每日最新頭條.有趣資訊

連平:為何宏觀政策仍需穩字當頭

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 連平、鄧志超等

  2021年1-2月份,經濟增長繼續恢復。受2020年基數的影響,很多經濟數據十分罕見。透過這些非常誇張的數據,仍能觀察到目前經濟運行的基本情況,並可以以此為基礎對未來進行理性和審慎的分析,並提出相關的政策建議。

  1.國際經濟對中國經濟的影響不可忽視

  當前世界經濟正在走向復甦,全球需求明顯回暖,我國經濟的外部環境正在發生積極的變化。然而我國與主要經濟體疫苗接種不同步、貨幣政策不同步、美債收益率高企導致全球金融市場預期惡化等都可能對我國經濟帶來不可忽視的影響。

  2021年以來,中國疫苗接種速度慢於全球主要經濟體,可能帶來延遲開放的風險。根據英國經濟學人雜誌的數據,截止到2月中旬,中國接種疫苗人口比例僅為3%,遠低於美國的17%,也低於以色列、英國、歐盟等經濟體。經濟學人智庫預計,按照目前的速度,中國的接種率要達到60%的目標,至少需要到2022年年底,比疫苗接種最快的國家至少晚一年。如果當全球各主要經濟體的疫苗接種率達到群體免疫水準,各經濟體之間可以相互開放,但中國因接種率偏低不足以支持開放,有可能使中國經濟的國際循環在一個階段內受到抑製。三月以來,中國的接種速度明顯加快。

  當前國內外貨幣政策呈現不同步狀態,全球主要經濟體貨幣政策繼續執行量寬,國內貨幣政策穩健並回歸常態,從而形成境內外的“資本流動壓力差”。2020年第四季度,我國直接投資順差565億美元,證券投資順差542億美元。未來一個時期,外部資本還將從直接投資和證券投資等項下持續流入中國。特別是證券投資項下的資本流入,具有短期、高頻、衝擊大的特徵,可能導致匯率波動加大。資本持續的流入,很有可能增大金融市場的脆弱性,在未來某個時間點如果觸發資本流動反轉,就會引發金融風險。當前,美債收益率有較大幅度提升,中美十年期國債收益率差已縮小至150個BP左右。隨著美國經濟的復甦和拜登1.9兆刺激計劃實施,美債收益率或居高難下,或有進一步上行的可能,中美利差將隨之收窄,因而不排除在某個點位上觸發證券投資項下資本快速回流的可能性。

  美債收益率高企壓低全球資產估值,推動金融風險的預期傳導至國內。作為全球最大經濟體貨幣的發行者、美聯儲在一定程度上承擔了“全球央行”的職能。當前美國實施大規模財政刺激政策和量化寬鬆與低利率政策,從長期看將削弱美元幣值的穩定性,使得全球投資者對持有美元資產、特別是美債心存疑慮,對美債的需求下降。與此同時,美國又大規模發行國債,導致國債供過於求,美國有提高國債收益率吸引投資者的動機。為控制金融機構風險,美聯儲恢復補充杠杆率政策,導致商業銀行階段性地拋售美債,美債收益率遂持續上行。美債收益率是全球金融資產的定價基礎,美債收益率上行會壓低全球資產估值,形成估值下跌預期,引發金融市場動蕩。在我國金融市場開放度不斷擴大的條件下,這種估值下跌預期可能會較快傳導至國內金融市場,進而降低風險偏好,引發悲觀預期,帶來市場不穩定因素。

  圖:中美10年期國債收益率

  來源:Wind,植信投資研究院

  2.經濟恢復中存在不平衡和苗頭性問題

  從同比數據來看,目前公布的2021年1-2月數據依其相對強弱大致可以分為兩類。一類比較強勢,包括兩個方面:一是出口增速相當高,兩年平均來看的數值也比較高;二是規模以上工業增加值增速。兩年平均達到8.1%。偏弱的是投資和消費,也就是內需。固定資產投資兩年平均增速只有1.7%,消費兩年平均增速是3.2%。其中,製造業和基礎設施建設的投資,兩年的平均數都是負的。這就是說投資目前的正增長,主要還是靠房地產投資的拉動,房地產投資增速2020年達到7%。可見,固定資產投資增速中的幾個構成部分存在明顯的不平衡。這意味著,未來如果基建和製造業投資增速上不來,房地產投資增速未來不能保持相對平穩較快增長的話,投資增速可能有下行的壓力。

  工業增加值增長十分強勁,但境內消費增速回升較慢,境內投資增速亦不高,這說明世界經濟對中國供給形成了很大的需求。這恐怕是工業增加值最近一段時間以來持續表現較好的最主要原因。可見,兩類偏強走勢數據主要得益於外需對中國出口的依賴。

  再從環比運行數據來看,似乎一些領域出現了走弱和不穩的現象。工業增加值環比增長,2020年4月曾經達到1.89%,之後持續回落,到了2021年2月份為0.69%。投資環比增速也在持續放緩,2020年3月份達到4.5%,2021年2月份降到了2.43%。而消費不僅偏弱,而且環比波動幅度比較大。從客觀上看消費增速波動並不奇怪,因為受疫情影響最重的或者說首當其衝的就是消費。消費在一個階段內不穩定,主要是受外部輸入病例的影響,內部有一些局部的疫情又在反彈。比如1月份出現疫情反覆,一月份消費環比出現了1.4%的負增長。

  當下有三方面苗頭性問題需要引起關注。首先是生產端似乎弱於往年。2月製造業PMI與往年相比相對較弱。在2011年到2019的9年中,有8年春節所在月份的製造業PMI生產指數低於前值,平均下降0.86。而2021年2月的製造業PMI生產指數,比上月下降1.6,大幅超過0.86的均值。數據公布前,市場普遍預期由於“就地過年”倡議,2021年2月工業生產將比以往年份的春節所在月要強,但實際情況卻未能如願。可能的原因,一是原材料漲價對中下遊中小企業生產的意願會有一定壓製,2月中、小型企業PMI環比分別下滑1.8和1.1。二是2月反映勞動力成本高和勞動力供應不足的企業比重分別為36.2%和18.3%,都是近期的高點。製造業PMI從業人員指數從48.4降到48.1,是2020年3月以來的最低水準。三是過年前夕正值全國多地出現疫情反彈,加重了是否會在全國出現大面積反彈的擔憂,影響了生產活動的正常開展。

  其次是內需似乎有所放緩。2021年2月相比1月,反映製造業內需情況的新訂單指數從52.3下滑到51.5,下降幅度為0.8。2011年到2019年的9年間,春節所在月份的製造業PMI新訂單指數和前值相比平均下降0.47。可見2021年2月該指數降幅超過了季節性的平均水準。2月大宗商品的進口數量也出現放緩跡象,或與近期大宗商品漲價、前幾個月囤貨較多以及近期生產需求下降有關。

  第三是外需放緩似乎較為明顯。通常春節月份企業的銷售活動減少,PMI外需指標會季節性回落。2021年2月,製造業PMI的新出口訂單指數從50.2下降到48.8的榮枯線之下。同期非製造業PMI的新出口訂單指數則從48.0下降到45.7,回到了去年三季度的水準。兩項降幅均不可謂小。但製造業企業的預期仍然比較積極。2月製造業出口企業的生產活動預期指數為60.8,仍處於高景氣的區間,表明多數製造業出口企業對近期形勢仍十分樂觀。目前來看,上述三方面現象還只是苗頭性問題,是否能成為趨勢目前還很難下定論,尚需進一步觀察。

  3.經濟運行的壓力與隱憂不容忽視

  鑒於全球疫情好轉和經濟復甦以及國內需求進一步釋放,全年經濟運行趨勢總體是樂觀的,但仍有必要審慎地看到其中存在的問題、壓力和隱憂。

  2020年下半年以來全球對中國製造業產品的強大需求可能會被一定程度的轉移或替代。世界經濟在未來幾個季度走向整體性復甦是大概率事件。在財政政策和貨幣政策的刺激下,美國下半年或明年經濟增速會有不錯的表現。美國的需求擴張還會拉動歐盟、東盟等等重要的經濟體經濟恢復。全球經濟好轉通常會拉動中國出口,但在2020年卻出現了邏輯反常。在世界經濟快速衰退過程中,中國出口不僅沒有收縮,反而大幅增長,主要是因為全球總體需求收縮速度沒有供給能力收縮速度來得快。此時中國門類齊全、強大的工業體系發揮了作用。隨著疫情改善,全球供給能力恢復了,世界對中國工業產品的需求就有可能會一定程度轉移或被替代。2021年3月,反映全球貿易的BDI指數大幅上漲,而反映國內出口的SCFI和CCFI指數卻明顯下降。這將會影響下半年的中國出口增長,可能導致世界經濟整體性復甦時我國出口卻並沒有同步增長這種反常現象的存在,進而使製造業承受一定壓力。

  圖:SCFI和CCFI指數

  來源:Wind,植信投資研究院

  當前和未來一個階段,製造業和出口產業具有成本上升的壓力。其一是受人民幣升值的影響。近二十年的相關數據很清晰地給出結論,人民幣升值在半年到一年之內、達到8%以上的兩三個季度以後,中國出口增速是下滑的,原因是升值使得中國出口產品的成本有了較為明顯上升。2020年5月到2021年1月人民幣對美元升值9%左右,會削弱出口企業的競爭力,對中國下半年後的出口帶來壓力。其二是製造業勞動力成本上升非常之快。2020年三季度到2021年初,沿海地區比如珠三角、長三角城市,勞動力成本大幅上升,典型的像寧波,其50%左右的產值和出口有關。巨大的國際市場需求使得在當地一工難求,很多企業主把招工的薪酬標準提升了再提升,有很多企業工資上漲達到50%-100%。工資是剛性的,一旦推高之後要再回到原地的可能性很小。沿海主要出口產業的勞動力成本出現大幅上升,會對中國出口帶來成本端上升的壓力。

  目前,輸入型通脹壓力正在加大,導致中下遊產業經營可能受到擠壓。本次國內PPI上行呈現典型的輸入型特徵。2020年四季度以來,以石油、銅等主要工業原材料為代表的國際大宗商品價格出現明顯上漲。而主要國家和地區疫苗接種加快,拜登1.9兆美元抒困政策落地實施,以及後續3兆刺激政策的醞釀,可能將在未來推動海外需求進入大幅擴張區間,這將在短期內進一步強化國際大宗商品的漲價預期,持續推高PPI在二季度達到6%以上的水準。而CPI受豬周期下行和前期基數影響則緩慢下行,目前已跌入負值區間,未來在波動中可能會有所上升。全年CPI可能會徘徊在1%-2%的區間。PPI-CPI逆剪刀差的擴大表明通脹在上下遊產業鏈上傳導不順暢。在總需求偏弱的情況下,PPI持續上升很可能侵蝕產業鏈中遊和下遊相關企業的利潤。這種情形在2016-2017年供給側改革和“三去一降一補”政策實施期間曾經有過表現。未來一個階段,下遊產業可能會承受不小的經營壓力,而下遊產業大都為民營經濟和中小企業,應該引起重視。

  圖:CPI與PPI走勢

  來源:Wind,植信投資研究院

  在新的政策環境下,房地產可能承受下行壓力。去年以來,房地產在拉動固定資產投資方面是主要的積極因素。但在2021年,房地產投資可能會受到一系列因素影響有所放緩。在一線城市和部分二線城市推行的進一步加碼的限購、限貸、限價等需求側政策,會影響到未來房企投資的積極性。在三條紅線和抵押貸款規範的政策框架下,房地產的融資未來一段時間也會相應有所放緩。雖然2020年以來頒布的相關政策不會根本改變房地產金融的態勢,但多多少少會有一些影響。這將使銀行房地產開發貸款增速會有所放緩,但不大可能使房地產信貸融資出現大幅度收縮。目前來看,開發商貸款佔銀行整個貸款比重只有6%-7%的水準。前些年抵押貸款增速出現了快速上升,近兩年通過審慎監管,增速也在明顯下降,正在走向一個比較平穩和合理的增長。需求受控和金融放緩將會對2021年房地產投資增長帶來一些壓力,其增速可能會稍低於2020年。在力度明顯加大的綜合性需求調控政策的合力下,下一階段市場成交可能也會有所放緩,從而在拉動消費方面作用會比2020年相對減弱。如果2021年房地產投資和交易增速放緩,內需就會承受一定壓力。而如前所述,2020年房地產是內需增長的重要支撐。

  4.宏觀政策突出兩大主題

  2020年二季度以來,市場機構預測外需普遍較為保守,但實際數據卻大大好於預測值;市場機構預測內需則往往偏樂觀,而實際數據卻弱於預測值。這種現象從另一個角度告訴我們,目前經濟運行恢復性態勢良好在較大程度上與外需改善有關。如前文所述,供給替代和成本上升等因素如果同時發揮作用的話,2021年二季度後我國經濟可能會面臨新的外部環境的不確定性和不穩定性。儘管製造業投資會較快恢復,基建投資和消費也會平穩增長,內需仍可能存在著一些壓力和隱憂。未來宏觀政策仍將在防控風險與保持經濟恢復之間尋求平衡,但促進經濟平穩恢復並加以鞏固仍是首要任務。因此,2021年宏觀政策應突出回歸常態和穩健中性兩大主題。所謂回歸常態即要將抗疫階段特殊的政策基本予以收回,實施基於常態運行的宏觀政策。而穩健中性則是要求宏觀政策在回歸常態過程中不過快收緊和搞急轉彎,政策退出要有坡度,避免導致經濟運行出現明顯波動。2021年政府工作報告中關於赤字率和地方政府發債的安排,既體現宏觀政策回歸常態的意圖,又體現了仍然相對較為積極的政策導向。為了有效提振內需和改善金融供給,2021年政策可以在房地產、消費、稅收和貨幣金融領域積極作為,在保持金融風險可控的同時持續推動經濟恢復性增長。

  消費是擴大內需和經濟穩定增長的關鍵所在。當前和十四五期間,應多管齊下提高居民消費意願和能力,使居民消費的增長快於產出和其他需求的增長,提高消費佔總需求的比重。要達此目的,關鍵是要健全收入分配制度,提高中低收入群體的收入水準。堅持按勞分配為主體、多種分配方式並存,堅持初次分配和再分配調節並重,加快形成以中低收入群體為主體的橄欖型收入分配格局。增加勞動者特別是一線勞動者的報酬,提高勞動報酬在初次分配中的比重。完善市場評價要素貢獻並按貢獻分配的機制,更加重視知識、技術、管理等要素的市場價值。豐富居民投資理財產品,擴大居民投資渠道,增加其財產性收入。健全再分配調節機制。健全綜合與分類相結合的個人所得稅制度,合理調節城鄉、區域、不同群體間分配關係。完善一般性轉移支付制度,加大保障基本民生的力度。健全養老保險制度體系,促進基本養老保險基金長期平衡。破除影響新型職業農民、專業技術人員等重點群體增收的體制機制障礙,提高最低工資標準。進一步加大減稅降費力度,減少流通環節不必要的成本支出,減輕消費負擔。加快完善消費軟硬環境,不斷創新消費新模式新業態,持續促進消費升級。

  當前和未來一個階段,房地產市場平穩運行至關重要。在房地產政策方面,一是建議切實增加部分二線城市土地供給,尤其是房價漲幅較快,人口淨流入較多的二線城市,也可以納入解決“大城市”住房問題的政策範圍內。截止2021年前10周,重點二線城市土地供給較去年同期將近減少一半,成都則僅釋放了去年同期2%的土地供應面積,寧波也只有去年同期的三分之一,是當下這些地區房價漲幅較快的重要原因。二是建議住房信貸增速退坡節奏平緩,不宜快速收緊。考慮到國內局部地區房地產過熱是結構性問題,房地產信貸政策應更具有針對性,增加對一線城市和重點二線城市涉房貸款的管控。尤其是像廣州、深圳這些房貸增速較快的地區,可結合金融機構房貸集中制度,加強“踩紅線”的商業銀行所在地分行的管控,適度延緩涉房貸款的信貸投放速度,可引導涉房貸款增速略微低於當地信貸總量擴張的速度,緩解房地產局部過熱問題。三是建議適當拓展房企融資渠道。為增加大城市住宅供應、平抑房價,針對長期經營平穩的房企,建議增加融資渠道,包括直接和間接融資渠道,例如股權融資、債券融資、中小銀行信貸、信託基金(REITs)等方式,緩解部分房企合理融資需求難以落到實處的問題,以增加一、二線城市住房市場供給。

  改革相關稅制,提升居民消費的意願和能力。一是建議提升個人所得稅起徵點和專項附加扣除標準。2021年政府工作報告中提及,將小規模納稅人增值稅起徵點從月銷售額10萬元提高至15萬元,對小微企業和個體工商戶年應納稅所得額不到100萬元的部分,在現行優惠政策基礎上再減半徵收所得稅。參考相應標準,將個人所得稅起徵點提升1000元至6000元可能較為適宜。還可根據經濟增速和價格因素對子女教育、住房貸款利息、贍養父母等專項附加扣除也作適當提升。綜合考慮,將個人所得稅起徵點和專項附加扣除標準的總和提升2000元左右。此舉可能有助於提升低收入群體的消費意願和能力。二是建議參照國外經驗,實行對適用較高層級邊際稅率的納稅人進行個人所得稅消費定向抵扣政策。稅務總局可以根據個人所得稅稅率表製訂一套消費定向抵扣標準,對適用較高層級邊際稅率(如30%及以上)的納稅人進行定額稅收返還,返還額度根據邊際稅率確定。納稅人按照現行稅制正常繳納個人所得稅,在一個自然年度結束後,可以憑借該年度內與消費相關的發票辦理相應的稅收返還。此舉有助於刺激高收入人群的邊際消費傾向。

  為了使貨幣政策在支持經濟增長與防控風險之間做好平衡,建議穩健的貨幣政策要切實落實好中性基調。當前經濟總體仍處在恢復過程中,貨幣政策靈活性和合理性至關重要。有必要保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配。在保持流動性合理充裕的情況下,宏觀杠杆率需要維持一個基本的穩定。既要使得融資和流動性運行逐步回歸常態,但又要避免融資增速出現滑坡。社融、信貸、M2可以回到略高於近年來平均值的水準之上。如金融機構多項貸款餘額增速可運行在12.5%-13%區間,社融規模存量增速可回到11%-12%區間,M2增速則回到8%-9%區間。貨幣市場利率保持基本穩定,實體經濟融資利率繼續在LPR平穩的水準下小幅減點。

  建議采取積極有效措施穩定貨幣金融政策預期。當前,我國金融市場對貨幣金融政策的敏感度很高,政策信息過度解讀甚至誤讀的情況普遍存在。稍有風吹草動就可能帶來市場運行“瞬間變臉”式的反轉。在政策意圖不明確且信息透明度不高的背景下,市場主體往往按照自身“趨利避害”的思路,來“揣摩”政策意圖,進而選擇相應的行為。但“揣摩”與實際之間往往持續存在預期差,這會導致市場不斷波動。市場主體對政策信息的解讀往往無法按照貨幣當局預期引導的方向行為,金融市場的脆弱性和對政策信息的敏感度也隨之大幅提升。建議首先明確貨幣政策框架,並及時與市場溝通;可以嘗試明確當某一目標量化指標達到某個區間時可以採用某種政策,或某種政策在什麽樣的情況下將會實施。這樣可以給予市場較為明確的政策信號,從而有助於穩定市場預期。政策溝通的頻率可以高一些,但面對市場的不同溝通主體應注意保持政策表述的一致性。

  參與寫作人員:

  連  平  植信投資首席經濟學家兼研究院院長 

  鄧志超  秘書長

  羅奐劼  高級研究員

  馬  泓  高級研究員

  王  好  高級研究員

  董澄溪  研究員

  (本文作者介紹:植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)

獲得更多的PTT最新消息
按讚加入粉絲團