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銅創新高 長牛繼續

  深度 | 銅創新高,長牛繼續!

  安信有色齊丁團隊

  核心觀點

  ■銅價大漲,多因催化,情理之中。近期LME銅價出現六連陽,並一舉創下四年來新高。本次銅價上漲是多因共振的結果,一是前期韋丹特關停南印度冶煉廠,Escondida銅礦勞資談判即將開始,海外供應擾動預期上升。二是國內環保督查“回頭看”啟動,國內廢銅及粗銅供應有所抽緊。三是美元指數近期出現下行,有益銅價上漲。我們在中期策略報告和此前周報中已反覆提到,美元階段性回落,流動性和需求壓抑的邊際改善,疊加供應壓製持續,有望驅動基本金屬包括銅價的反彈,且具備一定持續性,本輪銅價的表現恰好印證我們此前看法。

  ■銅供應面再梳理,增量有限,邊際趨緊。今年以來,除必和必拓外的海外九大銅企2018Q1銅產量同比僅増3.89%;而必和必拓的Escondida銅礦以及自由港的Cerro Verde礦等接下來仍面臨薪資談判問題,綜合來看海外銅礦供應增量趨緊。國內方面,據亞洲金屬網數據,2018年5月份國內銅精礦生產商產量為5.27萬噸,環比下滑12.8%,同比減少17.6%。總體而言,全球銅礦供應增量有限,邊際趨緊。

  ■環保持續高壓,國內再生銅和粗銅供應轉緊。截至目前,十三批七類廢銅進口許可證總量為48.51萬噸,同比降83.86%,1-4月廢銅進口量為74萬實物噸,同比降38.5%,國內廢銅進口持續緊張。近期第一批環保督查“回頭看”啟動,進駐地區包括江西、雲南等產銅大省,江西粗銅生產企業受環保影響料將出現停減產。國內5月精銅產量環比已下降,再疊加環保和故障檢修的影響,後續精銅產量下降概率升高。

  ■看好國內下半年銅需求改善。一是5月中采PMI錄得51.9,顯示國內總體需求穩中向好。二是1-4月家用冷氣機產量同比増16.9%,戶均保有量提升及更新需求的釋放推動冷氣機景氣度持續超預期回升。三是國內1-4月電網投資完成額同比下降24.1%,但今年國家電網計劃投資額同比增7.12%,預計下半年電網投資力度將加大。四是房地產庫存持續去化,一旦地產銷售出現周期性恢復,地產投資有望出現反彈。

  ■6月中旬美聯儲加息落地,全球流動性有望迎來邊際改善,尤其看好銅板塊2018Q3表現。歷史數據顯示,聯儲加息周期中,銅價與聯邦基金利率更多是正相關關係,邏輯上本輪聯儲加息是對經濟回暖和通脹的確認,而非逆轉通脹。短期加息預期上升帶來流動性趨緊和經濟復甦趨緩,但隨著6月中旬加息落地,這一抑製效應有望反轉,再疊加供需明確向好,我們看好2018Q3相關權益資產的表現。建議重點關注銅礦自給率高、銅礦產量成長性強、資源注入預期強的標的,依次關注紫金礦業、江西銅業、雲南銅業、洛陽鉬業、西部礦業等標的。

  ■風險提示:1)美聯儲加息進度超預期;2)全球經濟復甦進程低於預期;3)銅礦供應增速超預期。

  1. 銅價大漲,多因催化,情理之中

  近期銅價出現大漲,印證我們此前的預判。近期銅價出現大幅上漲,LME銅價出現6連陽,並一舉創下四年來新高。我們在中期策略觀點《苦秦久矣,布局反彈》以及此前周報《布局反彈,繼續看好鈷鋰金銅錫》中已提到,基本金屬包括銅價未來出現反彈為大概率事件,邏輯在於流動性和需求壓抑趨於軟化,而供應壓製持續。近期銅價和基本金屬的價格表現也逐步印證了我們的看法。

  權益資產表現較弱,提供重估的基礎。相比銅價,權益資產整體表現不算搶眼,尤其是周四、周五江西銅業以及紫金礦業等龍頭標的出現連續下跌,儘管有市場整體性的因素影響,但通過與眾多投資者交流可感知,市場對有色板塊後市持續性存有疑慮。我們堅定認為2018Q3將迎來有色的反彈,市場的猶豫反而提供了重估的基礎。

  1.1. 多因素催化銅價上漲,影響仍未消退

  近期多重因素發酵引發了銅價上漲的行情,主導邏輯為供應端收緊預期以及流動性抽緊預期邊際轉好,而這些因素的發酵仍有一定的持續性。

  Escondida勞資談判開始,供給干擾預期上行。一是本周Escondida銅礦開始勞資談判,工會向必和必拓股東提出的條件為發放相當於4%股息的一次性獎金以及增加5%的工資,談判或存在一定難度。該礦佔全球銅礦供應近5%,對全球銅礦供給的邊際影響較大。二是近期剛果法院駁回嘉能可關於撤銷Kamoto解散案的訴求,KCC複產(設計產能30萬噸銅金屬噸,2018年產量指引15萬噸)存疑,市場對銅礦的緊缺預期上升。兩件事均有不確定性,但考慮到下半年銅企密集進行薪資談判,干擾率預期的邏輯仍有持續支撐。

  韋丹特關停南印度銅冶煉廠。因泰米爾納德民眾激烈抗議韋丹塔銅冶煉廠對當地環境造成汙染,印度最大銅冶煉廠之一Vedanta Resources南印度銅冶煉廠已被迫關停逾2個月。2017年印度銅產量為84萬噸,韋丹塔這家冶煉廠產量為40.2萬噸,約佔印度銅總產量的48%,約佔全球銅產量1.6%。

  環保督查回頭看啟動,國內廢銅供應受影響。一是第一輪中央環境保護督察整改情況開展“回頭看”,江西境內廢銅產粗銅生產企業受到影響。二是截至目前,根據目前公示的限制類廢銅進口許可證統計,2018年廢銅核定進口量累計為48.51萬噸,同比去年下降83.86%,廢銅進口偏緊仍難改觀。

  美元指數下行。4月中旬以來美元指數出現大幅上行,銅價承壓。但近期美元指數出現回落,一是歐央行近期聲明將討論是否逐步退出購債計劃,歐元區貨幣緊縮預期升溫,提振了歐元。二是意大利新政府明確表示不想退歐,給歐洲市場吃了定心丸。我們認為,從長遠看,貿易戰和財政赤字與強美元難長時間共存。臨近加息時點,階段性的強勢美元在情理之中,但難以持續,我們預計6月中旬聯儲加息之後有望轉鴿,美元有望見頂回落,內外流動性迎來邊際寬鬆。

  2. 銅供應面再梳理,增量有限,邊際趨緊

  2.1. 銅礦:海外增量有限,國內產量下滑

  海外銅礦產量今年以來同比上升,有去年罷工帶來的低基數原因,整體增量仍有限。數據層面看今年以來銅礦整體情況較寬裕,十大銅企2018Q1銅產量合計同比上升13.86%,國內1-5月銅礦砂及精礦累計進口量也出現上升,主要是因為去年2月份必和必拓Escondida銅礦出現罷工,導致去年基數較低。若去掉必和必拓,其他九大銅企2018Q1銅產量僅同比増3.89%,供應增量仍較為有限。由於去年Escondida銅礦罷工持續44天,基本集中在一季度,因此預計二季度、三季度十大銅企產量增速將下行。事實上今年下半年也存在大量銅礦的薪資談判,邊際上存趨緊的趨勢。 

  國內銅精礦產量出現下降。據亞洲金屬網數據顯示,2018年5月份中國銅精礦生產商產量為5.27萬噸,較上月6.05萬噸下滑12.8%,較去年同期6.4萬噸減少17.6%。分省份來看,江西、安徽和湖北地區銅精礦生產商產量較上月持平,但雲南地區由上月的5750噸降至1000噸,新疆地區則從上月的3800噸降為零。

  下半年將進入銅企薪資談判高峰,供應擾動上升。Escondida的薪資談判並非個案,2018年下半年Cerro Verde、EI Teniente等大型銅礦均面臨勞資談判,歷史上看,銅價的回暖通常使得勞資談判的困難程度上升。在目前銅價破4年新高的背景之下,因薪資談判導致的罷工,進而引發供應擾動預期上升的概率有增大的趨勢。

  2.2. 冶煉:環保持續高壓,國內再生銅和粗銅供應轉緊

  廢銅進口偏緊格局持續。根據海關總署數據,2018年1-4月廢銅進口總量為74萬實物噸,同比下滑38.5%。而2018年前十三批廢銅核定進口許可證量為48.51萬噸,同比去年下降83.86%,其中最近的第十三批核定進口量僅2805噸,不但沒有放鬆反而在趨緊。

  環保督查開展“回頭看”,影響才剛開始。第一批環保督查“回頭看”進駐10個省(區),進駐時間為1個月,根據各省開始時間不同,整個督查時間從5月31日持續到7月5日左右。進駐地區包括江西、雲南等產銅大省,據SMM了解,江西境內產粗銅企業累計設備產能在60萬噸/年,原料基本以廢雜銅為主,從周內調研跟蹤情況來看,此次環境保護督查為期一月,部分產粗銅企業受其影響。

  因受環保和故障檢修影響,精銅產量環比有望趨緊。1-5月份中國精銅產量累計增長13.4%,一定程度上也確實壓製了今年精銅的價格,但這一影響有變弱的趨勢。我的鋼鐵網數據顯示,5月國內精銅產量為69.63萬噸,環比已出現減少1.8%。一方面受環保影響,廢銅原料供應有所不足,大型60萬噸之上的冶煉企業產能利用率出現下降。另一方面,5-6月冶煉企業停產檢修增多,SMM調研資料顯示,根據各煉廠6月排產,因環保及部分銅煉廠設備故障及檢修,SMM預計6月中國精銅產量較5月環比減少2.46%。此外,今年以來銅精礦加工費持續回落,也降低了粗銅生產商的增產積極性。

  3. 看好國內下半年銅需求改善

  3.1. 5月製造業景氣回升,國內經濟穩中向好

  5月中采PMI錄得51.9%,較上月回升0.5%,5月生產指標錄得54.1%,較上月回升1%,採購量錄得53%,較上月回升0.4%,製造業開始景氣回升,前期受檢修、環保限產等壓製的生產性需求加速釋放,5月PMI升至半年高點。

  3.2. 電網、冷氣機、地產,下半年需求值得期待

  冷氣機產銷量超預期,冷氣機用銅量邊際提升。產業在線數據顯示,2018年4月家用冷氣機總產量1683萬台,同比增長16.9%,1-4月份國內家用冷氣機總產量5473萬台,同比增長12.06%。考慮到一是冷氣機“一戶多機”的屬性,仍有較大的需求太空。2016年全國居民每百戶冷氣機保有量為90.90台,從最直觀的滲透率角度而言,每戶家庭保有量可達到兩台甚至更多。二是近期三四線城市房地產庫存持續去化,單套商品新房對冷氣機的需求拉動不斷增強。三是2007-2010年購置的冷氣機即將面臨淘汰,更新換代需求正逐漸激活。綜合來看,未來冷氣機產量仍可保持高速增長趨勢,冷氣機用銅量將邊際提升。據WBMS數據顯示,冷氣機平均用銅量為7.5KG,若下半年冷氣機生產維持景氣,預計可拉動銅需求約10萬噸。

  下半年電網投資有望轉暖,對精銅消費量形成拉動。據中電聯數據顯示,2018年1-4月全國電網工程完成投資額993億元,同比下降24.1%,今年以來全國電網工程完成投資額同比持續大幅回落,對電線電纜的需求有所下降。但今年國家電網計劃投資額同比增7.12%,因此預計下半年電網投資力度將有所加大,考慮到國內電力用銅佔銅總需求一半左右,銅價有望得到支撐。

  房地產庫存持續去化,未來房地產開發投資完成額有望反彈,建築用銅有望提升。據國家統計局數據,2018年4月建案待售面積累計同比下降16%,若房地產庫存低於合意水準,一旦地產銷售出現周期性恢復,地產投資將會出現較大的反彈和恢復,建築用銅量有望增加。

  EVs高速增長將帶動精銅量同步增長。據中國汽車工業協會數據顯示,2018年4月全國共生產汽車239.74萬輛,同比提升12.11%。根據乘聯會5月的最新數據,新能源乘用車銷量達到9.2萬輛,環比增長34.3%,同比增長159.1%。假設商用車銷量與4月份持平,那麽5月新能源車總體銷量預計在10.2萬輛。銷售端持續景氣將進一步刺激新能源汽車生產,據CRU統計,到2020年新能源汽車將額外拉動銅需求39萬噸,銅供需平衡表將進一步抽緊。

  國內精煉銅需求2018-2020年預計穩中有增。中國配電網建設加速、家電行業相對景氣以及新能源汽車穩步發展都將對精煉銅的需求提供中長期支撐,根據我們的供需平衡表測算,預計中國2018-2020年銅需求複合增速有望升至3.35%。

  4. 美聯儲6月加息落地後,全球流動性有望邊際改善

  從歷史表現上看,大部分美聯儲加息周期中,銅價與聯邦基金利率更多體現的是正相關關係。在1972-1974年、1988-1989年、1994-1995年、2004-2006年的聯儲升息周期中銅價和聯邦基金利率呈現了同向且同步的關係,明顯出現反向的情況出現在1980年,彼時的背景是聯儲主席沃克爾為了應對高達15%的惡性通脹壓力,采取了連續加息的措施,一口氣將聯邦基金利率上調到了20%以上,在這個過程中,銅價出現了下跌。

  加息初期銅價通常有較好的表現。加息周期初期全球經濟環境通常有以下幾個特徵,一是全球經濟經歷底部整固後開始溫和回升;二是大宗商品開始有所表現,價格出現上漲;三是PPI開始提升,工業部門通脹開始提升;四是工業部門通脹開始傳導至下遊需求部門,CPI開始提升;五是通脹預期開始提升,通脹上行加速。所以加息初期的加息操作通常為對通脹的再確認,政策意圖上看更多是對經濟復甦和通脹的確認而非扼殺,所以加息初期銅價通常有較好的表現。

  6月美聯儲加息之前流動性邊際抽緊,貨幣因素上會壓製銅價漲幅,但不逆轉銅價方向。2018Q2美聯儲加息預期逐漸強化,美元逐步走強,銅價中樞逐漸下移至6800美元附近,此期間美國經濟持續向好,貨幣當局並沒有必要進行大幅、快速加息來刺破通脹的泡沫,我們認為,目前還是鼓勵通脹的整體基調,大宗商品整體上漲的態勢仍將持續。

  我們預計如若美聯儲6月中旬加息落地,之後貨幣政策有望轉鴿,全球流動性抽緊對大宗商品價格的抑製有望反轉,銅價有望穩步進入長牛。一是目前歐州及其他新興經濟體尚未完全確立經濟復甦的形勢,美元加息造成全球流動性緊縮,對全球經濟的傷害逐漸凸顯,經濟改善動能放緩;歐、中貨幣政策已現邊際寬鬆,若美國單獨加息美國商品在全球的競爭力可能會減弱。二是美聯儲內部討論出現對於中性利率位置、加息幅度、次數的分歧,6月及未來加息概率顯著下跌。我們認為若美元持續一枝獨秀,或使美國經濟得不償失,美聯儲6月加息之後有望轉鴿,全球貨幣條件抽緊對大宗商品價格的抑製即將反轉。

  銅價長牛不改,短期利好影響仍在持續。我們綜合了ICSG、WBMS以及SMM等數據構建了較為詳盡的供需平衡表,預計2018-2020年全球銅供需平衡分別為-21、-44、-64萬噸。考慮到2018-2020年銅供需已經趨勢性抽緊,供需缺口或將維持且逐步擴大,銅價對相關擾動因素敏感性已顯著增強;再加上全球再通脹趨勢可能加速,銅價有望穩步進入長牛。

  看好銅權益資產第三季度的表現。再考慮到2018下半年尤其是Q3貨幣、需求、供給三因素共振造成銅價短期強勢突破,銅有望成為Q3有色反彈龍頭。A股銅權益資產方面,前期銅價保持堅挺,但股價出現大幅回調,2018年PE已普遍擠壓到16-18x,重估動能強勁。建議重點關注銅礦自給率高、銅礦產量成長性強、資源注入預期強的標的,依次關注紫金礦業、江西銅業、雲南銅業、洛陽鉬業、西部礦業等標的。

  5. 風險提示

  1)美聯儲加息進度超預期

  2)全球經濟復甦進程低於預期

  3)銅礦供應增速超預期

  來源:齊丁有色研究

責任編輯:張瑤

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