徐高：疫情、紙幣與中國產能

　　意見領袖丨徐高（中銀國際證券總助、首席經濟學家）

　　導言：新冠疫情是人類社會進入紙幣體系後經歷的第一場全球性大疫情。紙幣體系下政府所擁有的無限貨幣創造能力，與中國龐大過剩產能的結合，讓經濟社會有了快速從疫情衝擊中復甦的能力——這是新冠疫情與之前全球大疫情最大的不同。

　　截止2020年12月22日，新冠肺炎已經在全球累積感染了超過7700萬人，並造成了170多萬人的死亡。新冠肺炎疫情已經成為1918-1919年西班牙大流感之後的全球最大疫情。不過，在疫情肆虐之時，希望也正在增加。全球已經有幾款看起來效果不錯的疫苗開始接種，並且還有更多的疫苗在研發的過程中。相信全球疫情的受控只是時間問題——儘管何時受控仍然相當不確定。

　　疫情對全球經濟已經造成了傷害——除中國外，全球主要經濟體在2020年都會負增長。而由於2021年的疫情狀況大概率會好於今年，且2020年留下了較低的基數，2021年全球各國經濟增速都會顯著快於2020年——這也沒什麽懸念。但疫情可能對經濟造成什麽樣的長期影響，則是一個不那麽容易回答的問題。

　　Jorda、Singh與Taylor三位經濟學家在2020年6月完成的一篇文章中【注1】，研究了從14世紀至今共19場人類社會曾經歷過的大疫情。基於數據的可得性，他們以資本回報率為指標研究了疫情對經濟的持續影響。他們研究發現，大疫情的爆發會在其後的幾十年裡持續壓低資本回報率。他們將其原因歸結為兩點：其一是疫情造成的勞動力損失；其二是疫情帶來的預防性儲蓄動機，以及隨之而來的需求的萎靡。顯然，Jorda等三人的研究結果讓人沮喪——依據他們的結論，新冠疫情對經濟造成的傷害可能會持續幾十年。

　　不過， Jorda等三人的結論並不能套用到新冠疫情的分析之上。與他們研究的絕大多數疫情不同，新冠疫情發生在醫療條件更好的現代社會，並且發生在“紙幣”經濟社會中。現代社會更好的醫療條件，以及國家對社會更強的控制力，使得新冠疫情所導致的死亡情況好於之前的多場大疫情。目前，新冠所造成的死亡率大概在2%，低於西班牙流感2.5%至5%的死亡率，與奪走了歐洲1/3人口的“黑死病”更是不可同日而語。這意味著新冠疫情對全球勞動力供給的影響會相對較小。

　　與良好醫療條件同等重要（甚至更重要）的是，新冠疫情爆發在“紙幣”經濟社會中。在1971年之前，貨幣要麽由金銀這樣有內在價值的物品所充當，要麽與這些有內在價值的物品掛鉤。1971年，美國宣布美元與黃金脫鉤，標誌人類社會徹底進入了“紙幣”時代。所謂“紙幣”，是沒有內在價值，僅依靠國家（或地區）的強製力而流通的價值符號。人民幣也好、美元也罷，本質上都是政府用極低成本印刷出來的紙片（或者是無成本的記账符號）。人們接受他們，只是因為有政府強製力為其背書。所以，“紙幣”又被叫做“法定貨幣”（fiat money）。

　　“紙幣”的使用給了國家無限量發行貨幣的權力，賦予了國家無限量利用貨幣擴張來刺激名義總需求的能力。與之形成鮮明反差的是，在金本位或其他非紙幣的貨幣體系中，國家的貨幣發行能力受到自身所擁有黃金或其他物品數量的限制，從而使得國家難以采取寬鬆的貨幣政策，更不存在無限量發行貨幣的能力。因此，在前紙幣社會，面對經濟需求萎縮的情況，國家沒有什麽太好的辦法。

　　在Jorda等人研究的19場大疫情中，18場都發生在1971年之前，其數量結論自然反映的是前紙幣社會中疫情的長期影響。在前紙幣體系時代，面對疫情所造成預防性儲蓄動機上升，以及隨之而來的支出意願下降和總需求下降，政府沒法用寬鬆貨幣政策刺激總需求。因此，總需求的衰弱會在疫情結束之後持續很長時間。

　　但新冠疫情爆發之後的情況大不一樣。在2020年新冠疫情全球爆發之後的短短半年時間裡（2020年3月至8月），美聯儲、歐央行和日本央行三大央行聯手大量投放基礎貨幣，使三大央行的總資產增加了5兆美元，增量比同期美歐日GDP的20%還多。央行如此規模的貨幣增發前所未有，甚至讓次貸危機時的“量化寬鬆”也相形見絀。在美歐日三大央行增發的貨幣中，有很大一部分流到了三個經濟體的政府那裡（央行購買國債），並又通過政府財政刺激政策流入了居民和企業手中；此外還有很大部分變成了信貸，也被投放到了實體經濟中。

　　受益於寬鬆宏觀政策對需求的刺激，到2020年11月，儘管疫情仍在美歐日肆虐，這三個經濟體的商品零售總額均已回到疫情之前的水準。美國的商品零售更是已經比疫情之前高點還多出了6%。美歐日因疫情而來的總需求衰弱期連一年都沒有維持到，更不用提幾十年了。在這背後，是紙幣體系給政府帶來的無限量貨幣發行能力。這樣的總需求刺激武器是過去幾百年大疫情時期政府所不具備的。

　　不過，紙幣終究是符號，增發貨幣並不能憑空增加商品。在供給不足的時候，紙幣增發只能令物價上升，而無法讓實體經濟活動更活躍，也無法讓（扣除了價格因素後的）真實經濟規模擴張。新冠疫情爆發之後，發達國家寬鬆貨幣政策之所以能讓商品零售規模擴張，重要原因是中國產能向他們的輸出。

　　新冠疫情爆發之前，全球經濟長期處在產能過剩、需求不足的狀況中。其中，又以我國產能過剩的情況尤為嚴重。新冠疫情爆發之後，我國疫情防控措施極為有效，很快就基本消除了疫情對生產活動的影響。在全球其他國家產能受疫情影響而低利用率水準運行的時候，我國正常運轉的產能支撐了全球商品需求。截止2020年11月，美歐日工業產出水準仍然比疫情之前低5%到10%。在產出疲弱的背景下，他們的商品零售規模卻仍然能夠超出疫情之前水準，靠的就是中國產品的輸入。

　　於是，在新冠疫情爆發之後，“中國生產——美國消費”的全球大循環被重建了起來，一如2008年“次貸危機”爆發之前的情景。在2003年到2008年的這幾年中，中國產能與美國需求相互結合，促成了中美兩國的共同繁榮。在那段時間裡，我國受益於外需的強勁拉動，經濟增長持續加速，最終走向“過熱”。類似地，在新冠疫情爆發，全球生產活動受損，而全球宏觀政策（尤其是貨幣政策）同步大幅寬鬆的環境中，我國產能有了更廣闊的市場，我國出口因而顯著走強，我國經濟在外需拉動下快速復甦。

　　歷史總是在不斷重演，所以人們總是在歷史中尋找未來的線索。不過，盲目地對照歷史，而不注意關鍵因素的變化，就容易犯刻舟求劍的錯誤。新冠疫情是人類社會進入紙幣體系後經歷的第一場全球性大疫情。紙幣體系下政府所擁有的無限貨幣創造能力，與中國龐大過剩產能的結合，讓經濟社會有了快速從疫情衝擊中復甦的能力——這是新冠疫情與之前全球大疫情最大的不同。

　　因此，全球經濟應該不會像Jorda等人所擔憂的那樣，在新冠疫情之後陷入長達幾十年的低資本回報率時期，而應該能夠在2021年迎來經濟活動的快速復甦，以及資本回報率的明顯回升。這意味著全球通脹水準的回升，利率水準的走高。而中國產品向美國的大量輸出，意味著中國產能擁有了更大的市場空間，應該會帶來中國產能價值的向上重估。中國產品向美國的輸出也會換回美鈔，從而推升人民幣匯率。在新冠疫情走向終場的過程中，重估中國將是全球資產市場的一大趨勢。中國股票價格的上升，人民幣匯率的升值，都將是這一趨勢的體現。（完）

　　【注1】Jordà， Òscar， Sanjay R． Singh， Alan M． Taylor． 2020． “Longer-Run Economic Consequences of Pandemics，” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2020-09． https：//doi.org/10.24148/wp2020-09。

　　本文原發於每日經濟新聞

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)