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李奇霖:物價上漲壓力幾何?

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖 張德禮

  在非洲豬瘟疫情和油價低基數共同推動下,今年四季度CPI同比高點有較大概率突破3%。不過只是單月,並非整個季度,而且難以持續,通脹風險整體可控。

  對貨幣政策制定者和市場參與者來說,3%可能是CPI同比最為重要的一個點位。上一次CPI同比超過3%的時間還是2013年11月,至今已有5年半,高通脹似乎是有點遙遠的往事了。

  那未來呢?我們認為,在非洲豬瘟疫情和油價低基數共同推動下,今年四季度CPI同比高點有較大概率突破3%。不過只是單月,並非整個季度,而且難以持續,通脹風險整體可控。

  1  CPI同比測算思路:尋找波動之源

  從統計學角度看,標準差能夠反映一列數據的離散程度,標準差越大,這列數據分布得越零散。通俗一點來講,就是一列數的標準差越大,它的波動率越高。

  使用2016年1月到2019年3月的數據,計算CPI食品煙酒項的各個子項和7個非食品煙酒項同比的標準差。發現豬肉、鮮菜、蛋類、畜肉、鮮果這幾項的標準差,要明顯高於其它項。

  由於CPI畜肉項同比的高波動,主要來自於豬肉,因此可以認為豬肉、鮮菜、蛋類和鮮果這四項,是CPI同比的波動之源。在預測CPI通脹時,需要對這四項做重點分析。

  油價對CPI的影響也較為明顯,而且關注度很高,還需要重點分析油價。國際油價對CPI的影響,主要有三個渠道:

  一是通過交通工具用燃料。使用2016年1月到2019年3月的數據,以領先一期的WTI原油期貨價格月度同比作為自變量,CPI交通工具用燃料作為因變量,做回歸分析的擬合優度達到了0.86。

  通過回歸可知,CPI交通工具用燃料對WTI油價的彈性為0.32,乘以它的權重2%,可以估算出WTI油價每變動1個百分點時,通過交通工具用燃料這一項影響CPI同比0.0064個百分點。

  二是通過居住項中的水電燃料。同樣將2016年1月以來的領先一期WTI原油期貨價格月度同比作為自變量,CPI居住項的水電燃料作為因變量,做回歸的擬合優度為0.51。

  回歸分析發現,CPI居住中的水電燃料項對WTI油價的彈性為0.03,乘以它的權重5.2%,可以估算出WTI油價每變動1個百分點時,通過水電燃料這一項影響CPI同比0.0016個百分點。

  三是通過交通成本影響蔬菜價格。據統計蔬菜零售價格中物流成本佔比約為50%-60%,而物流成本中油費佔比在40%左右,前面已經計算過交通工具用燃料對油價變動的彈性為0.32,再乘以鮮菜項在CPI中的權重2.6%,可以計算得通過運費——蔬菜這一渠道,油價對CPI同比的影響彈性為0.0018.

  當前PPI向CPI的傳導並不強,通過中間化工品的渠道來影響CPI的幅度有限,這裡不做具體分析。綜合考慮上述三個渠道,CPI同比對國際油價的彈性為0.0098,即國際油價每變動1個百分點,將造成CPI同比同向變動0.0098個百分點。

  將CPI同比拆分為三個部分:

  一是豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果這四項的拉動,可以根據各項的同比和權重,計算出來。

  二是油價的拉動,使用領先一期的WTI油價同比,乘以彈性系數0.0098。

  三是其它項,即除豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果和油價以外的因素,用CPI同比減去上述兩部分對CPI同比的拉動值,即可得出。

  可以發現,其它項對CPI同比的拉動,除一季度因春節因素擾動外,其它時間相對穩定。而且波動幅度有收窄的趨勢,2018年3月至2019年3月,其它項對CPI同比拉動在1.58%-1.84%,而同期CPI同比的區間在1.5%-2.5%。

  在後續定量測算CPI同比時,基於其它項對CPI同比拉動比較穩定的事實,我們取某月前6個月的移動平均值,作為其它項在這個月對CPI同比的拉動。而把分析的重點,放在豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果和油價上。

  2 

  定量測算CPI同比

  (一)豬肉

  CPI豬肉項儘管權重已經下降到2.4%,但由於它同比的高波動性,是整體CPI同比最大的擾動項。有種調侃的說法是,CPI(China Price Index),全稱應該叫做China PorkIndex。

  和大多數商品價格變動同時受供、需兩端變化的影響不同,豬肉的消費需求很穩定,價格變化主要是供給因素在影響。根據國家統計局數據,2013年以來全國人均豬肉年消費在20kg左右,變動很小。即使是2016年全國豬肉價格上漲了17.3%,人均豬肉年消費量也才下降2.6%。

  衡量豬肉供給能力,最常用的指標是官方公布的生豬存欄。但在規模化養殖程度提高、生豬出欄率提升的背景下,這個指標所反映的生豬供給能力,與實際情況之間的偏差越來越大。2014年4月以來,生豬存欄持續下降,但豬肉價格已經走完了一輪周期,新的一輪豬周期也開始啟動。

  生豬定點企業屠宰量這個數據本身,不受生豬養殖出欄率提高的影響,是反映豬肉供給最直接的指標。12個月移動平均生豬定點企業屠宰量同比,和22省市豬肉價格走勢之間,有較強的負相關性。

  儘管由於養殖效率提高,生豬存欄和能繁母豬存欄的絕對量,從長期視角看,越來越不能客觀反映豬肉的真實供給能力。但短期內養殖效率提高幅度不大,12個月移動平均的能繁母豬存欄同比,領先於12個月移動平均的生豬屠宰量同比6個月左右。之所以用12個月移動平均的同比,是因為期數一樣,能夠消除累計同比中統計期數不一樣所造成的影響。

  移動平均的能繁母豬存欄同比,2017年4月以來增速持續下降。從它對生豬屠宰的領先性看,今年生豬將面臨持續的供應壓力。根據前面的分析,這意味著今年豬肉有持續漲價的基礎。

  仔豬價格大漲,也能凸顯今年的生豬供給壓力。今年1月中旬到3月底,22省市仔豬價格,從20.63元/kg上漲到47.54元/kg,漲幅達到了130.3%。

  從歷史數據看,22省市仔豬價格和仔豬需求指數有一定同步性,反映了仔豬供給有保障時價格主要受需求影響。遺憾的是,仔豬需求指數2018年3季度不再公布,不過從一些微觀調研來看,出於對非洲豬瘟的擔憂,即使是對未來豬價有很強看漲預期,養殖戶補欄的意願也不積極。今年一季度生豬存欄環比減少了3690萬頭,側面也說明了養殖戶補欄的意願羸弱。

  但即使在補欄不積極的情況下,今年一季度仔豬價格最大漲幅達到了130%。這意味著能繁母豬被快速淘汰後,仔豬市場已經從買方市場轉為賣方市場,這將對未來一段時期的生豬供應形成了很強製約。

  (二)鮮菜

  CPI鮮菜項同比波動很大,但它的環比卻具有很強季節性。春節所在月份是年內高點,春節所在月份的次月環比大幅下降,2季度由於蔬菜上市多數年份的CPI鮮菜項環比為負值,3季度則因雨水氣象影響運輸蔬菜環比也較高,4季度容易受氣象影響季節性規律不如其它時間明顯。

  CPI鮮菜項環比的強季節性規律,源於鮮菜的種植周期短。小白菜、空心菜、生菜的生長周期不到一個月,油麥菜、小油菜、大白菜、豌豆、青蒜的生長周期在40-50天。這使得即使是遭遇大範圍的洪澇災害,鮮菜供應也能在2個月內恢復。從遭遇洪澇的2010、2012、2013、2016和2018年看,CPI鮮菜項環比在2個月的超季節性上漲後,就開始低於季節性了。

  因此,後續在定量測算CPI時,鮮菜項環比以前3年對應月份的環比均值為基礎,稍作加成。

  (三)蛋類

  從歷史上看,除少數時期外,蛋料比價跌破盈虧平衡點後,蛋料比價都有一輪強勁反彈。今年也是如此,2月中旬至3月中旬,蛋料比價低於平衡點,養殖戶出現虧損,3月中旬開始雞蛋價格和蛋料比價都快速反彈。到4月中旬,40天左右時間裡,全國雞蛋零售價上漲了23.5%。

  雞蛋價格大漲,帶動蛋雞養殖利潤快速上升。4月中旬,蛋雞的養殖利潤達到了28.8元/羽,處於2010年公布數據以來的同期新高。

  往後看,由於二季度是雞蛋消費淡季,蛋價有下跌壓力。但下半年雞蛋有漲價支撐,一是9月開學、中秋節和國慶節都是消費旺季,雞蛋價格有季節性;二是豬肉漲價對雞蛋價格的帶動;三是飼料成本上升,豆粕和玉米佔自配飼料成本的近8成,豆粕期貨價格大跌近30%後,3月開始反彈,已經將非洲豬瘟對生豬養殖需求的影響體現在價格上,而玉米受益於收儲制度改革價格也有支撐。

  (四)鮮果

  和鮮菜一樣,CPI鮮果項的環比也具有季節性規律。預測當月CPI鮮果的同比,可以用高頻指標“農業部水果批發價格指數”,但預測1個月以上期限的水果價格走勢存在難度。

  在預測今年後續月份CPI鮮果項環比時,根據近期鮮果項環比對均值的偏離程度,對未來月份加成。比如近期出現持續的超季節性下跌時,未來可能有漲價壓力,因而對歷史均值進行正的環比加成,即加上一個正的數。

  (五)油價

  根據美國能源信息署(EIA)4月9日發布的預測報告,今年除一季度原油供不應求外,二季度到2020年底,原油整體都處於供應過剩。

  供給方面,EIA預測2019年美國原油日均產量將增加199萬桶,主要國家和地區中增產幅度最大 ,日均產量將達到1990萬桶;OPEC由於限產,日均產量減少138萬桶;俄羅斯同樣因限產,產量僅微弱增長6萬桶/天。2019年全球日均原油產量,相比於2018年增加86萬桶。

  需求方面,由於出現全球增長放緩的跡象,包括一季度歐元區製造業PMI回落、美債收益率曲線倒掛等,EIA預測2019年全球原油日均消費量增加140萬桶,相比於2018年150萬桶的增量,有所下降。

  因原油將持續供過於求,EIA預測2019年WTI期貨均價58.80美元/桶,比2018年的均價下降了9.6%。而2018年WTI期貨均價上漲28.1%,根據我們在第一部分計算出來的CPI同比對油價的彈性,原油對CPI同比的影響,將從2018年的正向推動0.28%,變為拖累0.09%。

  EIA預測的WTI原油期貨價格如圖13所示,後續的定量測算以此為基礎。

  (六)其它項

  •  前面已經提到過,基於CPI其它項的同比變動相對穩定,取前6個月的移動均值,作為CPI其它項的同比。

  (七)定量測算CPI同比

  定量測算的步驟如下:

  第一,計算豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果對CPI同比的拉動。在2016年到2018年對應月份環比均值的基礎上,根據供需狀況進行加成,得到這四項今年4-12月的CPI環比。用環比均值法計算出各項的同比後,再乘以對應的權重,計算出各項對CPI同比的拉動。
第二,計算其它項的拉動。取前6個月CPI其它項同比的移動平均值,作為今年4-12月CPI其它項的同比。再乘以權重,得到其它項對CPI同比的拉動。

  第三,計算油價的拉動。使用EIA做的WTI油價預測結果,計算出WTI油價的同比,再乘以彈性系數0.0098,得到油價對CPI同比的影響。

  第四,將上述三個步驟的結果加總,得到今年4-12月的CPI同比,如圖14所示。

  預計2019年CPI同比為2.5%,較2018年的2.1%有所抬升。從節奏上看,二季度因豬肉價格低基數,CPI同比出現第一個高點,預計二季度CPI同比為2.6%。四季度則在豬肉價格持續上漲、2018年四季度油價大跌所產生的低基數共同作用下,CPI同比高點可能破3%。

  不過由於只是單月突破3%,並非整個季度都在3%以上,加之主要是豬肉供給這一單一因素引起的,總需求並不支持CPI同比持續高位,我們認為通脹風險整體可控。

  (本文作者介紹:聯訊證券首席經濟學家)

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