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中信證券明明:如何避免“四兆”過度刺激重演?

  【本輪穩增長是否會超預期?】如何避免‘四兆’過度刺激的重演,適度的參考指標是什麽?

  來源:明晰筆談

  中信證券明明研究團隊

  正文

  在2008~2009年我國曾經有過穩增長措施過度的經驗,當前在國內外風險因素“幾碰頭”的壓力之下,我國再度頒布的穩增長措施,參考什麽指標,可以知道穩增長的目的快要實現,後續繼續寬鬆的力度就將邊際減弱呢?我們分析如下:

  2008年國際金融危機後,國內頒布一攬子穩增長措施

  2008年金融危機發生以後,為應對國際金融危機對我國的負面影響,我國頒布了一攬子穩增長措施,巨集觀調控重點由前期的“雙防”調整為“穩增長”,調控組合為積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策組合。

  積極的財政政策:財政政策方面首先是“四兆元”投資計劃。2008年11月溫家寶主持召開國務院常務會議,研究部署進一步擴大內需促進經濟平穩較快增長的措施,會議強調當前要實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策,會議確定了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施:一是加快建設保障性安居工程。二是加快農村基礎設施建設。三是加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設。四是加快醫療衛生、文化教育事業發展。五是加強生態環境建設。六是加快自主創新和結構調整。七是加快地震災區災後重建各項工作。八是提高城鄉居民收入。九是在全國所有地區、所有行業全面實施增值稅轉型改革,鼓勵企業技術改造,減輕企業負擔1200億元。十是加大金融對經濟增長的支持力度。初步匡算,實施上述工程建設,到2010年底約需投資4兆元。其次是結構性減稅,比如提高出口退稅率,降低了出口企業成本,穩定了金融危機時期的外需。最後是優化財政支出結構,保障和改善民生。

  適度寬鬆的貨幣政策:2008年9月、10月、11月以及12月央行連續下調貸款基準利率,6個月短期貸款利率從6.57%快速下降至4.86%;同時從2008年9月開始下調存款準備金率,大型存款類金融機構的存款準備金率從17%下降至15.5%。存款準備金率、貸款基準利率的下降,增加了市場貨幣供應量,進而擴大投資和消費。

  與此同時,取消對商業銀行信貸規劃的約束,合理擴大信貸規模,加大對重點工程、“三農”、中小企業和技術改造、兼並重組的信貸支持,有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點。2008年10月27日還實施首套住房貸款利率7折優惠,支持居民首次購買普通自住房和改善型普通住房。

  2009年穩增長措施,經過財政與貨幣的乘數效應,超預期的拉動了投融資的增長

  2009年政策效果開始顯現,貸款基準利率、存款準備金率的下降以及取消銀行信貸約束等措施使得貨幣供應量和貸款增速快速增加。其中,M2增速從2008年11月的14.81%不斷增加至2009年11月的29.74%,2009年全年除前兩個月之外都處於25%以上的高位。各項貸款餘額同比增速變動情況和M2幾乎一致,也是從2008年11月開始迅速增加,從16.03%快速增加至2009年10月的34.19%。

  “四兆”計劃中有1.5兆用於鐵路等基礎設施建設,加之貨幣供應量等快速增加,2009年我國固定資產投資和基礎設施建設投資增速快速上升。其中,基建投資增速從2008年11月的20.35%快速增加至2009年6月50.78%的高位,全年各月增速都在42%以上。基建增速的快速上升也帶動固定資產投資增速快速增加。

  綜合來看,2008年一攬子穩增長措施在2009年帶來了非常明顯的效果,全年經濟增速為9.4%,實現了保增長的目標。不過,依據凱恩斯理論,財政政策和貨幣政策會通過乘數效應刺激經濟增長。所以,2008年的“四兆”一攬子措施,超預期的拉動了投融資的增長,最後事實上拉動的融資、投資額都遠大於4兆。

  但“四兆”隨後幾年內,一度出現經濟過熱、通脹高企等副作用

  在金融危機嚴峻形勢下,我國2009年GDP同比增長9.4%,2010年GDP同比增長10.6%,國內需求穩定增長,國外需求有所改善。在短期來看,“四兆”投資計劃等一攬子穩增長措施通過促進投資和消費確實實現了預期目標。

  但是2009年之後的幾年,一度出現了通脹高企、產能過剩等副作用。首先導致通脹高企。“四兆”投資計劃主要來源於發債和赤字,同時信貸規模迅速擴張,所以副作用之一是帶來通貨膨脹。從具體數據來看,2009年7月以來,CPI和PPI增速不斷上升,2011年達到頂點。2011年7月,CPI同比增長6.45%,PPI同比增長7.54%。4兆刺激計劃最主要的特徵是大規模的投資和基礎設施建設,4兆中有1.5兆用於鐵路、公路等基礎設施建設,高速增長的投資不僅導致大量重複建設的浪費,也導致鋼鐵、造船、水泥等行業的產能過剩。最後地方政府違規舉債規模大增。積極財政政策主要是擴大政府投資,但是同時需要通過結構性減稅減輕企業居民的稅負負擔,此時發行國債是較好選擇,為了應對金融危機,我國增加過國債發行量,同時允許發行地方債進行融資,增加地方投資。政府擴大投資主要依靠兩方面,一是政府直接投資會直接形成有效需求,另一方面通過結構性減稅等轉移支付增加居民收入,擴大居民的投資和消費需求。2009年5月21日,發改委有關負責人解釋了4兆元新增投資的資金來源情況。在4兆元投資中,新增中央投資共11800億元,佔總投資規模的29.5%;其他投資28200億元,佔總投資規模的70.5%,主要來自地方財政預算、中央財政代發地方政府債券、政策性貸款等。為了獲得資金實施“四兆”投資計劃,地方政府在發行地方債的時候,違規舉債規模大增。

  總之,在2008年國際金融危機的背景下,當時實施的“四兆”一攬子政策實現了預期的經濟增長目標,也對世界經濟的復甦起到一定推動作用,但是從當時投融資極高增速、以及後續幾年出現的通脹高企、產能過剩等問題可以發現,2008-2009年一攬子穩增長措施存在過度問題。雖然我國自此之後可能不會去實施如2008年般強刺激計劃,但是當時政策實施情況還是會給當下我國政策實施效果一定的參考經驗。在實施一攬子穩增長措施的時候,怎樣才能恰到好處,既實現政策預期目標,也盡量不會產生較為嚴重的後遺症,這些都值得我們去思考。

  近期我國面臨需求影響因素“幾碰頭”,穩增長迫切性再度增加

  近期我國面臨需求影響因素的“幾碰頭”。從國內來看,隨著地方政府投融資行為和金融機構運作更加規範,基建投資增速有所下行,2018年1-7月基建投資增速為5.7%,比去年同期低15.2個百分點,處於歷史低位,短期內基建投資或對經濟形成一定的擾動;同時一些企業債務風險暴露,民間投資活力尚顯不足,內生增長動力有待進一步增強。從國際來看,近期的貿易摩擦給我國未來出口形勢帶來較大不確定性,外需對於我國經濟的拉動作用可能在邊際上減弱,同時人民幣匯率貶值可能也會衝擊投資者情緒,加劇金融市場波動。主要發達經濟體貨幣政策存在不確定性,加之地緣政治風險依然較大,這些都可能對我國資本流動和金融市場運作造成衝擊。

  在這樣的背景下,我國穩增長的迫切性再度增加。2018年7月的國常會和政治局會議提出實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策,預計下半年基建增速和社融增速都有望上升。從我國今年前7個月的經濟表現情況來看,各項指標並不理想,經濟有較強的下行壓力,我國穩增長的迫切性再度增加。

  今年的政策組合與2008年的政策組合有一定的相似性,都是實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策,同時此輪寬鬆也會增加基礎設施建設投資,不過不會如2009年一般進行強刺激。從2008年以來幾年的表現來看,上輪的“四兆”一攬子穩增長措施存在過度刺激,那麽結合上輪2008年-2009年的穩增長措施及效果,通過什麽參考指標可以知道穩增長的目的快要實現,後續繼續寬鬆的力度就將邊際減弱呢?

  “社融 地方債”餘額增速,或是衡量穩增長目的實現的參考指標

  選取的指標要盡可能反應近期政策效果。就最近的政策來看,近期政策鼓勵地方債、專項債加速發行,那麽地方債淨融資餘額是一個較好的衡量此方面政策效果的指標;同時近期理財新規檔案頒布、定向降準等政策實施,此方面政策效果可以用社會融資規模來衡量,因為社融既容納銀行表內信貸與表外“非標”等融資形式在“回表”進程同時的總量增長,又包含了廣大民營經濟、中小企業。所以“社融 地方債”餘額增速指標是衡量穩增長目的實現的參考指標。

  就指標表現來看,2017年“社融 地方債”餘額增速為15.31%。2018年前7個月“社融 地方債”餘額同比增速分別為13.41%、13.36%、12.53%、12.55%、12.17%、11.70%以及11.45%,都低於去年同期水準。所以近期政策旨在增加社融和地方債淨融資,今年後續五個月“社融 地方債”餘額增速有望增加,可能要高於去年同期水準。

  政策力度最好能使2018年“社融 地方債”餘額增速在去年水準上略有提高

  2007年我國經濟增速達到6.9%,是自2010年連續下降之後首次提升,比2016年高出0.2個百分點。2017年供給側結構性改革不斷深化,高汙染、高耗能、高排放、高庫存等行業產出受到影響,但整體工業表現依然較好,去年規模以上工業增加值增速為6.6%,較2016年提升0.6個百分點。同時2017年整個經濟工作的重點是防風險和降杠杆的,央行堅持穩健中性的貨幣政策,引導降金融體系去杠杆。綜合來看,2017年我國內需有 “韌性”,供需大致平衡,符合我國經濟轉型、巨集觀去杠杆的增長水準。所以今年政策效果可以參考去年“社融 地方債淨融資”規模增速。

  但同時要知道,今年“幾碰頭”風險不僅來自國內還包括國外,貿易摩擦對未來外需會產生負面影響。因此今年國內融資即“社融 地方債”餘額增速需要比2017年適度增速提高一點,用內需的多增來對衝外需的下降。

  所以可以認為2018年全年“社融 地方債”餘額增速為15.5%較為合理,那麽2018年12月“社融 地方債”餘額應該為221.9兆元,而今年7月“社融 地方債”餘額為204.1兆,所以今年後續五個月“社融 地方債”餘額需要增加17.8兆元。

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責任編輯:李彥麗

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