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清華朱寧:資產的泡沫 隻一刹的花火 早晚被觸破

  清華大學國金院副院長朱寧:資產“泡沫”像一刹那花火終將破滅

  蔡越坤

  他顯得略微有幾分匆忙,甚至在一邊講話一邊嫻熟地系好自己的領帶,但這絲毫不影響他敏銳地解讀關於剛性泡沫相關的任何一個問題。講到興致處,他嘴角微微一笑,眼裡流露出看破每一個資產“泡沫”的自信,儼然像一個“泡沫”的預判家。

  2018年7月8日,在第三屆孫冶方金融創新獎頒獎典禮開始前30分鐘,清華大學五道口金融學院泛海金融學講席教授、清華大學國家金融研究院副院長朱寧在清華大學五道口金融學院他的辦公室中接受了《經濟觀察報》的專訪,而他的作品《剛性泡沫》也成為了此次孫冶方金融創新獎評選出的7件獲獎作品中唯一一件獲得著作獎的作品。

  “當下與未來的平衡”——“泡沫”以何種方式結局更為重要

  “美麗的泡沫雖然一刹那花火,你所有承諾雖然都太脆弱,但愛像泡沫如果能夠看破,有什麽難過……”談及對於“泡沫”的理解,朱寧在發表獲獎感言時形象地引出鄧紫棋的《泡沫》中的歌詞來傳達他的理解感受。

  隨後,他用帶有磁性的聲音深情款款地朗讀菲利普·羅斯在《人性的汙穢》中的句子:“沒有任何東西能夠永恆存在,正如沒有任何東西轉瞬即逝,沒有任何東西轉瞬即逝,正因為沒有任何東西能夠永恆存在。”

  而這些語言全然不像一個經濟學家所講,但這也許是對於經濟學中的“泡沫”最深刻的理解。他認為“泡沫”最重要的是取決於以一個什麽方式結局,“可以是最好的時代,也可以是最壞的時代”。

  他是諾獎得主羅伯特·希勒的門徒;他是行為金融學的中國傳人。多年來,他一直是打破剛兌的積極的政策建言者和呼籲者,他曾在多處場合公開談論剛性兌付對社會資源的扭曲。

  與此同時,打破剛性兌付的趨勢如滔滔江水般不可逆轉,2017年11月17日,打破剛性兌付正式從政府層面被監管者提出。2018年4月27日,中國人民銀行等四部委發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱資管新規),明確提出,金融機構必須打破剛性兌付,並且針對金融機構存在的剛性兌付行為提出懲罰措施。

  而此刻,2018年7月份,打破剛性兌付已經作為一項監管政策在金融機構中實施。而他對打破剛兌則更加堅定,即使這個過程並不是一帆風順。

  今年以來,在資管新規提出打破剛性兌付後,與此同時,我國債券、信託、私募基金等多類理財產品違約率整體上升。截止7月13日,已有27例債券產品發生違約,違約主體已增至14家,違約金額已經超過270億元人民幣。

  對於今年金融市場違約率提升是否與打破剛性兌付有關聯,朱寧認為,一方面,從整體違約率來講,中國整個國家層面的企業違約率在主要經濟體中仍然偏低,這是一個大的環境和前提;另一方面,最近一段時間市場上出現企業違約率上升的情況,主要有兩個原因:第一,與資管新規以及今年金融監管收緊有一定的關係;第二,在全球環境下,美國加息、全球貿易環境對中國經濟增長速度造成一定製約。

  在資管新規中關於打破剛性兌付還明確規定了要“新老劃斷”,設定過渡期,確保平穩過渡至2020年底。

  談及我國在打破剛性兌付程度與成熟市場相比的差距,朱寧認為,由於我國金融市場在過去30年中對於剛性兌付形成了非常強的的信念。矯枉必須過正,只有通過強有力的政策對於投資者預期的改變,扭轉預期。

  而西方國家中關於破產制度的演進經過四五百年發展才逐漸成熟。朱寧表示,在國內打破剛兌相關制度雖然提出了過渡期,但是,要在比較短的時間內發生徹底更改,投資者的觀念和預期調整起來會相對困難。如果“手還不能高高地舉起”不足以改變真個市場投資者對於慣有的、長期的剛性兌付的預期。雖然,不排除“手高高地舉起,輕輕地放下”的可能性,但是,從立場上必須規範資產管理業務和堅決執行去杠杆的決心。

  但是,他特意強調,在金融機構操作層面,應該穩步和逐步打破剛性兌付。

  打破剛性兌付是金融系統中存量風險逐漸化解的過程,2018年我國仍然在堅定運用去杠杆的手段來防範和化解系統性金融風險。

  關於如何化解存量的風險,朱寧指出,一個是需要更多的金融創新,比如資產證券化,使此前可能被剛性兌付的資產通過資產證券化的手段轉變為二級市場可以交易的資產;第二,發展多層次的債券市場。一個成熟流動的債券市場,會幫助化解很多在打破剛兌過程產生的流動性不足的問題。

  “道德風險與投機的平衡”——地產“泡沫”導致資源配置扭曲

  “剛性泡沫是很簡單的經濟學的一個基本原理——道德風險如果和金融領域聯繫更為緊密,就是大而不倒。通俗一些就是《無間道》裡面有一句話,叫做“出來混,遲早是要還的。”或者用《剛性泡沫》裡面引用的一句《功夫熊貓》的台詞來講,“人往往是在逃避自己的命運的路上才撞見自己的歸宿。”朱寧在發表獲獎感言時對泡沫產生的緣由感慨道。

  而他也肯定了在中國經濟社會發展的30、40年的過程中,剛性兌付、政府的隱形擔保做出了不可磨滅的巨大的貢獻。但是他認為,在當下或者過去5年裡面,它們也誘發了大量的道德風險,誘發了大量的不應該發生的投資和投機活動,特別是房地產類別,出現了非常極端的投資投機活動,導致資產價格出現了“泡沫”。

  無疑地,房地產領域蘊含的風險有多大、中國房地產是否是存在的“泡沫”是所有人都關注的話題。

  根據2018年4月12日中國東方資產管理有限公司發布的《中國金融市場不良資產市場調查報告》數據指出,在2017年人民幣貸款餘額中,房地產貸款、地產開發貸款、房產開發貸款、個人購房貸款、保障性住房開發貸款等房地產類貸款佔據了較大比重,第一季度至第三季度的比重分別高達55.8%、56.3%和57.2%。儘管房地產調控措施實施之後,流入房地產市場的新增貸款有所減少,但由於基數龐大,2018年房地產類貸款比重仍可能在56%以上。

  朱寧認為,如果房地產市場存在“泡沫”,本身會扭曲資源配置,扭曲資本的資源配置,導致資金空轉。

  此外,朱寧也認為,房地產市場是中國最大的剛性兌付的反應。大家都覺得政府要促進經濟發展,就要拉動房地產發展,相信地方政府需要財政收入,就要賣地,進而房價越來越高。房地產投資者對於房地產的信任是投資者對於政府剛性兌付的信任。但是,朱寧認為未來有兩個很大的變數,第一,政府對於房地產的態度是在逐漸轉變,一個是房地產稅的角度;另一個是政府把防範系統性金融風險的目標,而這跟原來有很大的區別,存在很大政策不確定性;

  第二點是,任何一個資產都有一個基本面的價值,房地產最直接的是房租收入。從租售比這個指標來講,我國房地產價格遠遠背離基本面支撐的價值。如果沒有資本管制,大量的人會希望賣掉國內的一套房子去國外買兩套房子。國內把房子出租出去收益率是1.5%左右,在美國收益率是5%-6%。之所以出現這個現象,是因為我國有資本管制,是一個封閉的經濟。

  第三點,房地產領域的投機也表現出金融當中套利的概念,資金總希望追求能夠帶來更高收益的資產。

  因此,朱寧表示,隨著中國經濟體量進一步的增加、進一步的國際化,我國經濟融入全球市場是一個必然的趨勢,因此如何來平衡我國資產價格和全球資產價格是很重要的問題。

  但是,風險總有化解的辦法。房地產領域的風險如何化解?他認為,房地產調控最核心的是“預期管理”。

  另外,關於具體措施,朱寧表示,他是一個堅定的房地產稅的支持者。美國有房地產稅高的州,在那裡房價上漲之後自然就低下來,既打擊了投機,又增加了持有成本,減少了空置,提高了效率。

  上述《中國金融市場不良資產市場調查報告》數據也指出,全部調查統計結果顯示,40.9%的受訪者認為徵收房地產稅將導致房地產市場出現“量價雙降”,31.5%的受訪者認為這將使房地產價格上漲而交易量下降,17.7%的受訪者認為這將使房地產價格下降而交易量上升,5.1%的受訪者認為這對房地產市場沒有影響,4.9%的受訪者認為這將導致房地產市場出現“量價雙升”。

  “公平和效率的平衡”——

  投資者教育亟待加強

  “經濟研究很多時候並不是一個尋找最優解的方式,更多的時候經濟學研究可能是一個平衡的科學。所謂平衡的科學,可能很多時候講的是公平與效率的平衡、政府與市場的平衡、個體與集體的平衡。”這是朱寧在發表獲獎感言時所講的另一個關於投資者保護的觀點。

  打破剛性兌付後,投資者教育和保護就變得更加重要。

  就在剛剛過去的7月6日,證監會完成了對五洋建設集團股份有限公司(以下簡稱五洋建設)涉嫌欺詐發行公司債券、資訊披露違法一案的聽證和覆核程式,對五洋建設及20名相關責任人作出了行政處罰決定及市場禁入決定。

  這不禁讓人懷疑,打破剛性兌付是否可以保障普通投資人在理財過程中得到公平和合理的對待?

  對此,朱寧解釋稱,經濟學中有一個很大的平衡是“公平和效率的平衡”。公平很大程度上是站在誰的利益角度去看或者評判。剛性兌付或者政府擔保不是完全的市場行為,但是會有市場失靈這個問題。所以,打破剛性兌付肯定不是絕對公平的。但是,在很多真實的經濟政策中,沒有最優解,只有尋找相對次優解。在現實中,不能求全責備,不能說一個政策能夠解決所有問題,但是這無疑是相對現在最有效,最有優勢的一個做法。

  而且,他強調,投資者保護不是保護投資者不蒙受損失,而是保護投資者在公平、公開、公正的環境下投資。從這個意義來講,欺詐事件的發生跟打破剛兌的監管和理念沒有關係,欺詐在任何一個環境下都會存在。監管層越保護投資者,幫助其規避損失,投資者在投資的時候就越缺乏產品鑒別選擇意識。賣者有責,買者自負。買者自負是第一位的。

  因此,他總結稱,“我國投資者保護做的足夠,但是投資者教育做的不夠。”

  在處理金融市場中欺詐這個問題上,他諫言,第一,處理和處罰的力度不夠,沒有產生足夠的成本來遏製非法行為;第二,因為投資者被保護的太久,所以習慣了剛兌。但是在成熟的市場中,沒有人要剛兌。在我國恰恰由於投資者教育不夠,投資者意識不到自己是非理性的、不應該進行投機和瘋狂炒作。

  在獲獎演講結束時,他總結稱,一系列的金融體系的改革、財稅體系的改革、社會和法制的改革,都會讓整個市場更好地發揮資源配置的作用,也能夠讓我們投資者真正做到對一個投資產品或者對一個項目做到買者自負、賣者有責。

責任編輯:李鋒

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