來源：東方金誠 作者：金融業務部 李茜 郭妍芳
引言
2018年以來，多部門聯合頻發政策加速推動市場化債轉股。其中，國有企業是本輪債轉股標的企業的重要部分。2018年8月，五部委聯合發布《2018年降低企業杠杆率工作要點》（以下簡稱《工作要點》），強調了深入推進市場化債轉股業務。東方金誠認為，市場化債轉股的實施對深化國有企業改革發揮了重要作用，但資金籌集困難和機構參與意願偏弱成為製約債轉股市場發展的關鍵因素，未來政策層面可以圍繞資金來源、資金成本、業務風險和退出機制等方面進一步完善政策體系，以提高債轉股市場的活躍度。
《工作要點》強調了債轉股的市場化操作原則，對降低企業杠杆率和深化國企改革具有促進作用
降低國有企業杠杆率已經成為去杠杆工作的重中之重。《工作要點》更加強調市場化的操作流程，側重對國有企業本身杠杆水準的約束，以降低債轉股實施過程中的壓力。一是建立量化的國有企業資產負債約束機制，使得企業降杠杆的目標更加具體，可操作性更強，以提高降杠杆工作的效率。二是加強金融機構對國有企業的負債約束。要求金融機構通過債權人委員會、聯合授信、債務風險評估等方式，主動限制高負債企業的過度債務融資，倒逼國企降低杠杆率。三是完善國有企業資本管理機制，加強國有企業資本真實性管理，提高財務真實性，規範使用混合型權益融資工具，防止虛假降杠杆。
在政策激勵下，市場化債轉股對於深化國有企業改革具有重要作用。一方面，市場化債轉股有利於優化國有企業資產負債結構，減輕財務負擔，為其輕裝上陣增強活力騰挪了太空。當前部分國有企業，尤其是煤炭、鋼鐵等產能過剩領域企業，資產負債率過高，財務負擔較重，嚴重拖累了企業正常經營，增加了債務違約風險。通過債轉股操作將國有企業的負債轉變為實施機構對企業持有的股權，減少了企業的有息債務負擔，優化了國有企業的資產負債表，在一定程度上化解了上述產能過剩國企債務違約風險，為後續轉型更新提供了基礎。同時，市場化債轉股倒逼僵屍企業加速出清，有利於去除國有企業領域的壞杠杆。
另一方面，國企改革的阻力在於債務壓力大，改革的目的在於提升企業經濟活力，而債轉股可以取到雙重作用：通過債轉股降低國企杠杆，有助於壓降國企債務壓力，為國企改革奠定基礎。同時，市場化債轉股也可為國有企業引入多種類型專業性股東，提升國企的市場化程度，有利於完善國有企業的公司治理機制，並在公司治理層面強化對國有企業資產負債率和經營業績的約束。
為應對債轉股落地難問題，政策層面可以圍繞資金來源、資金成本、業務風險和退出機制等方面進一步完善政策體系，以提高債轉股市場的活躍度
雖然債轉股利好政策頻頻頒布，但債轉股市場仍存在落地難的問題，背後原因主要在於資金募集難、資金成本高、債轉股風險大和退出機制模糊。針對上述問題，可以嘗試從以下方面來完善政策：
一是拓寬資金來源。當前的債轉股實施機構以國有銀行和四大AMC為主，可通過正向政策激勵引導符合條件的其他商業銀行、地方AMC、保險、私募基金等參與到債轉股業務。在資金籌集方式上，鼓勵債轉股實施機構通過私募基金撬動社會資本參與，規避銀行資本高損耗對債轉股太空的製約。實際上，由於債轉股回報周期長且銀行等主流實施機構缺乏股權投資操作能力，私募股權基金能有效彌補債轉股實施機構的專業短板。
二是壓降資金成本。央行今年推出定向降準支持債轉股，為商業銀行提供了一定數量低成本的長期資金。除此以外，還可以嘗試通過央行再貸款等管道拓寬低成本債轉股資金。同時，針對債轉股專項債，可在一定條件下給予免征利息所得稅的政策，或對實施機構在實施環節給予稅負減免和優惠的方式，降低債轉股實施機構的資金成本和運作成本。
三是調控債轉股風險。除了降低銀行債轉股業務風險權重的措施，還可以嘗試引入擔保公司，為債轉股項目的股權收益或債轉股基金的份額提供擔保，或者通過政府主導設立風險補償基金的形式，為債轉股項目提供一定安全墊。
四是盡快頒布債轉股退出細則。退出機制在此前的檔案中曾多次提及，但一直未有具體的細則頒布。監管層面應盡快頒布債轉股退出細則，在退出方面與多層次資本市場的建設結合起來，根據債轉股企業經營狀況、上市與否等不同情況提供多元化的退出機制，從而拓寬股權退出的轉讓管道。
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責任編輯：牛鵬飛
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