廖群：衡量國家債務水準的兩種杠杆率及其合理性

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 廖群 

　　衡量國家債務水準，即國家債務負擔的大小，當前學界與市場多採用一國的債務總額/GDP比率；這一比率就是所謂的宏觀杠杆率，而以筆者之見稱為收入杠杆率更加合適。其實，隨著國家資產負債表的編制完成和逐步完善，一國的負債總額/資產總額比率也理應成為衡量國家債務水準的重要指標；這一比率即所謂的微觀杠杆率，而筆者認為稱為資產杠杆率更為恰當。值得注意的是，由這兩種杠杆率所推出的國家債務水準有時卻有很大差異。那麽到底哪個更為合理，應以哪個為準呢 ？有必要進行認真的探討。

　　一．兩種杠杆率的定義及其稱謂

　　收入杠杆率：債務總額/GDP比率

　　債務總額/GDP比率，鑒於GDP是國民收入，旨在衡量相對於國民收入規模的國家債務水準。眾所周知，GDP更為人知的是宏觀經濟的度量，所以這一比率通常被稱為宏觀杠杆率，自然有其道理。但筆者認為，為更確切地表達GDP的涵義，並與下面定義的資產杠杆率銜接，稱為收入杠杆率更為恰當。

　　一國的收入杠杆率又可分解為該國各宏觀經濟部門的收入杠杆率， 如企業部門收入杠杆率（企業部門債務總額/GDP比率）、政府部門收入杠杆率（政府部門債務總額/GDP比率）和居民部門收入杠杆率（居民部門債務總額/GDP比率），用於衡量相應部門的債務水準。

　　還可進一步分解為國民經濟各行業的收入杠杆率，如房地產行業收入杠杆率（房地產行業債務總額/GDP比率）、鋼鐵行業收入杠杆率（鋼鐵行業債務總額/GDP比率）、運輸與交通行業收入杠杆率（運輸與交通行業債務總額/GDP比率）等。當然，還可再按子行業細分，但與研究國家債務水準的初衷就漸行漸遠了。

　　資產杠杆率：負債總額/資產總額比率

　　與債務總額/GDP比率相比，一國的負債總額/資產總額比率，旨在衡量相對於該國資產規模的國家債務水準。實際上，對單個企業或行業而言此比率就是通常所說的資產負債率，因而市場上有時稱之為微觀杠杆率。但顯然，對研究國家債務水準而言“微觀”一詞已不適用，稱為資產杠杆率既與收入杠杆率相對應表示了資產的杠杆作用，還去除了“微觀”之意，更為恰當。

　　與收入杠杆率一樣，國家的資產杠杆率也可分解為各宏觀經濟部門的資產杠杆率，如企業部門、居民部門和政府部門的資產杠杆率，並可進一步分解為各行業的資產杠杆率。當然，還可按子行業再細分下去，但走得太遠就違背了研究國家債務水準的初衷。

　　應該知曉的是，中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）已完成了我國國家資產負債表的編制並於2020年底公布了2000-2019年共20年的《中國國家資產負債表》，從中可以算出我國總體和各宏觀經濟部門的資產杠杆率，為應用資產杠杆率研究我國的國家債務水準提供了數據基礎。

　　二．兩種杠杆率的不同視角及其邏輯

　　不同視角 – “流量償債”與“存量償債”

　　顯而易見，收入杠杆率和資產杠杆率的分子都是債務規模指標，但分母不同，前者為GDP，後者為資產總額。

　　就衡量債務水準而言，如此的分母差別表明兩者在償債依據方面的差異；收入杠杆率衡量的是以收入（GDP）來償債的負擔大小，資產杠杆率衡量的是以資產（資產總額）來償債的負擔大小。其實，收入與資產高度相關，收入來源於資產，資產產生收入，兩者的聯繫就是資產產出率。由此看來，兩者的差別似乎不大，只是採用的指標不同而已。

　　但應該認識到的是，GDP是指當年的國民收入，是流量；資產總額是累計的資產餘額，是存量。這就產生了視角的不同，即收入杠杆率從“流量償債”，而資產杠杆率從“存量償債“的角度來衡量債務水準的高低。

　　“流量償債”邏輯性明顯

　　有“流量”，在本文就是有GDP或有國民收入，自然就可以償還國家債務，因而“流量償債”視角，即以收入杠杆率來衡量國家債務水準有明顯的邏輯性。在很多情況下，償債的主要來源是收入，如居民的債務主要依靠工資收入，政府的債務主要依靠稅務收入，外債主要依靠外匯收入來償還，銀行發放貸款時也要考慮借款人的收入狀況。這應該是目前國內、外多從“流量償債“視角以收入杠杆率來衡量國家債務水準的主要原因。

　　“存量償債“邏輯性似更顯然

　　有“存量”，在本文就是有國家資產，當然也可以償還國家債務。首先，“存量”資產會產生“流量“GDP，因而可間接地”流量償債“；第二，在很多情況下可以說沒有”存量“資產就沒有”流量“GDP，“存量償債”是“流量償債“的根本；第三，”存量“資產還可以通過變現來償債；第四， ”存量“資產比“流量”GDP規模大得多，償債更具靈活性和持續性。因而從“存量償債”視角，即以資產杠杆率來衡量國家債務水準邏輯性似更顯然。

　　邏輯性的強度視經濟部門而不同：“流量償債”對政府和居民部門更強；“存量償債”對企業部門更強

　　總體來說均有明顯的邏輯性，但對不同的宏觀經濟部門而言，邏輯性的強度有所不同， 一是取決於收入和資產的相關程度，二要看資產的可變現程度。如果資產與收入高度相關，且變現程度也高，則從”存量償債“視角就兼顧了收入還債和變現資產還債的兩種可能性，因而邏輯性更強； 否則“流量償債”的邏輯性更強。

　　從此角度分析，政府部門的收入主要來自於稅務收入，與政府資產的相關度不高，且政府資產市場化程度低從而可變現程度也不高；居民部門的收入主要是工資收入，財富性收入有限，且作為居民主要資產的房地產出售變現也不易，因而就衡量政府部門和居民部門的債務水準而言，“流量償債”較之“存量償債”邏輯性更強。

　　但就衡量企業部門的債務水準來說，情況將有很大的不同。企業部門的資產與收入有高度的相關性，從資產收益率是考察企業業績的最重要指標之一就可見一斑，而且企業部門資產的變現程度在資本市場日益發展的今天比政府和居民部門的資產要高得多。這樣，企業部門的資產就打通了收入還債和變現資產還債的兩大渠道，由此來看從“存量償債”視角衡量企業部門的債務水準比從“流量償債“視角有更強的邏輯性。

　　廣為人知的是，對我國來說企業部門的債務水準是主要問題，因而到底應以收入杠杆率還是應以資產杠杆率來衡量企業部門的債務水準事關重大，將決定如何判斷我國企業部門進而國家的債務水準。鑒於此，除了上述從“流量償債”和“存量償債”視角的邏輯性考察之外，還須對這兩種杠杆率衡量企業部門債務水準的合理性進行更為深入的探討。

　　三．以收入杠杆率衡量企業部門債務水準的合理性 - 不盡合理

　　從單個企業或行業角度的推論

　　不難發現，鑒於債務總額與資產總額緊密相關，一國企業部門的收入杠杆率就相當於單個企業或行業的資產產出率或收益率的倒數。但對單個企業或行業來說，資產產出率或收益率一般隻當作盈利性指標而非債務水準指標。所以從單個企業或行業的角度來推論，以收入杠杆率來衡量一國企業部門的債務水準不盡合適。

　　分子與分母相關度不夠高，可有多重經濟涵義

　　作為企業收入杠杆率分子與分母的企業部門債務總額和GDP的相關度不夠高。

　　首先，如前所述，一個是存量，一個是流量， 不相匹配；第二，一個是企業債務，一個是國民收入，不直接相聯；第三，一個涵蓋企業部門，一個涵蓋經濟整體，範圍不同；第四，一個來自金融統計系統，一個取於國民經濟統計系統，數據來源有別。

　　任何一個比率，分子與分母若相關度高則其涵義的確定性高，反之涵義的確定性低。收入杠杆率的分子與分母的相關度不夠高，所以可被賦予多重經濟涵義：與M2/GDP 比率類似可作為一國金融深化程度的指標，也可作為一國的債務使用效率指標，當然現在更多地作為衡量債務水準的指標，都有一定道理，但也都受到不同程度的質疑。

　　高企的成因有當然性與非當然性成因之分

　　也正是因為分子分母相關性不夠高，兩者之間有很大的過渡空間，其中載有很多影響兩者比率的重要因素；若將這些因素考慮進來則兩者比率的涵義指向可能發生變化。

　　就衡量企業部門的債務水準而言，在分子企業部門債務總額和分母GDP之間的影響因素很多，使得兩者的比率可能高估或低估企業部門的真實債務水準。

　　關鍵在於，在這些影響因素中，一部分當然地導致企業收入杠杆率高企，另一部分則非當然地推高此杠杆率。因而企業收入杠杆率高企的成因，一部分是當然性的，另一部分是非當然性的。

　　就我國情況而言，導致企業部門收入杠杆率高企的四大當然性成因為重經濟佔GDP比重高、儲蓄率/投資率高、債權融資主導與經濟增長預期高；非當然性成因則包括國有企業佔比過大、部分行業過度發展與產能過剩、地方政府隱性債務和市場流動性過剩等。應該說，在我國，上述四大當然性成因的分量是很重的，對企業部門收入杠杆率水準的影響是顯著的，不可忽視。

　　當然性成因導致企業債務水準高估

　　當然性包括必然性和當前合理性，必然並當前合理的成因就是當然性成因；非當然性指非必然的或當前不合理的，非必然的或當前不合理的成因是非當然性成因。

　　因而當然性成因造成的收入杠杆率高企是正當的，並不表明真實的企業債務水準過高；只有非當然性成因導致的收入杠杆率高企才是不正當的，真正反映企業債務水準過高。

　　其結果，當然性成因會造成企業債務水準高估，因而以收入杠杆率衡量企業部門的債務水準不盡合理。

　　具體到我國企業部門，這就是說，上述四大當然性成因造成的收入杠杆率高企是正當的，並不表明我國企業部門的債務水準過高，因而收入杠杆率高估了我國企業部門的債務水準。

　　四．以資產杠杆率衡量企業部門債務水準的合理性 - 更為合理

　　從單個企業或行業角度的推論

　　如前所提，一國企業部門的資產杠杆率就相當於單個企業或行業的資產負債率，而對單個企業或行業而言，資產負債率就是衡量債務水準的指標，且是主要的如此指標。比如，作為當前政府對房地產企業最重要調控措施的“三道紅線”，即1）剔除預收款後的資產負債率大於70%；2）淨負債率大於100%；和3）現金短債比小於1，都是資產杠杆率的變種而與收入杠杆率無大關係。所以從單個企業或行業的角度推論，以資產杠杆率，而非收入杠杆率，作為企業部門債務水準的衡量指標更為合適。

　　分子與分母相關度高，經濟涵義相對確定

　　資產杠杆率的分子與分母，即企業部門的負債總額與資產總額，相關度顯然比收入杠杆率的分子與分母要高。

　　首先，兩者同為存量；其次，一個是負債總額，一個是資產總額，兩者直接相聯且對稱；再次，兩者涵蓋同一企業部門；第四，兩者數據都來自於金融統計系統，且被統計在同一張資產負債表中，緊密相扣。

　　正因為分子與分母相關度高，兩者之間過渡空間小，所以其比率的經濟涵義相對確定且單一，就是衡量企業部門的債務水準。

　　受當然性成因的影響小，更能真實反映企業債務水準

　　更為重要的是，分子與分母之間的過渡空間小，意味著扭曲其比率涵義的當然性因素少。就衡量企業部門的債務水準而言，意味著資產杠杆率高企受當然性成因的影響小。

　　因此，與收入杠杆率相比，資產杠杆率高估債務水準的可能性小，更能真實地反映企業部門的債務水準。

　　就我國情況而論，鑒於前述四大當然性成因的分量及其導致的收入杠杆率對我國企業部門債務水準的高估程度，以資產杠杆率衡量我國企業部門債務水準比收入杠杆率更具合理性。

　　以上是關於收入杠杆率和資產杠杆率在衡量國家債務水準，特別是企業部門債務水準方面的合理性的討論，是偏於理論性的，而實際以這兩種杠杆率來評估我國企業部門和總體債務水準的分析將在後續文章中給出。

　　(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事)