文 | 李海濤 瞿新榮
原油作為全球流通的大宗商品，由於其作為一次能源的難替代性，以及對於國家消費及能源安全重要性，價格波動受到全球產業界與金融界關注，就是平民百姓也會關注油價波動。
正如基辛格所言“誰掌握了石油，誰就控制了所有的國家”，雖然隨著天然氣及可再生能源發展，向低碳消費轉變讓原油消費佔一次能源結構逐年趨緩，但當前原油依然佔據著40%的一次能源消費體量，控制著全球能源供應與能源安全，同時其發達的金融衍生品市場讓油價持續成為全球大宗商品投資關注焦點。
那麽驅動油價波動背後的邏輯是什麽？我們如何看待明年的原油價格走勢？
一、供給持續下行，對抗需求及價格疲弱的市場
美俄沙三國原油產量博弈，決定著整個原油供應市場變動。美國憑借頁岩油革命，成功擠上全球千萬桶俱樂部，據OPEC統計，2018年，美國日產量1096萬桶/天，已經超過俄羅斯和沙特的1053萬桶/天和1032萬桶/天。
圖：美國2018年超過俄羅斯沙特成為第一產油國
儘管美國成為全球第一大產油國，但從出口量來看，美國出口量就遠低於俄羅斯及沙特為代表的中東國家，據OPEC統計，2018年美國出口在200萬桶/天左右，遠低於沙特的740萬桶/天與俄羅斯的507萬桶/天。
圖：美沙俄三國原油出口趨勢
美國原油出口受到限制除了價格和產量之外，另一個原因是美國主要的產油區——二疊紀盆地，其產量受管道運輸限制，對出口能力造成影響。據EIA公布，2019年11月，二疊紀盆地產量461萬桶/天，超過阿納達科、阿帕拉契亞、巴肯、鷹福特、海內斯維爾、奈厄布拉勒6地產量之和，6地11月均產量約436萬桶/天。
美國對外原油供應主要受製於：1）油價下跌超過邊際成本；2）二疊紀盆地外輸管道瓶頸；3）來自華爾街及監管壓力。華爾街會製約開發商不計成本的頁岩油開發。從對外管輸來看，2019年下半年，預計美國原油管線投產產能為229萬桶/日，在此推動下，美國原油產量預計將大幅攀升。根據EIA最新月報，2019年8月美國原油產量為1237萬桶/日，低於預期，但已經是歷史產量最高點，超過4月份的1212萬桶/天。
表：Permian產區管線投產計劃表（2018-2020）
圖：Permian產區與庫欣及休斯頓地區管道分布（橙色為計劃新增原油管道）
二疊紀管輸能力的提升，WTI/Brent價差拉寬以及運費維持低位，推升了美國產量以及出口2017年來屢創新高。
圖：WTI/Brent價差拉寬
美國原油供給獨立，雖然不受中東影響，但中東原油價格依然會傳遞到美國市場，這是川普2018年屢次影響喊話OPEC，影響油價的原因。
沙特不光自身影響著原油產供，同時是OPEC產量與政策絕對領導者，沙特正常的原油產量在970-1000萬桶/天，佔OPEC原油產量33%左右。
即便不拉上俄羅斯，OPEC也絕對影響著全球原油供應。據OPEC2019年6月份數據，2018年全球原油日產量7578萬桶/天，其中OPEC產量3176萬桶/天，佔全球日產量42%，2000年以來，OPEC原油日產量佔全球原油日產量比重一直在40%-45%中間波動，OPEC動向牽動著全球投資者注意。
圖：2019年10月份OPEC產量，受沙特襲擊影響快速下滑
9月份受沙特被襲影響，OPEC產量2849萬桶/天，同比下滑13%。受2019年經濟下行全球原油價格下跌影響，OPEC日產量及同比增速持續下滑，已接近2009年低點。
圖：OPEC原油產量及同比增速
OPEC影響最大，減產最厲害的是沙特，如前所述，“914”沙特被襲，產量一下子縮減到856萬桶/天，同比下滑18%，沙特減產讓整個OPEC產量速度下降非常快。
同時不能忘了美國製裁下的另外兩個OPEC成員國——伊朗和委內瑞拉。
自美國2018年5月宣布退出伊朗核協議，並啟動對伊朗最高級別經濟製裁，限制伊朗石油出口以來，伊朗原油產量、出口數量快速下降，據OPEC統計，截至2019年9月份，伊朗原油日產量約216萬桶/天，同比下降37%，同時根據Kpler數據，7月後伊朗原油出口數據下降到約60萬桶/天以下，相較於2018年平均185萬桶/天的出口量，出口量下降約70%；從中國進口來看，2019年7月份，中國從伊朗進口原油93萬噸，同比下降72%，2018年底以來，從伊朗進口的原油數量也在快速下降。
圖：2019年來伊朗原油產量同比增速快速下降
自今年8月5日，川普簽署行政令，對委內瑞拉全面經濟封鎖以來，委內瑞拉原油出口急劇下降。中國7月從委內瑞拉進口原油同比下滑62%至16.6萬桶/日。另據媒體報導，中石油8月起停止從委內瑞拉進口原油，主要原因為該國無法繼續保持對話出口。
圖：2019年來委內瑞拉原油產量及同比增速快速下降
作為“減產聯盟”的俄羅斯石油產量也備受市場關注，在全球需求不振，油價疲弱格局下，俄羅斯與OPEC形成減產聯盟，2019年以來持續下調產量，據EIA統計，6月份產量為1140萬桶/日，同比增速0.82%，同比增速持續下行。
北美另一原油出口國——加拿大，2018年日均出口量315萬桶/日，2019年來其石油產量同比增速略有下降，整體還算平穩。
圖：2019俄羅斯石油產量同比增速情況
圖：2019加拿大石油產量同比增速情況
美國2019年來也在持續下調原油產量增速。需求不振、價格疲弱，誰都不想把自家石油資源賤賣，畢竟成本擺在那兒，美國也不例外，雖然它可能想搶佔俄羅斯的市場份額，但頁岩油的開發成本很難支持開打價格戰，所以2019年以來，我們看到美國原油產量同比增速也在拐頭向下，基本上是維持2018年底1200萬桶/天產量。
圖：2019年美國原油產量及同比下降
圖：二疊紀盆地原油產量同比增速及WTI油價
從全球主要供應國原油產量趨勢看，經濟下行需求不振，2019年原油產量持續下行。產量一般滯後於需求與經濟，當產量持續下行，需求見底反彈時候，供應的滯後性會讓原油在消耗庫存同時，價格上升，所有對價格反彈的判斷，需求分析至關重要。
二、需求在哪裡，原油價格趨勢性波動的核心因素
研究需求是項很複雜與枯燥的工作，涉及到宏觀貨幣財政以及微觀的企業投資周期，需要龐大的研究團隊與邏輯支撐，對經濟與需求復甦的判斷需要龐大的數據支撐，其中尤其對於經濟判斷，強大如美聯儲不一定能預判清楚，這裡我們只是初步建立分析框架，並且我們堅信這樣的邏輯——不是你的分析判斷決定了是否投資獲利，而是所處的階段或趨勢決定是否獲利，或者可以把這個邏輯簡稱“順勢而為”或“右側交易”。
從當前經濟疲弱趨勢來看，2018年來世界石油需求量同比增速下降。據OPEC2019年9月份預測，2019年4季度石油需求10089萬桶/日，同比增長130萬桶/日，同比增速1.27%，到2012年4季度石油需求10206萬桶/日，同比增長110萬桶/日，同比增速1.16%，2020年石油消費同比增速持續下行。
圖：世界石油總需求量及同比增速
在全球每日近億桶的石油總需求構成中，美國歐盟中國印度佔據總需求52%左右，成為原油消費主力。2018年，美國平均日消費2046萬桶/天，歐盟平均日消費1330萬桶/天，中國平均日消費1352萬桶/天，印度平均日消費516萬桶/天，從消費絕對量來看，依然美國是消費主力，中國2018年消費量超過歐盟，成為全球第二大原油消費國。
圖：美歐中印原油日消費量走勢
中國作為全球第二大經濟體，總人口近14億，從消費體量及增速上都超美國，中國與印度成為全球原油消費增量主力。2018年中國平均日消費原油1352萬桶/天，同比增速5.3%，略低於印度同比增速5.9%。
圖：美歐中印石油消費同比增速
中國印度作為非經合組織（OECD）國家消費主力，這兩國的經濟情況，交通運輸、工業、政策（收燃油稅、取消補貼、管控油價）等影響著對石油的需求，但由於經濟的持續增長，對油價變化並不很敏感，非OECD國家佔據全球原油日均消費量52%左右。
另一端是以美國歐盟為代表的OECD國家石油消費，約佔全球原油日消費量47%左右，這部分國家原油消費增加主要看經濟情況，交通運輸、工業、政策因素（環保等），價格補貼少，對油價變化比較敏感。
憑借強大內需及煉化能力，中國對原油需求近些年保持穩定增速。2019年1-9月，中國原油表觀消費量5.1億噸，同比增速7.6%，同比增速在去年9月以來持續上升，其中，進口累計3.7億噸，同比增速9.7%。
圖：中國原油表觀消費量及進口數量同比增速
中國原油消費量能在經濟下行區間保持這麽高增速，並非完全來自於內需，而是國內煉能的大量上線，擴張了對原油需求。據2019年1月，中國石油經濟技術研究院發布的《2018國內外油氣行業發展報告》，綜合規模、產品質量和能耗、一體化水準判斷，隨著大型民營企業煉油多套裝置建成，我國2018年煉油能力增至8.31億噸/年，民企佔比25.6%，但總體過剩0.9億噸/年。2019年，浙江石化（一期）將建成，將新增煉油能力2000萬噸/年，加上其他新投煉油項目，包括改擴建產能，全國煉油總能力將達到8.63億噸/年，過剩產能將升至1.2億噸/年，其中民營企業煉油能力將提高到2.35億噸/年。
即便如此，在沒有放開成品油出口情況下，國內將面臨成品油供應過剩壓力，疊加新能源車崛起和傳統汽車銷售量的同比下滑，未來汽柴油將承擔更大的價格競爭壓力。
圖：6月份來汽柴油車同比增速反彈，依然較弱
圖：煉能過剩下，國內汽柴油批發價格脫離布倫特油價走勢
在成品油出口限制情況下，未來中國原油需求將面臨挑戰，但是增加產能擺在那兒，必須要有不斷的原油供應，所以中國原油需求下降不會那麽快，目前依然會通過部分成品油出口資質企業來消耗產能。
即便能夠增加出口，但出口的消費量依然需要依托全球貿易與經濟增速，當全球處於經濟下行周期，尤其中印歐美經濟增速將決定整個原油需求格局，而整個經濟落到微觀層面就是交通運輸與工業政策。
圖：2019年以來美歐中印PMI持續下行
圖：2019年OECD綜合領先指標持續下行
在全球經濟下行壓力下，暫時尚未看到需求的轉捩點復甦，雖然中國經濟由於基建托底表現出較強韌性，另外減稅降費政策幫助工業企業淨利潤快速見底企穩，但整體工業品需求及價格依然處於下行趨勢，產成品庫存依然處於主動去庫存狀態。截至2019年9月，工業企業利潤總額累計同比增速下滑2.1%，下滑速度較上月擴大0.4個百分點，1-9月產成品存貨累計同比增長1%，較1-8月下降1.2個百分點，依然處於主動去庫存階段。
圖：工業企業利潤及庫存顯示，當前工業依然處於下行趨勢
三、庫存，供需落腳點，當前依然處於主動去庫階段
研究需求其實是項很龐大的工作，新加坡BP團隊據說有300多人在研究需求，研究清楚需求是項挑戰，但不是沒有捷徑，那就是直接觀察庫存。
在任何宏觀分析中，庫存分析至關重要，需求下滑，產量下降滯後，帶來主動去庫存，當需求反彈，產量來不及提升，呈現被動去庫存。庫存周期也即3-5年的基欽周期，同企業預期、經濟周期綁定在一起，成為分析經濟擴張、收縮的落腳點。
一個合理假設是在需求不變情況下，產量下降勢必帶動庫存下降，但現在情況是供過於求——產量下降速度不及需求下降速度，體現在OECD原油庫存在2018年底以來的回升。7月初，OPEC與非OPEC組織（OEPC+）達成協議將石油減產延長到2020年一季度，目的是希望將OECD商業石油庫存降到2010-2014年範圍，按照2010年6月份27.7億桶來算，當前還有約2億桶庫存下降空間，從目前市場條件來看，這是一件艱巨的任務，OPEC+壓力可見一斑。
圖：OECD商業石油庫存與布倫特油價關係
另外，OPEC8月份公布的經合組織二季度石油預期日消費量為6100萬桶/天，而OECD的庫存可以滿足48天消費量，庫存可滿足需求天數較2010-2014年還是偏高，從這個角度來講，OPEC+依然要提升減產執行率，將庫存控制下來，才有利於油價的企穩回升。
除OECD庫存外，美國石油協會（API）和美國能源信息署（EIA）公布的美商業原油庫存同樣是市場關注焦點，影響著市場預期與油價短期波動。10月來API庫存繼續增加到4.6億桶左右，依然上行。雖然7月份來，美國原油庫存同比增速下滑，但庫存絕對量依然較高，加上煉廠開工同比增速低於去年，導致2018年來庫存同比增速依然呈上升趨勢，加上後續出行淡季，庫存同比可能繼續增加。
圖：全美原油庫存及同比增速
四、市場是怎麽看的，持倉與價格結構反映短期趨勢
原油期貨合約的價格生成，代表著產業方與金融方對供需不同認識，形成風險重新劃分，可以這樣說，期貨衍生品並沒有降低系統性風險，只是將風險碎片化，提升產業經營與風險承擔能力，這是期貨衍生品的功能及意義。有研究表明，使用期貨衍生品套保的產業方，能夠將更多資金投入到研發，從而企業與產業競爭力。
所以我們在分析原油期貨價格波動時，會同時考慮期貨市場參與方持倉信息，美國商品期貨委員會（CFTC）及美國洲際交易所（ICE）會每周公布WTI與布倫特原油持倉情況，因為WTI交易量更大更活躍，CFTC數據相對更加權威，但布倫特原油是國際現貨原油最活躍市場，ICE原油持倉數據是投資者了解資金變動的重要補充。
目前CFTC公布持倉包括總持倉、商業持倉、掉期商持倉、管理基金持倉、其他報告頭寸、非報告頭寸，其中對油價趨勢形成較大影響的是商業持倉和管理基金持倉，前者主要是生產貿易企業基於套期保值目的，後者主要是各類基金公司投機形成流動性目的。如果生產貿易企業出於套保目的，參與目的不在影響價格，那麽管理基金的非商業持倉是價格形成與市場關注重點，但實際部分基金會參與到商業頭寸，也就是所謂基金參與商品交易隱性化問題，一定程度影響了管理基金頭寸持倉影響力。
如下圖，CFTC公布的WTI期貨與期權管理基金空頭持倉與WTI原油價格走勢關係，能看出比較顯著的負相關性。我們在眾多持倉數據中，會選擇管理基金的空頭持倉，因為其更能代表流動性提供者——投機商對市場價格偏好，當然我們同時也可以選擇商業與非商業淨多頭的持倉情況變化。
圖：WTI連續合約價格和WTI商業基金空頭關係
圖：布倫特連續合約價格與布倫特原油商業基金空頭持倉關係
截至到11月2日（周六04:30）公布的10月29日WTI期貨與期權管理基金空頭持倉11.23萬張，以及ICE公布的布倫特期貨與期權管理基金空頭持倉8.17萬張，均處於平均高位，給WTI和布倫特連續合約價格造成上行壓力。
更進一步的信息，可以同時觀察商業淨多頭與非商業淨多頭情況。正常邏輯下，商業淨多頭與非商業淨多頭是對手方關係，我們將生產商/貿易商/加工商及掉期商理解為商業淨多頭，管理基金理解為非商業淨多頭，雙方作為對手關係如下——當然如前所說，基金參與商品交易隱性化問題，管理基金有一部分會參與到商業持倉，導致按我們理解商業與非商業持倉不完全為對手方。
圖：WTI商業與非商業淨多頭持倉情況
在整體持倉資金規模基本恆定前提下，當商業與非商業淨多頭峰值出現時，意味著在這一方向上資金難以持續流入，往往意味行情反轉。截至到11月2日（周六04:30）公布的10月29日WTI期貨與期權商業（生產商/貿易商/加工商及掉期商）淨空頭40.8萬張，接近歷史頂部，非商業（管理基金）淨多頭10.5萬張，接近歷史底部，商業與非商業淨多頭互為對手盤持倉各自達到區間頂部，投機倉位10月15日以來連續增倉，WTI油價從盤面已經啟動階段反轉。
除了持倉，另一個反應市場觀點的就是價格結構。期貨與股票不同，其近遠月不同價格形成所謂遠期升水（Contango）與遠期貼水（Backwardation）的價格結構，也是觀察分析價格趨勢關鍵要素。
歷史來看，2010-2014，市場大部分時間處於Backwardation，現貨價高於期貨價，現貨市場供不應求；2014-2017，市場轉為Contango——市場由近月貼水轉為近月升水，現期貨價差轉負，市場供過於求。
圖：2013-2019每年1月的遠期價格曲線情況
圖：2019年11月前3、6、12月份遠期合約價格曲線情況
當前價格結構依然處於Backwardation，遠月依然處於貼水狀態，從當前近遠月價差來看，短期價格依然難企穩反彈。
圖：Brent1st-5nd近月遠月價差，遠月貼水，價格難趨勢反彈
WTI遠期合約曲線給出的另一個信號是美國頁岩油的成本區間——50美元/桶-55美元/桶樣子。這一成本構成了油價波動的底部區間，如去年12月WTI油價持續低於50美元/桶時，油價面臨的反彈壓力。
圖：WTI遠期合約價格始終處於頁岩油盈虧線附近
圖：美油開採成本曲線趨平，經濟成本在50-60美元/桶之間
根據EIA公布數據，當前美國原油產量約為12000kboe/d，對應上圖成本在50美元/桶左右，這給油價提供了一個相對下行區間，從這個角度看，當前油價依然是偏低的。
另外上圖還給出的兩個信息是，原油開採的成本波動並不顯著，開採量在8000-30000kboe/d區間是成本長期均衡，同時近年來供給的價格彈性趨高，油價在成本稍下，供應（開採量）會下降很快。
五、利率是央行貨幣政策手段，推動油價周期波動
除基本供需影響外，貨幣政策周期所影響的金融周期，同樣會影響對原油需求，進而影響油價。
自從1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤後，信用貨幣時代開啟，凱恩斯主義統領貨幣政策大廈，圍繞最大限度增加就業、維持目標通脹率為目標，貨幣政策即平緩了經濟周期波動，也推動了經濟周期波動。
回顧2008年以來的歷史，都能看到需求被寬鬆貨幣政策所刺激，工業企業利潤及原油價格也隨著經濟及需求復甦而回升。
2008.9.16央行開啟5次降息3次降準，大型金融機構準備金從17.5%降到15.5%，一年期存款利率下調至2.25%，降息降準後5個月，到2009.02，工業企業利潤同比增速從-37%觸底回升，一直上漲到2010.02，同比增速119%；同樣的邏輯，2012.2.24，央行兩次下調存款準備金率至20%，兩次下調存款基準利率至3%，降息降準後8個月，2012年10月開始工業企業利潤同比增速真正觸底回升，到2013.02，同比增速17%；第三次，2014.4.25，央行開啟連續6次降息5次降準，降息降準後10個月，2015.02工業企業利潤同比增速-4.2%觸底回升，到2017.02同比增速31.5%。
圖：歷次降準後需求復甦，油價企穩
對中國需求與經濟復甦的觀察，除了央行貨幣政策之外，就是長端國債到期收益率——以10年期國債收益率為主。我們可以看到，2008年以來，WTI油價與中國10年期國債收益率體現出高度相關性，而10年期國債收益率與經濟需求與增速高度相關，反應出中國經濟以及需求的復甦，將顯著的影響到油價的波動（圖中陰影部分為中國央行降息降準對應周期）。
圖：WTI原油價格與中國10年期國債到期收益率關係
六、美元指數對油價中長期趨勢形成影響
美元作為原油計價幣種，其價值高低本身將影響原油價格波動。當美元升值，美元指數上升時，油價上升趨勢被壓製，相反，當美元貶值，美元指數下降時，油價中樞抬升。這樣波動的邏輯在於，當美元升值，進口國成本升高，需求降低；產出國成本降低，供應增加；另外，購買力平價理論，美元升值出口國出售原油購買力上升，原油價格下降。
從數據趨勢上來看，美元指數與WTI油價存在負相關。尤其是2000年底美聯儲開始降低聯邦基金利率，一直到2008年金融危機爆發，WTI和美元指數的相關係數高達-0.81；2008年危機爆發後，WTI和美元指數相關係數開始下降；隨著美國頁岩油革命成功，2015年12月美國總統解除長達40年之久的原油出口禁令，同時隨著石油人民幣等計價結算模式的出現，石油貿易逐漸降低了對單一貨幣依賴，WTI和美元指數相關係數轉弱。
圖：美元指數與WTI油價關係
另外，對美元指數與WTI價格進行部門根及格蘭傑檢驗，會發現美元指數是WTI原油價格變動的Granger原因，而WTI原油價格變動不是美元指數變動的Granger原因。
2019年10月份，美聯儲重啟擴表，加上美國PMI回落，個人消投資以及政府財政支出面臨下滑壓力，將逐漸確定美元指數轉弱趨勢。
2019年美元指數持續偏強，甚至在9月底創下2年來新高，跟全球經濟下行壓力下，全球避險資產趨向美元的趨勢不無相關，當然也有其他原因，主要包括：
1）美國經濟相對較強的經濟韌性，推動海外美元回流，投資於美國本地建設。
2018年以來，歐美PMI持續下行，但歐洲PMI相對美國下行更快，截至2019年9月份，歐元區製造業PMI45.7，而同期美國製造業PMI47.8，美歐經濟雖然都同比下滑，但美國經濟依然相對強於歐洲。
全球經濟下行壓力下，美國經濟相對優勢是美元回流美元指數走強主因，從美國經濟自身來看，2018下半年以來，美國經濟隨著個人消費支出和政府消費支出與投資總額見頂回落，GDP不變價同比增速已經從2018年3季度的3.13%持續回落，2018年3、4季度以及2019年1、2季度分別為3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。
圖：美國政府及個人消費增速下滑導致美國經濟增速下滑
另外，美國財政赤字的不可持續性以及中美貿易摩擦對美國自身產業傷害，將限制美國政府及個人消費支出，限制美國經濟增速，問題是目前沒有更好的避險資產，這使得美元指數強弩之末能夠延續。
2）較強的金融資產回報驅動美元指數維持強勢
美國股債市場較強的金融資產回報，增加了市場對美元需求，使美元指數維持相對強勢。嚴格來講，資產價格並不能用來解釋美元指數強弱，他們都是對經濟基本面與預期的反映，但他們之間相關性，可用來分析美元指數時作為參考。
那麽2020年美元指數怎麽走，將大概率走出下行趨勢。一方面，從經濟相對強弱來看，美歐短期利率差下行及美歐PMI差下行，預示美國經濟相對較強的預期可能走弱，推動美元指數下行；另一方面，美國較強的股債市場金融資產回報，在美國經濟下行壓力下，很可能出現回落預期，不能支持美元指數持續走強；再一方面，隨著美國經濟下滑壓力，美聯儲考慮重啟擴表與當下M2同比增速回升，將確立美元指數轉弱趨勢。
原油作為美元計價商品，預計將在明年美元指數下行預期下，其進一步下行壓力將受到製約。
七、地緣政治容易給原油供給造成階段性波動
原油這一商品的特殊性在於，其供應比較集中，屬於寡頭非壟斷狀態，政治博弈影響供給從而影響價格。如前面分析，供應主要集中在美沙俄三國，三國政治博弈一直以來都是影響原油供應主要因素，通過影響供給來影響價格，不可不查。2018年5月，川普決定退出伊核協議，增加對伊朗製裁以來，屢次影響市場對供給端判斷，油價一直走高到10月份，直到川普屢次喊話油價太高，要求沙特增加原油供應，以及對伊朗製裁不及預期等因素，才把油價從10月份高點打下來。所以不同於其他商品，我們必須對地緣政治對油價影響加以考慮。
美沙俄三國政治博弈，是影響原油供給及價格短期波動的核心因素。
當下美國與沙特及OPEC的關係，是既合作又打壓。合作是聯手維持原油供應的穩定，川普並不想在競選關頭讓油價大漲，一是怕導致國內選民生活成本上升，影響選票；二是怕高油價推升通脹，影響美聯儲可能的降息決議，甚至讓美聯儲可能因為通脹而加息，直接引爆美國股市，畢竟美股從2009年漲到現在已存在高估風險，這一點對川普選票而言也是致命的。
美聯儲並不會聽令於川普，其主要根據通脹預期和GDP產出缺口來調整聯邦基金利率，川普難決定GDP產出缺口，但可以一定程度通過影響油價來影響通脹預期。因而我們看到川普屢發推特表達當下油價太高，通過影響原油供應來影響油價走勢，避免在製裁伊朗後引發油價快速上行。
雖然美國存在打壓OPEC的動機，以搶佔OPEC市場份額。但一旦減產推高油價，得益的首先是俄羅斯，美國頁岩油的成本遠高於俄羅斯產油成本，OPEC減產後的市場份額還沒輪到美國，就被俄羅斯搶走，這也是美國與俄羅斯的博弈所在。
沒有永遠的夥伴，只有永遠的利益。沙特尋求美國庇護，配不配合都得讓出一部分原油市場份額。卡舒吉事件後，川普在國內面臨極大政治壓力。雖然美沙政治聯盟由武器與石油貿易而存在，但沙特要取得在中東的地位，同樣需要跟俄羅斯處好關係——即便這兩個國家歷史上關係不冷不熱、若即若離。從2017年10月，沙特國王在兩國建交91年來首次訪問俄羅斯，到2018年6月世界杯期間普京與沙特王儲薩勒曼風靡全球的握手照，再到2018年12月阿根廷G20峰會上，普京與沙特王儲薩勒曼的熱情互動（完全無視旁邊走過的川普），沙特與俄羅斯的關係越走越近。
圖：2018年世界杯間薩勒曼與普金關係融洽
雖然俄羅斯與沙特存在政治分歧，但在能源領域，兩國有共同的利益與合作空間。拉攏沙特，對俄羅斯和沙特都有好處，但沙特也要看美國同不同意，美沙之間的同盟關係歷史悠久，雖然美國同時在能源等領域牽製著沙特。美俄之間就更是對抗與製裁了，美國忌憚俄羅斯的發展就像擔心中國的崛起一樣，作為世界霸主，美國最看不得的就是別人挑戰它的地位。
美沙俄壟斷著全球近40%的石油供應，三國關係的演進，將決定能源供應格局與原油價格變化。
而中東伊朗與沙特的關係，影響著OPEC內部兩大供油國利益格局，更影響著沙特對OPEC及中東的影響力，而中國大部分原油需求來自中東，所以伊朗沙特局勢變化對原油供應及價格形成短期階段性影響。
伊朗和沙特斷交以來，什葉派和遜尼派的衝突隨時可能因為美國對伊朗的製裁而激化。川普想的是通過限制伊朗原油出口，打擊伊朗國內經濟，分化伊朗以達到“不戰而屈人之兵”，使伊朗在美國嚴厲製裁下，引發抗議與極端行為。
而製裁以來，伊朗屢次揚言要封鎖霍爾木茲海峽，美軍航母大軍挺進阿曼灣隨時做好應戰。5月12日，4艘商船在霍爾木茲海峽附近的阿聯酋富查伊拉港遇襲；5月14日，沙特兩處石油泵站遭到無人機襲擊；6月13日阿曼灣兩艘油輪遇襲起火；6月20日，伊朗在南部霍爾木茲甘省上空擊落一架美國海軍大型無人偵察機；6月26日，敘利亞東部海底輸油管道遭遇襲擊，5條石油管道被炸斷……一系列事件讓市場警惕著中東衝突升級、原油供應下降風險。
圖：沙特所面對的“什葉派之狐”
美沙俄三國政治博弈演變，以及沙特與伊朗在中東勢力變化，將階段性影響原油供應格局，影響原油在成本之上的風險溢價。
八、油價波動的“四象邏輯”
油價波動雖然不確定，但依然有跡可循。基於對原油基本面的理解，我們提出油價波動“四象邏輯”，從而形成油價波動分析的框架。
圖：油價波動“四象邏輯”
從“四象邏輯”來看，油價波動的框架並不非常複雜，關鍵在於對需求的把握，而對地緣政治格局及供應的理解適合於短線操作，而金融市場因素也受製於需求的影響，畢竟是貨幣政策影響了需求，而需求的上升再反過來影響政策對需求的平抑——也即我們常說的，油價影響CPI，CPI再影響利率政策。
至於油價對經濟變量CPI、PPI及利率政策影響，同樣是一個比較複雜的論題，這一問題將貨幣政策與工業生產掛鉤，體現出經濟活動的周期性，我們將另外分析。
綜合本篇框架及當前數據走勢，當前油價四季度需求依然偏弱，雖然供應也在持續下降，但庫存絕對量和增速尚未完全到底部，價格趨勢上行很可能在明年出現，主要由生產與庫存周期決定。
（本文為“全球宏觀與原油觀察”系列四；作者李海濤為長江商學院教授；瞿新榮為上海石油天然氣交易中心指數研究部門高級主管；編輯：王延春）
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