股價超酒價，茅台憑什麽？下一個十年，茅台還能一往無前嗎？

文 孫勇 彭碩 張姝欣

一股茅台股=一瓶茅台酒，歷史性的一幕終究還是出現了。

7月1日，2020年下半年的首個交易日，貴州茅台再次大漲，盤中一舉突破1500元的整數關口，這意味著，一股茅台酒的價格，已經超過了一瓶53度飛天茅台的官方零售價。

自3月中旬以來，在短短3個多月的時間裡，茅台的漲幅已經超過57%，期間，其市值已經超越“宇宙第一大行”工商銀行，成為了新一屆的A股股王。

2019年，茅台以一己之力拿下了19家白酒上市公司超3成的營收和近5成的淨利。其超90%的毛利率和超50%淨利率，在近4000家A股上市公司裡，更是一枝獨秀。

那麽，茅台憑什麽？當前靜態PE已超45倍的茅台高估了嗎？下一個十年，茅台又是否依舊還能一往無前？

01

股價超酒價，茅台憑什麽？

首先是強大的品牌。

雖然茅台多次申請“國酒”商標均無果，但從開國大典的國宴用酒，到外交場合的宴請用酒，其“國酒”的名聲早已不脛而走。

在酒水行業研究者歐陽千里看來，品牌是茅台的核心競爭力，換句話說就是，在消費者心目中“中國最好白酒”的認知。

這一認知，賦予了茅台酒獨一無二的市場地位。在白酒行業分析師蔡學飛看來，茅台作為中國高端酒水代表，在高端商務宴請、節慶禮品層面具有極強的剛需性與不可替代性。

其次是稀缺的產能。

由於複雜的生產工藝，茅台酒平均生產周期長達5年，當年的基酒，4年後才能出廠銷售。德邦證券研報指出，而過去十年，茅台酒基酒產量複合增速僅為8%。

當強大的品牌和稀缺的產能結合到一起，茅台酒實際上就變成了純粹的賣方市場。換句話說，茅台酒具備強勁的提價能力，即便一直漲，也基本不愁賣。

而強勁的提價能力，反映到財務數據上，就變成了強勁的盈利能力。這也是為什麽茅台能做到毛利率超90%、淨利率超50%的原因。

同時，茅台不僅能自己“吃肉”，渠道也能跟著“喝湯”。

當前53度飛天茅台的出廠價為969元/瓶，官方指導零售價卻高達1499元/瓶，且明顯供不應求，大部分時候，消費者能買到手的終端價格都已經超過了2000元/瓶。

德邦證券研報指出，2019年，53度飛天茅台的渠道毛利率為56%，五糧液普五的渠道毛利率為13%，老窖1573渠道毛利率為16%，汾酒青花20年渠道毛利率為18%。茅台的渠道利潤率遠高於其他高端白酒。

豐厚的渠道利潤，實際上也是茅台酒寬闊的護城河。

德邦證券研報指出，即使在2012年-2015年高端白酒紛紛降價銷售的行業深度調整期，茅台的出廠價也未受到衝擊。其他高端白酒出廠價均出現不同幅度的下滑。五糧液在2013-14年出廠價下滑約21%。瀘州老窖的出廠價在2013-14年出廠價下滑約45%。

02

靜態PE超45倍，茅台高估了嗎？

毫無疑問，當前茅台的估值已經處於歷史較高區域。

以7月1日1494.27元的收盤價和2019年32.8元的基本每股收益來算，茅台當前的靜態PE已經超過45倍，處於近年來的區間高位。

橫向對比五糧液、瀘州老窖等其他高端白酒，茅台亦已出現了大幅的估值溢價。

但是，如果跨品類對比調味品龍頭海天味業（當前靜態PE63倍）和火鍋龍頭海底撈（當前靜態PE67倍），作為白酒龍頭，且基本面有過之而無不及的茅台又顯得尤為便宜。

那麽，茅台當前的估值合理嗎？亦或是已經高估？還是仍舊低估呢？

在中國食品產業分析師朱丹蓬看來，目前茅台的股價還是合理的。其認為，一方面類似其他行業頭部公司一樣，茅台酒作為白酒行業老大，股價肯定是一騎絕塵的。另一方面，這也符合資本貪婪的特點，在科技股、互聯網股經營能力上存在的很大不確定前提下， 大家都會追捧一些比較穩健的行業去投資。

平安證券則在研報中指出，雖然茅台目前的靜態估值處於10年來相對高位，但對標海外烈酒帝亞吉歐，茅台的成長性明顯更好，且茅台酒在中國高端白酒中地位獨一無二，估值完全應該享受溢價。

也有分析人士認為，茅台的估值要從大的經濟環境來看。

品牌管理專家、九度谘詢董事長馬斐認為，當前投資者的錢很多，沒地方去，而白酒又是優質股，所以大量國內外的資金湧向白酒，作為酒行業老大的茅台股被拉高是整個資本市場的反應，當然也同時推高名酒的股價。

中泰證券更是在《買茅台=買黃金：紙幣泛濫下的財富配置》一文中指出，茅台公司的股價和黃金價格的走勢有很大相關性。

其表示，茅台酒每年的供給速度非常緩慢，不會突然大幅增加產量；茅台酒如果長期儲存的話，放得越久品質越好，內在價值不僅不會耗損，還會有提升。所以茅台酒和黃金的特性是類似的，甚至可以當成貨幣來使用，拎一瓶茅台酒可以很容易變換成現金。

“茅台公司生產的不僅僅是白酒，某種程度上可以說是一種‘貨幣’。”

03

下一個十年，茅台還能一往無前嗎？

過去的茅台，無疑是價值投資的典範。

從2001年上市，到2019年，茅台的營收從16.18億，增長到888.54億，增長了54倍，淨利潤從3.28億，增長到412.06億，增長了125倍。且近幾年仍保持著較高速度的增長。

可近年來，白酒行業的格局正在悄然生變。

在經歷了2003年-2012年的“黃金十年”、2013年-2015年的深度調整、2016年-2018年逐漸修複之後，2019年，規模以上白酒企業產量再次出現下滑。許多中低端白酒企業的日子突然變得不再那麽好過了，金種子酒甚至罕見地出現了虧損。

雖然走高端路線且護城河寬闊的茅台未受波及，但下一個十年，茅台還能一往無前嗎？

德邦證券在研報中指出，茅台酒仍具備量價齊升的能力。其表示，銷量方面，茅台酒處於產決定銷的狀態，短期看，預計可供銷售茅台酒2019年-2022年複合增速為 5.9%，中長期看，茅台酒產量將由2018年的3.2萬噸提升至2024年的近5.0萬噸。價格方面，在茅台零售價-出廠價的巨大價差及需求增長、產能相對稀缺的背景下，長期看，茅台酒出廠價有提升空間，短期看，直接提出廠價的概率小，主要靠非標酒佔比提高及直銷佔比提高提升噸價。

廣發證券則直接在研報中指出，當前茅台酒提價條件已經具備，今年下半年至2021年初是合適的提價窗口期。其表示，自2018年以來公司已連續兩年多未提價，近一年的渠道利潤率均高於100%，若按照渠道利潤率低於100%的標準來推算，預計提價幅度應該在20%+。

不過，這並不代表茅台可以就此高枕無憂。

高端白酒終究是一個相對固定的圈子，即便強如茅台，也並非生來就是第一高端白酒，在此之前，五糧液、山西汾酒等都在這個位置上坐過。

在馬斐看來，長期來看，其他高端白酒品牌與茅台的差距可能會逐漸縮小，主要原因是茅台的發展受各種環境影響比較大，特別是茅台的產量增長緩慢，不可能一味地產能擴張，及時擴能也需要時間，同時價格過高看著是好事，也是一種風險，凡事都有兩面性。

總的來說，短期內，茅台的地位依舊穩固，但長期的競爭，終局遠未至。