摘 要
安圖生物作為體外細分領域龍頭，擁有高端化學發光、流水線、飛行質譜等高端製造產品，未來3-5年符合增長保持約30%增速，市場給予了充分的溢價，2018年PE在50倍上下徘徊，公司長期邏輯請參考我們深度報告（2018.4.25《安圖生物深度報告：高端醫療器械，鑄造優秀民族品牌》）。而我們認為隨著中國市場逐步規範化，化學發光行業具有更大的發展太空，而優質細分龍頭會在醫改效率提升中快速受益。
1． 收費標準的變化預期，在現有高速發展的行業上再疊加增量市場
2018年衛健委和醫保局的成立，頻繁而高效推出適合中國國情的政策。我們判斷未來政策的幾個方向，不外乎準入端供給側改革，供給端加大臨床急需產品審批力度，調整醫保結構和降低醫保支出。相關的政策我們預計未來會密集發布，歷史不合理的遺留問題也會逐步解決。
在化學發光項目收費標準上，各個省由於經濟水準等其他原因，差異巨大，在北京地區，項目區分進口和國產，同一個項目收費最多有8-10倍差異。對比其他區域（國產與進口同價競爭），國產替代進口趨勢存在，北京區域的價差問題存在一定的不合理性，我們預計在未來大概率會得到解決，國產和進口價格的鴻溝有望會被拉平。若是如此，對於不能大幅下調價格的外資企業，將釋放出一定的市場太空給國產企業，龍頭持續受益。
早在2012年，各地開始宣傳不分方法學收費，生化和發光未來收費標準價格趨同，而我們認為，這種區分在臨床上是有必要的，執行難度和合理性都不充分。不分方法學收費，則犧牲了臨床需求，以知其然不知所以然的態度調整收費。歐美等發達國家產業發展比我們早約20年，依然是按照不同方法學收費，我們認為按照不同方法學收費的方式符合產業經濟學定律和行業發展大趨勢，因此未來生化和發光還將繼續保持不同的收費標準。
2． 優質龍頭企業，在中國潛力巨大的市場可給予更高的估值溢價
器械藥品，由於產品特徵的不同，資本市場也會享有不同的估值。參考美股過往30年平均估值，器械巨頭的PEG通常在2-3之間，而醫藥的是在1.5-2之間，醫療器械市場一直給予較高的溢價。我們分析器械的壁壘是逐步疊加式，同時研發投入的效能是相對穩定的，器械的生命周期相對較長，專利到期也不會有蜂擁而入的競爭者迅速蠶食市場。
安圖作為發光領域龍頭企業之一，在技術領域佔據高位，業績依靠發光、質譜、生化試劑等帶動，未來複合增長約為30%，預計市場給予細分龍頭PEG=2甚至更高，我們認為安圖成長性不斷強化，高估值具有合理性。
風險提示：產品銷售不達預期的風險、研發進展不達預期、競爭加劇導致利潤太空下降、政策不確定性等
正 文
安圖生物作為體外細分領域龍頭，擁有高端化學發光、流水線、飛行質譜等高端製造產品，未來3-5年符合增長保持約30%增速，市場給予了充分的溢價，2018年PE在50倍上下徘徊，公司長期邏輯請參考我們深度報告（2018.4.25 《安圖生物深度報告：高端醫療器械，鑄造優秀民族品牌》）。而我們認為隨著中國市場逐步規範化，化學發光行業具有更大的發展太空，而優質細分龍頭會在醫改效率提升中快速受益。
安圖的EPS市場分歧不大，我們就以區別市場的觀點給予重點闡述，主要基於以下兩個邏輯：
1．市場有效太空會進一步擴容；
2．優質的成長標的，可以持續給予高估值。
1． 收費標準的變化預期，在現有高速發展的行業上再疊加增量市場
2018年衛健委和醫保局的成立，頻繁而高效推出適合中國國情的政策。我們判斷未來政策的幾個方向，不外乎準入端供給側改革，供給端加大臨床急需產品審批力度，調整醫保結構和降低醫保支出。相關的政策我們預計未來會密集發布，歷史不合理的遺留問題也會逐步解決。
我們在跟蹤產業的時候，注意到體外診斷行業一個特點。各省收費模式和標準都有巨大的差異，這與早期的定價模式有關。在外資剛進入中國市場的時候，很多檢測項目並沒有收費標準，所以外資主導定價標準。各個省由於經濟水準等其他原因，差異巨大，在北京地區，項目區分進口和國產，同一個項目收費最多有8-10倍差異。
以上舉例項目可以看出，國產進口差價可高達8倍，對比其他區域（國產與進口同價競爭），國產替代進口趨勢存在，北京區域的價差問題存在一定的不合理性，我們預計在未來大概率會得到解決，國產和進口價格的鴻溝有望會被拉平。若是如此，對於不能大幅下調價格的外資企業，將釋放出一定的市場太空給國產企業，龍頭持續受益。
上述價格區分是非常不合理，並且未來抹平具有可執行性。而另外一個收費的抹平，則不具有合理性。早在2012年，各地開始宣傳不分方法學收費，生化和發光未來收費標準價格趨同，而我們認為，這種區分在臨床上是有必要的，執行難度和合理性都不充分。
生化的檢測精度在ug級別，而發光是ng甚至pg級別的精度，數量級差異在1000-100萬級別，不分方法學收費，則犧牲了臨床需求，以知其然不知所以然的態度調整收費。歐美等發達國家產業發展比我們早約20年，依然是按照不同方法學收費，我們認為按照不同方法學收費的方式符合產業經濟學定律和行業發展大趨勢，因此未來生化和發光還將繼續保持不同的收費標準。
綜上而言，未來發光國產替代部分市場具有可能性，不合理的收費阻滯了我們國產替代的步伐，但是歷史遺留問題大概率會在未來不太長的時間內得到解決。而我們看好國內企業步入高端市場的未來。
2． 優質龍頭企業，在中國潛力巨大的市場可給予更高的估值溢價
器械藥品，由於產品特徵的不同，資本市場也會享有不同的估值。我們選擇了器械巨頭，美敦力、史賽克、丹納赫、賽默飛，根據過往5年平均估值，器械的PEG通常在2-6之間，醫療器械市場一直給予較高的溢價。我們分析器械的壁壘是逐步疊加式，同時研發投入的效能是相對穩定的，器械的生命周期相對較長，專利到期也不會有蜂擁而入的競爭者迅速蠶食市場，而醫藥的重磅創新藥，一旦專利到期，市場份額和利潤可能會大幅縮水。醫藥的優勢在於新藥推入市場，會快速放量，而器械相對緩慢。
美敦力過去30年，平均利潤增速為17%，平均估值在30-35倍，由於器械的高難度壁壘，市場一直都給予了充分的溢價。
而中國市場龐大的人口基數，人口老齡化紅利還未充分釋放，未來市場具有更大的太空，而上市公司的業績增速也遠遠高於成熟市場，因此享有高溢價，並非是被高估。
安圖作為發光領域龍頭企業之一，在技術領域佔據高位，業績依靠發光、質譜、生化試劑等帶動，未來複合增長約為30%，參考美股醫療器械巨頭歷史PEG水準，預計市場給予細分龍頭PEG=2甚至更高，因此我們認為安圖成長性不斷強化，高估值具有合理性。
文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告 《天風證券-安圖生物：安圖生物，新的市場邏輯和估值理解》
對外發布時間 2018年5月23日
報告發布機構 天風證券股份有限公司
本報告分析師 楊燁輝 SAC執業證書編號：S1110516080003、鄭薇 SAC執業證書編號：S1110517110003
責任編輯：依然
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