桂浩明：為活躍資本市場創造良好氛圍

　　作者|桂浩明‘申萬宏源證券研究所首席市場專家’

　　文章|《中國金融》2023年第20期

　　2023年7月召開的中央政治局會議強調了經濟的高質量發展問題，並且提出了“活躍資本市場”的要求。之後，相關主管部門在廣泛聽取社會各界意見與建議的基礎上，陸續頒布了一系列旨在活躍資本市場的政策措施，其涉及面之廣、突破力度之大，可以說前所未有。不少投資者評價說，中國的資本市場正進入一個歷史從未有過的利好政策密集公布期，這將推動營造出良好的發展氛圍，為市場活躍度提升打下基礎。

　　新中國的資本市場是改革開放的產物，30多年來篳路藍縷，歷經坎坷，取得了很大的發展。現在滬深兩市A股的總市值已經居於世界第二位，尤其是實行了注冊製以後，在相當程度上發揮了市場在股票發行中的主導作用，提高了對上市公司的包容度，為金融支持實體經濟特別是推動創業型高新企業的發展起到了積極作用。

　　注冊製改革後的這幾年，事實上也是上市公司數量增加最多、IPO規模提升最快的時期。A股融資金額在世界上的排名也由此連續數年位居第一。與此同時，人們也發現，這幾年資本市場的改革主要是圍繞注冊製進行，亦集中在融資端方面，股票的發行市場非常紅火，到2023年9月底上市公司數量已經達到近5300家，然而與融資端相對應的投資端則相形見絀。也就是在這樣的背景下，中央提出要活躍資本市場，應該說是非常有針對性的。

　　投資端與融資端作為資本市場兩個重要的組成部分，其本身就是相輔相成的。融資端改革的深入，需要有投資端的配合，並以此為基礎推進；而投資端的改革也需要以融資端的規範發展為前提，否則也無從進行。2019年開始推進的注冊製改革試點是以融資端為主戰場的，對在核準製之下形成的發行制度做了多方面的調整與規範，頒布了一系列政策措施。2023年年初，全面注冊製改革基本完成。在注冊製新政的指導下，相關交易所放寬了上市標準，放大了股票價格漲跌的空間，一方面讓更多的企業獲得了上市的機會，另一方面也促使市場波動按其內在規律有所增加。

　　注冊製改革所帶來的這些變化，對於中國資本市場的發展顯然是必要的，但要取得令市場各界都滿意的效果，則還需要在投資端上同步進行改革。舉個簡單的例子，實行注冊製後，股票供應大幅度增加，從供求平衡的角度出發，此時就需要有效增加對股票的需求，引導、鼓勵個人以及機構投資者入市。但這方面的具體動作並不多見，股票有效需求不足已經成為當前影響資本市場正常發展的重要原因。再如，實現注冊製以後，股票上市第一周不設漲跌幅限制，一周以後的漲跌幅限制增加到20%。表面上看這是一個有利於市場活躍、讓個股較快尋找到價格中樞的安排，但因為價格震蕩大，會對投資者帶來較大的風險。因此，要活躍資本市場，就必須從投資端入手，結合市場實際，進行大力度的交易制度變革，創造條件增強市場吸引力，化解投資者的疑慮與擔憂。

　　2023年8月中旬以來，證券監管部門單獨以及匯同其他主管部門，多批次地發布了以投資端改革為主的相關政策，其內容主要集中在以下幾個方面。首先是為投資者減負，降低證券交易中的規費以及印花稅。由於交易規費收取的絕對值很少，所以儘管調降幅度達到35%，但市場基本無感。而印花稅的調降幅度是50%，這個力度是比較大的，但因為很多投資者的預期是完全取消印花稅，市場反響也並不高。事實上，與以往公布減負消息後股市都會作出強烈反應不同，這次的減負操作更多是讓投資者感受到了監管部門在呵護市場方面的努力。

　　誠如很多投資者所提到的，市場供求失衡是導致行情低迷的重要因素。因此投資端改革的另一大舉措是限制股票供應。基於在股票發行方面已經全面實施了注冊製，不可能再以行政手段來停止股票發行，所以更多是以官方姿態表示將“收緊”IPO的節奏。對此，市場的理解是監管部門將根據市場的實際情況，適時調整新股發行的速度與規模，在維持常態化發行的基礎上，盡可能減少一級市場擴容對行情的衝擊。在市場總市值已經達到90兆元的情況下，少發幾百億元新股的作用，主要還是在安撫投資者的情緒，穩定其預期。事實上也證明該項政策還是起到了一些積極作用的。

　　至於投資者反應強烈的限售股減持，則是監管部門這次改革的一個重點，主要是在原有減持制度的基礎上，進一步增加了限制性條款，譬如明確規定在公司股票破發、破淨以及三年內現金分紅比例沒有達到淨利潤30%的情況下，控股股東所持有的限售股，即便過了限售期也不能減持，並且對市場上出現的“繞道減持”“花式減持”等行為作出了禁止性的規定。

　　限售股問題是2005年股權分置改革後出現的，在這之前公司重要股東的股票基本上是不能流通的，改革後則可以分階段流通，暫時不能流通的股票就成為了限售股。由於限售股數量巨大，一旦大量在二級市場賣出，對市場的影響的確是比較大的。也因為這樣，在這以後圍繞限售股流通問題，市場上一直存在爭議，特別是在股市行情低迷的時候，市場馬上就會出現反對限售股流通的聲音。在這一背景下，監管部門也一次次地加大對限售股流通的限制，這次則幾乎把社會輿論建議的所有限制限售股流通的措施都予以采納了。

　　客觀而言，讓股票市場實現全流通，是化解不同股東利益不一致的矛盾、推動市場走向成熟的必要條件，也是當年進行股權分置改革的出發點與根本目的。在這個意義上，允許限售股流通是前提，要解決的是限售股的無序流通問題。這次推出的政策對限售股流通作出了大量的限制，其初衷是減少股票的供應，提高投資者的持股信心。從實踐來看，投資者更關注這些限制政策的執行情況，畢竟在政策剛公布後就出現了“頂風”違規減持的現象，至於政策全面落實後的實際效果，大家也是樂見其成的。

　　當然，對限售股流通進行了嚴格限制以後，會不會影響到新興產業中創業投資的積極性呢？畢竟沒有暢通的退出渠道，風險資本是缺乏進入的積極性的。在這方面如何尋找到一個合理的均衡點，在維護市場平穩運行的基礎上提高股票的流動性，就成為接下來的一個新課題。當然，真正要解決這個問題，還需要有序地增加對股票的需求。

　　此次投資端改革還有一個很重要的方面，就是提出推動增量資金入市的問題，其涉及麵包括鼓勵保險、社保等長線資金入市，鼓勵公募基金更多發行權益類產品、鼓勵上市公司回購股票、大股東增持股票等。按規定，國內保險公司投資權益類資產的比例上限為總資產的30%，但長期以來，除部分中小保險公司外，大多數保險公司的權益類投資比例都不太高，這裡除了有其對市場走勢判斷的因素外，還受到風險控制因子等內部指標的限制。這次監管部門就對風險因子系數作出了調整，為保險資金加大入市規模創造了條件。

　　另外，在公募基金權益類產品的審批上也有些新的安排，主要是壓縮審核時間，提高審核效率，盡可能以負向管理的模式來支持產品創新。

　　以往，新的基金產品從設計到完成首次募集，時間往往超過半年，這對於那些行業基金、主題ETF等產品來說是頗為不利的，常常是等產品正式在市場推出時，市場熱點早就變了。顯然，基金審核的提速有利於其抓住機會更好發展。2023年以來，基金銷售狀況不佳，這固然與基金普遍虧損有關，但同時也暴露了管理方面的一些問題。

　　這裡需要指出的是，在鼓勵機構投資者入市方面，相比之下，有關上市公司的回購及大股東增持的舉措在市場上的反饋是最好的，這主要是因為其響應度比較高，反應速度也快。監管部門的政策一公布，就有上百家上市公司決定回購股票，還有不少上市公司大股東表示要增持股票。歷史上，監管部門也不止一次支持上市公司開展回購，鼓勵其大股東進行增持，但總體來說對公司股價的影響並不明顯。但不管怎麽樣，這些措施的推出都有利於增加對股票的需求，也有助於提振投資者的持股信心，是推動市場向好的有利因素。

　　衡量資本市場質量的一個主要指標是其交易的活躍度，因為有了活躍的交易才能夠形成公允定價的能力，進而發揮融資、投資及資產整合等作用。相對於中央提出的高質量發展的戰略目標，國內的資本市場確實還存在不少問題，特別是近幾年來，受到各種因素的影響，市場活力下降。如果說這一問題的徹底解決需要有來自宏觀環境以及經濟基本面的支持，那麽在相關交易制度上的改革，則也能夠起到營造良好市場氛圍、穩定投資者預期的作用。一段時間來，監管部門在這方面做了大量的工作，推出了很多新的舉措，努力彌補因投資端改革滯後所形成的政策短板。現在來看，雖然從政策的完整性來說還存在某些缺陷，有些新制度的效果也有待市場檢驗，但畢竟已經大大優化了投資端的政策環境，也使得眾多投資者看到了市場健康發展的希望。

　　無疑，隨著投資端改革的進一步深入，各項政策措施的進一步完善，資本市場活躍度也將提高到一個較為合理的水準，資本市場平穩發展的前景也將不斷明朗起來。

　　(本文作者介紹：權威、專業、理性、前沿，宣傳金融政策、分析金融運行、報導金融實踐)