佳兆業集團（1638.HK）日前披露了2018年業績。
財報數據顯示：公司年內總收入387.05億元，同比增長18.1%；核心淨利潤約47.29億元，同比增長高達 303.8%。在已經公布2018年業績的大中型內房股中，核心淨利增速位居前列。
佳兆業是一家擁有獨特氣質和核心競爭力的房地產公司。翻查歷年財報：佳兆業的營收、利潤、土地儲備和可售貨值集中在粵港澳大灣區，尤其集中在深圳、廣州兩個一線城市；在大灣區舊城改造方面，擁有接近20年項目經驗，是國內最早聚焦舊改的房企之一。
受益於粵港澳大灣區強勁的經濟增長、核心城市人口淨流入、公司充足的可售貨值和獨特市場定位，在2018年房地產宏觀調控趨嚴的大背景下，合約銷售額和銷售面積仍迅速增長，增幅超過當期已經確認的營收增幅，平均售價亦有所提升。
根據業績報告披露的數據：2018年總合約銷售金額達700.59億元，同比增長56.7%；總合約銷售面積383.66萬平方米，同比增長37.7%；合約銷售平均售價同比增長13.8%至18,261元/平方米。
由於在舊城改造領域深耕細作，佳兆業的土地儲備含金量比較高。截止2018年底，擁有約2400萬方土地儲備，但是，還有約3000萬平方米舊改項目（99%位於大灣區），沒有包括在2400萬平方的統計口徑之內。
業績發布會上披露的數據顯示：對於舊城改造項目，公司估計近中遠期總貨值或高達1.8兆，為長期發展奠定基礎。較高的權益佔比，為佳兆業在項目層面進行股權融資、降低集團負債率、改善流動性提供了較為充裕的空間。
核心淨利潤飆升3倍，展現利潤率彈性
佳兆業集團是一家以深圳為根據地，異塵餘生至珠三角、長三角、環渤海等發達經濟區的發展商，集團收入主要包括物業銷售；租金收入；物業管理；酒店及餐飲業務；戲院、百貨店及文化中心業務；水路客貨運業務及其他。
2018年，佳兆業集團核心淨利潤錄得逾3倍的增長，重要的驅動力來自於報表確認的銷售收入增長和核心利潤率的提升。
財報顯示：2018年，集團銷售物業年度收入約360.81億元，同比增長15.6%，佔集團總收入的93.2%。增長主要由於確認收入的售價由2017年的約13923元/平方米增加至2018年的約17209元/平方米。
前期較低的土地成本和銷售單價提升，提升了佳兆業集團2018年的利潤率水準。集團毛利率同比增長約1.5個百分點至28.8%，年度毛利約111.29億元，同比增長24.6%。核心淨利潤率提升幅度更大，由上一年的3.6%上升8.6個百分點至12.2%，這使得佳兆業的核心淨利潤錄得303.8%的年度增長，達到47.29億元。
2018年的財務表現，體現出佳兆業的一個特徵：利潤率彈性較大，即便是在報表確認的銷售面積溫和增長的情況下，由於售價提升，可以更大幅度的提高盈利能力。
速動比率提升，負債率下降：有進一步去杠杆潛力
此前，市場對於佳兆業集團一個比較大的擔憂在於較高的財務杠杆率和流動性，這也是壓製公司估值的一個重要因素。
根據業績發布會，集團淨負債率（借款總額減貨幣資金再除以權益總額）從2017年的300%下降到2018年的236%，並計劃在2019年內將淨負債率下降到200%以內。
但其實對於住宅開發業務佔比業務較大的房企，更具參考價值的負債率指標是扣除預收款（根據新會計準則，部分房企已更改為合約負債）之後的負債率。原理在於，房企已經收取的購房款，即便購房者已經全款付清，只要交房手續沒有全部完成，在資產負債表上，這些購房款仍然被記為負債。但實際上，這些購房款在絕大部分的情況下既不產生利息，也會隨著交房手續的完成而轉變為報表可確認的營收。房企的這種特性，在客觀上推升了按照常規方法計算的淨負債率。
對房企而言，扣除預收款及合約負債的資產負債率，更具參考價值。根據wind以及公司財報整理，恆碧萬融四大一線房企該指標大致處於75%到88%的區間。
財報顯示，2018年，佳兆業資產負債率（分子及分母均剔除預收款及合約負債）下降2.82個百分點至約80.86%。
數據對比顯示，佳兆業的此項關鍵負債率實際上低於融創、碧桂園和恆大三巨頭，隻比以財務穩健著稱的萬科高出約5個百分點。
根據業績發布會，集團速動比率由2017年年底的1倍上升至2018年底的1.3倍。
截止2018年底，集團需在一年內償還的短期借款約169.66億元，而账面現金（現金及銀行結餘+受限制現金+短期銀行存款）約225.24億元，現金基本能覆蓋短期債務。
流動性的改善是銷售回款加速和融資渠道拓展的共同結果。
根據業績報告：面對當前緊縮的融資環境，集團加暢銷售回款，強化資金及預算管理，優化成本及開支管理，並積極嘗試通過境內、境外多渠道融資方式來優化債務結構，致力降低融資成本。
2018年，評級機構中誠信證券評估有限公司評定佳兆業集團主體信用等級為AA+級別，展望為“穩定”。
此外，集團截止目前已獲得深交所批複ABS發行額度90億元人民幣，包括供應鏈金融50億，長租公寓30億，購房尾款6.85億，以及船務信託收益權4.75億。
就房企的負債率和流動性問題，還可以進一步探討：由於產品周期很長，觀察房企的負債率和流動性，不能只看靜態數據，還要看其降負債和改善流動性的潛力。其中一個很關鍵的變量，就是土地儲備和項目的權益佔比，這在很大程度上影響了房企的財務騰挪空間。
如果房企在所並表的土地儲備和項目中，自身權益佔比很高，那麽就有能力在不喪失項目控制權的前提下，通過出讓部分權益來增加資本金。這會同時降低負債率並改善流動性。
業績報告和業績發布會披露的數據顯示：在佳兆業2400萬平方米的土地儲備中，集團權益佔比約87%。較高的權益佔比，為佳兆業在項目層面進行股權融資、降低集團負債率、改善流動性提供了較為充裕的空間。
業績發布會上，集團管理層表示“降負債方面，集團將持續嚴抓銷售回款，通過項目層面的股權合作，降低負債率”。
合約權益銷售額超700億，大灣區貢獻六成
佳兆業的利潤率彈性與其項目分布密切相關，經濟發達的粵港澳大灣區貢獻了主要的營業收入。
另一個更具有先行價值的指標——合約銷售額——則顯示出：由於可售貨值集中在以深圳廣州為主的大灣區，在房地產市場宏觀調控從嚴的大背景下，去化能力更強。
2018年，佳兆業集團實現累計合約銷售權益金額達約700.59億元，同比攀升56.7%，在順利實現年度銷售目標的同時，亦創造了集團合約銷售的歷史新高。增速明顯高於行業整體表現。
從合約銷售的分布來看，大灣區項目仍是合約銷售的主力，2018年銷售額佔比近60%，其中深圳的銷售額佔整體的33%。另外，華中及長三角地區分別貢獻整體合約銷售的12%及11%。
從已經披露的數據分析，權益合約銷售額的增長有兩個驅動力：銷售面積增加、銷售均價提升。
2018年，集團總合約銷售面積383.66萬平方米，同比增長37.7%；合約銷售平均售價18,261/平方米，同比增長13.8%。
在房地產宏觀調控深化的大背景下，取得這樣的銷售業績並不容易。2018年，房地產市場整體延續從嚴調控的基調，在“房住不炒”的核心思想下，全國各地頒布房地產調控政策與細則多達400余次，力求保障居民自住購房需求，抑製投資、投機性購房需求，消費者對後市的預期以及對房產的購買意願在下半年出現冷卻。
根據國家統計局數據顯示，2018年，全國建案銷售面積1,716.54百萬平方米，同比增長1.3%，增速同比回落6.4個百分點；全國建案銷售額14.9973兆元，較2017年增長12.2%，增速同比回落1.5個百分點。
佳兆業權益銷售金額逆市增長，除了項目集中在一二線核心城市的區位優勢外，很大程度上得益於其經營效率的提升和項目定位。
業績報告顯示：面對分化的市場環境，集團一方面通過推行施工流程及產品設計標準化，確保各項目如期推盤；另一方面，針對包括首次置業及改善性置業的剛性需求，集團結合項目區域位置、產品定位及客群喜好，通過推出深受客戶青睞的產品及提供優質完善的服務，助推集團銷售獲得快速增長。
土地是地產開發企業發展的根基。佳兆業一個鮮明的特色及核心競爭力，來自於位於一二線城市的優質土地儲備。
2400萬方土儲，2019年可售貨值1580億
根據業績報告：截止2018年底，集團在全國共有建築面積約2400萬平方米的土地儲備，總體估計貨值約4640億。
除了規模之外，關注點有三個：區域分布、土地性質和開發狀態。
以地域劃分，80%位於一線及重點二線城市，大灣區的土地儲備近1300萬平米，佔整體土地儲備的54%。以貨值劃分，73%位於大灣區，其中深圳和廣州總貨值佔比超過一半。
按照開發狀態劃分，44%在建，49%持作未來開發。以土地性質劃分，86%是住宅用地，14%為商業及工業用地。這兩組數據值得關注，邏輯源於會計準則上對於住宅用地的账面價值計量方式。
要探討這個問題，需要介紹一些背景知識。
按照內地會計準則，未開發的住宅用地以成本法入账，房地產企業開發的準備出售的房屋一般作為存貨，按照開發過程中實際發生的開發成本入账。
這意味著，大量的住宅用地，其土地增值部分，當前並沒有反映在財務報表上。這些潛在升值部分的釋放，需要等到項目開發、完成銷售、滿足結轉條件之後，才能轉化為營收和利潤。
2016年上半年，港股主要的內房股龍頭公司普遍遭遇低估，市淨率集體破淨。一個很深刻的根源就是在於掌握港股定價權的外資投行和機構，對於內房股的估值體系出現偏差。歷史上，港股房地產板塊龍頭在很長時間裡，代表性的公司是長實、新鴻基、恆隆等港資房產巨頭。這些地產巨頭，往往兼有商業地產和住宅項目，甚或像恆隆那樣商業地產項目佔絕大比重。
根據香港會計準則，從2005年前後，投資性物業（商業地產）開始以公允價值入账。由於商業地產價格整體上呈上漲趨勢，重估值增加，這種計量方式，抬升了商業地產公司的账面淨資產，並且在大部分年度抬升了當期利潤。
經過多年累積，這在資本市場上造成了一種現象：港股商業地產龍頭市淨率和市盈率普遍較低，即便是在牛市裡，很多商業地產公司的市淨率仍然低於1倍。
對於商業地產公司這種估值方法是合理的，這實際上是在擠掉由於會計估算帶來的“水分”。但是，對於住宅項目佔比較高的內房股，這種估值方法其實是有問題的。按照會計準則，尚未開發的住宅用地，账面價值不能重估，即便土地價格大幅上漲，如果沒有開發銷售完畢，仍然不能轉化為當期利潤。當時，港股市場對於內房股的估值體系，沒有反映出土地升值的潛在價值。
2016年之後，包括碧桂園、中國恆大在內，股價大幅飆升，市值發生量級躍遷，很大程度上是估值方式發生了變化。
除了對估值的影響，住宅開發用地的價值計量方式還客觀上推高了開發企業的負債率。如果土地升值部分能夠反映在報表中，會直接增加權益，在負債金額不變的情況下，負債率會大幅下降。這也是當前包括佳兆業在內的內房股，账面負債率普遍高的一個重要因素。
插播完背景知識，回到佳兆業的土地儲備話題。
2018年，集團共獲得30個項目，新增土儲建築面積達420萬平方米，收購代價約人民幣158億，平均土地成本約4700元。在現有大灣區、長三角、華中、華西及環渤海五大區域的基礎上，首次進入海南三亞。
2019年，集團整體的可售資源約1580億元，可售面積約880萬平方米，預計銷售均價約每平方米18000元。從推盤的時間來看，主要推盤集中在三季度及四季度。可售貨值按城市劃分，一線城市約佔46%，二線城市約佔48%。
佳兆業集團土地儲備的潛在升值部分，未來是否會隨著開發完畢、項目銷售、滿足結轉條件而逐步轉化為遠期的營收和利潤？在研究佳兆業集團時，無論持看多還是看空態度，這一問題都值得深入探討。
除了已經列入儲備統計口徑的土地集中在大灣區之外，佳兆業集團在項目儲備上另一個特色是舊城改造。
從歷史數據來看，舊改轉化是公司在大灣區新增土地儲備的主要方式之一，在大灣區1300萬平方米土地儲備中，超過一半是通過舊改轉化的土地。未來，這可能仍然是一個相當重要的途徑。
大灣區3000萬方舊改項目夯實增長根基，總貨值或達1.8萬億
公開信息顯示：除了2400萬方土地儲備外，佳兆業還有約3000萬平方米舊改項目，集團估計舊改項目遠期或可帶來1.8兆貨值。
這些舊改項目99%位於大灣區，其中深圳及廣州合計佔比超過60%。按項目劃分，共有119個項目，深圳81個，廣州12個，中山16個，佛山、珠海、東莞、惠州等地有少量。
2018年集團成功轉化深圳東門道、廣州小坪村及珠海水岸花都（二期）3個舊改項目，總計可售建築面積57萬平方米納入土儲，貨值超330億元。
2019年2月，《粵港澳大灣區發展規劃綱要》頒布，綱要規劃至2022年，展望至2035年。總體上，大灣區主要以產業優勢互補，城市特色發展的策略，打造更加宜商、更加宜居、更加宜學、更加宜旅的灣區一體化經濟圈；新的規劃、新的發展，將對核心城市、核心地段的土地供應提出新的要求。而城市更新將在這一過程中發揮比以往更重要的、更緊迫的作用。
為此，佳兆業集團制定了舊改供地的短中長期計劃。短期，在2018年已經轉化供貨330億的基礎上，未來1-2年，集團將有10個舊改項目計劃供地供貨，可售面積超過160萬平方米，貨值近1000億元。中期，共有14個項目供貨，可售面積近850萬平方米，貨值約4500億元。相對遠期將有佔2000萬平方米的舊改項目陸續供應市場，貨值約1.3兆。
分拆佳兆業物業上市，拓寬融資渠道
2018年6月，集團向港交所遞交表格，分拆佳兆業物業港股上市。
公告顯示，分拆物業可以使物業公司“直接接觸資本市場以進行股本及/或債務融資，為其現有業務及未來擴充提供資金，從而有助於分拆集團加速拓展及改善營運與財務表現”。
佳兆業物業於2018年12月登陸港股，IPO募資總額約3.28億港元，募資淨額約2.59億港元。
3月25日晚，佳兆業物業披露了2018年業績，全年營收約8.96億元，經調整淨利潤約1.06億元，同比分別增長33.9%及39.4%。
截止2018年底，公司總合約建築面積32.2百萬平方米，在管建築面積約26.9百萬平方米，同比分別增長8.4%及12.1%。
值得一提的是，公司於年內償還了所有的借款，資產負債比率（有息負債總額/權益總額）降至零，而2017年資產負債比率約為106.4%。截止2018年底，公司現金及現金等價物約7.08億元。
房地產告別“黃金時代”進入“白銀時代”的當下，分拆物業板塊單獨上市，無疑為房企開辟了一條新的融資渠道。
2019年1-2月銷售額漲幅居首
2019年1月及2月，佳兆業銷售業績增長勢頭保持強勁。
今年前兩個月，集團合約銷售額約83.3億元，較上年同期增長約72.8%。在累計銷售額超過50億元的26家大中型上市房企中，19家同比錄得正增長，佳兆業位居銷售額漲幅榜首位。
集團銷售面積及售價均延續了2018年的上升態勢。
2019年1月及2月，集團銷售面積共約47.23萬平方米，平均售價約17,637元/平方米，同比分別增長53.9%及12.3%。其中，2月平均售價達18,898元/平方米，同比增加約34.9%。
截止2019年3月28日收盤，佳兆業集團總市值206億港元，市淨率0.83倍。
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本文作者：麵包財經
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