《紅周刊》作者 王宗耀
如果被並購標的山東中邑真的是財務健康的高成長優秀企業，則上市公司或許能“守得雲開見月明”，但紅周刊記者發現，山東中邑不但業績在一定程度上依賴於關聯公司，而且其財務數據還存在著諸多疑點。
近日，中泰股份發布公告稱，擬以14.55億元的總對價收購山東中邑100%的股份，其中6億元以現金方式支付給關聯公司金晟碩琦。就上市公司目前資金儲備來看，似乎是“囊中羞澀”，並沒有足夠的現金去支付這部分現金對價，於是，IPO時募集的未使用完的項目資金就被其盯上，擬計劃利用未使用完的項目資金參與並購，如此做法除了使IPO時募集的限用資金用於被金晟碩琦其他股份“瓜分”的部分外，還有一部分將通過合並報表方式變成中泰股份可以自由支配而不再限制用途的現金，最終完成對IPO項目資金的“越獄”。
正如紅周刊記者上期發表的題為《“接盤俠”中泰股份高溢價收購關聯公司存疑》一文所分析，標的公司山東中邑本為上市公司關聯企業投資失敗的一個標的，為讓關聯公司全身而退避免虧損，中泰股份通過此次並購將現金輸入給關聯公司，如此做法顯然不利於上市公司，讓其深陷其中。當然，如果並購標的真的是一家財務健康的高成長優秀企業，則上市公司或許能“守得雲開見月明”，可紅周刊記者經過仔細分析後發現，標的公司山東中邑的經營業績不但依賴於關聯公司，且財務數據還存在著許多讓人質疑之處。
標的公司業績依賴關聯客戶貢獻
並購草案披露，中泰股份此次並購的標的山東中邑在2016年、2017年以及2018年1~6月份實現的營業收入分別為7.55億元、12.28億元及7.42億元，表面上看，營業收入是相當不錯的，可若仔細觀察山東中邑報告期內前五大客戶名單則不難發現，山東中邑的營業收入有很大一部分來自於關聯客戶的貢獻。
其中在2016年、2017年及2018年1~6月份，山東中邑的第一大客戶均為山東昌通能源有限公司（以下簡稱“昌通能源”），該公司在以上周期內為其貢獻的營業收入金額分別為8880.62萬元、14647.57萬元和7367.50萬元，佔其營業收入的比例分別為11.76%、11.92%和9.93%。昌通能源為山東中邑100%控股子公司山東彤運天然氣有限公司（以下簡稱“山東彤運”）持股49%、禹城金旺燃氣科技有限公司持股51%的公司，因此山東中邑是對昌通能源能施加重大影響的關聯公司，雙方交易是屬於關聯交易的。
除了第一大客戶外，山東中邑2018年1~6月的第五大客戶利津中邑燃氣有限公司在2018年1~6月為山東中邑貢獻收入2597.40萬元，在2017年和2016年則分別為山東中邑貢獻營業收入2086.02萬元和459.76萬元。利津中邑燃氣有限公司為山東中邑原大股東陳忠華持股49.52%的公司，而陳忠華是於2017年9月才退出山東中邑的，因此至少在2016年和2017年9月前，兩者之間是存在關聯關係的。此外，陳忠華的退出本身也存在很多疑點，詳情可參看紅周刊刊登的《“接盤俠”中泰股份高溢價收購關聯公司存疑》一文。
山東中邑2017年第五大客戶寧津天科燃氣有限公司為2016年劉立冬、王勝、王江玉及陶延平從第三方收購，後轉讓給山東中邑大股東劉立冬及卞傳瑞所控制的德州中邑的，因此該公司與山東中邑有著共同的大股東，雙方交易也是關聯公司。寧津天科燃氣有限公司2017年為山東中邑貢獻2764.58萬元收入，2016年為其貢獻了614.48萬元收入。
此外，山東科藍能源開發有限公司為山東中邑2016年的第五大客戶，該公司為山東中邑子公司山東彤運持股30.6%的公司，其與山東中邑自然也存在關聯關係。其中2018年1~6月該公司為山東中邑貢獻了762.09萬元的收入，2017年則為其貢獻了2085.33萬元的收入，2016年還貢獻了1544.02萬元的營業收入。
這樣看來，正是每年均有關聯公司為其貢獻大量收入，這才使得山東中邑營業收入看起來養眼亮麗，然而在關聯交易之下，交易價格的公允性就很讓人懷疑了。此外，若真的是依賴關聯公司貢獻業績，則其財務數據的真實性也就更令人質疑了，而對此懷疑，在下文分析中也予以明確解剖。
收入含“水分”
我們知道，一家公司出售商品或提供勞務實現的營業收入，到年底要麽以現金方式收回，要麽形成相應金額的應收账款、應收票據等債權，營業收入與現金流以及應收債權方面在勾稽關係上是互相印證的。那麽，山東中邑報告期內的財務數據勾稽關係如何呢？
山東中邑的主營業務收入主要來自天然氣銷售和燃氣接駁業務，根據草案提供的財務數據，以2017年為例，該公司當年實現的營業收入（不含增值稅）為12.28億元，根據山東中邑審計報告披露的該公司的增值稅稅率（17%、16%、13%、11%、10%）按最低增值稅稅率10%測算，則2017年該公司含稅營業收入金額至少應該為13.51億元。同期，山東中邑應收账款和應收票據合計比上一年年末同類項合計新增了7281萬元。將含稅營收與新增債權相勾稽，理論上該公司的營業收入有12.78億元是以現金方式收回來的，可實際情況又如何呢？
從公司現金流量表中“銷售商品、提供勞務收到的現金”項來看，其2017年收到的金額為12.57億元，考慮到這部分現金中還包含了當年預收款項的新增金額，即在剔除1507萬元預收款項新增的影響後，當年營業收入實際收到的現金應該為12.42億元。很顯然，這一結果與理論核算的12.78億元仍有3600萬元的差距。要知道我們上文核算的含稅營業收入是以10%的最低增值稅稅率計算的，如果以其營業收入中包含的更高增值稅稅率測算，則其實際收到的現金比測算金額可能更少。不管如何，該公司在2017年至少有3600萬元的營業收入既沒有形成債權，又沒有被以現金方式收回，那麽這部分收入到底去了哪裡呢？顯然，公司披露的營業收入是存在一定“水分”的。
採購數據混亂
除了營收存在一定疑點，山東中邑的採購狀況又是如何的呢？
根據並購草案披露，山東中邑主要通過中石油冀寧線和中石化安濟線採購天然氣。而其主營業務中的CNG業務及LNG液化加工業務，均需要使用大功率壓縮機，消耗較多電力，因此能源消耗主要為電力。其報告期前五大客戶名單中主要也是中石油、中石化及電網公司等。
並購草案披露，山東中邑2017年向前五大供應商共採購9.43億元，佔當年採購總額的比例為93.01%，那麽可計算出其採購總額應該為10.14億元。我們仍然按照其最低的增值稅率10%計算的話，則其2017年含增值稅進項稅的採購總額應該為11.16億元。
根據資產負債表披露的數據，經計算2017年山東中邑的應付账款及應付票據新增金額為4479萬元，這意味著其當年為採購支出的現金應該為10.71億元，可實際上這一年用於採購的現金支出情況又是怎樣的呢？
根據其現金流量表“購買商品、接受勞務支付的現金”項披露數據來看，2017年的金額為10.4億元，剔除當年預付款項減少的1642萬元影響，則當年含稅採購相比現金支出仍然多出1461萬元。需要注意的是，這一金額還僅是按照其最低增值稅稅率10%計算的結果，如果按照更高稅率測算，則差距會更加明顯。
如果說2017年差額尚不算明顯的話，那麽2018年1~6月的數據就差距非常明顯了。
並購草案披露，山東中邑2018年1~6月向前五大供應商的採購金額共計為6.2億元，佔採購總額的比例為91.12%，計算可知其當年採購總額應該為6.81億元，再算上10%的增值稅則其含稅採購總額應該為7.49億元。
負債方面，根據資產負債表提供的數據計算，2018年1~6月山東中邑應付账款和應付票據並沒有新增，反而減少了5088萬元，如此就意味著其當期有相應的現金支出償還了負債，結合當期的含稅採購支出，理論上當期流出的現金應該為7.99億元，可事實上當期現金流量中“購買商品、接受勞務支付的現金”項卻為7.35億元。若扣除同期827萬元預付款項新增金額影響後，其實際流出的現金僅為7.26億元。顯然，這一結果相比理論流出的現金少了7323萬元，即意味著該公司當年有7000多萬元的採購既沒有形成負債，也沒有以現金方式支出，不知道這部分採購通過何種方式獲得的？
在2017年到2018年6月這一年半的時間中，按照最低增值稅率計算，山東中邑存在近8800萬元的採購沒有支出項對應情況，如此結果顯然是很奇怪的。採購數據影響到企業的成本，有採購無支出很可能還存在隱瞞成本的情況，而這種結果又會導致淨利潤數據的失真，這樣看來，山東中邑的利潤數據也是讓人很不放心的。
毛利率疑雲
如果企業虛減成本、虛增利潤的話，毛利率自然也會失真的，那麽，山東中邑的毛利率狀況又是如何的呢？
根據並購草案披露，山東中邑的毛利率在報告期內分別為15.06%、17.47%和14.71%，其中2017年毛利率有不錯的提升，不過對比同行業上市公司，除了個別公司毛利率較高外，大多公司毛利都不高，而且幾乎所有同行業公司的毛利率2017年都有所下降，而山東中邑的毛利在2017年卻是有所增長的，那麽，其毛利率增長情況為何易於同行業增長趨勢呢？其又有何過人之處？
根據山東中邑披露的不同業務類別毛利率情況來看，其2017年毛利率增速較快的業務類型主要有分銷、居民、LNG。其中，山東中邑分銷業務的毛利率從2016年的5.96%增加到了2017年的13.10%，增速相當明顯，然而就是這過於明顯的增速，顯得有些不太尋常。
根據草案介紹，標的公司分銷客戶主要為德州市內區縣或德州市周邊區縣的城市燃氣公司，如此分銷模式使得山東中邑更像是一個批發商，將從中石油、中石化採購的燃氣分銷給區域內其他燃氣公司的。另外該公司也在草案中表示“由於城市管道燃氣屬於公用事業行業，政府物價主管部門會綜合考慮用氣企業的經營成本、居民的承受能力等因素對終端銷售價格進行一定程度的管制，因此，燃氣行業相對其他行業具有部門毛利水準相對穩定的特徵，主要依靠銷售量的增長來實現規模效應，實現總體利潤水準的提升。”要知道的是其他燃氣公司也是要賺錢的，在其下遊售價相對穩定的情況之下，山東中邑毛利率從2016年的5.96%大幅增加到2017年的13.10%，這意味著其給分銷商的價格會大幅增加，這將導致下遊分銷商的利潤會大幅減少，正如上文中同行業毛利率情況表，很多上市公司即使有巨量採購的優勢，其毛利率也不過十幾個百分點，然而山東中邑對於分銷客戶的毛利率卻一下子由5.96%增加到13.10%，如此大幅增長又能給分銷商留下多少毛利呢？考慮到山東中邑的分銷大客戶很多為其關聯公司，因此其2017年毛利率不合理的大幅增長，難免讓人懷疑其中是否存在關聯客戶“協助”其粉飾業績的情況。
屢遭處罰，山東中邑管理風險凸顯
本次重組一旦完成，山東中邑將成為中泰股份的全資子公司，因此標的公司的經營管理情況對上市公司都有不可忽視的影響，然而從披露的情況來看，山東中邑及其旗下公司近年來屢屢“犯事”，其管理水準相當令人擔憂。
並購草案披露，2016年12月23日，因山東中邑建設糜鎮中壓管線時工程施工違規進入S249路線控制紅線，被德州市公路管理局陵城區公路局責令調整管線，並罰款25000元。而在2018年7月16日，山東中邑又涉嫌以高於政府制定價格收取供氣費，被德州市陵城區物價局責令改正其價格違法行為。
俗話說“上梁不正下梁歪”，山東中邑子公司這幾年也沒閑著，子公司之一的臨邑中邑在2016年8月23日因未辦理合法用地手續即開始建設高新區東門加氣站，被臨邑縣國土局決定責令限期改正，並罰款了159130元。但該公司並沒吸取教訓，又於2018年4月26再次“犯事”，還是在未辦理合法用地手續的情況下又開始建設高新區西門站，再次被臨邑縣國土局責令限期改正，並罰款195197元。
另一子公司山東彤運也“不甘落後”，2016年1月5日，在未取得環境保護行政主管部門批準的情況下，擅自開工建設孟寺門站加氣站，結果被臨邑縣環保局責令停止建設，並罰款120000元。該公司顯然沒有吸取教訓，於同年10月24日在未辦理合法用地手續的情況下又建設孟寺加氣站，為此，臨邑縣國土局決定責令山東彤運限期整改，並罰款151045.6元。可這並不是最後一次，2018年4月23日，山東彤運又因未辦理合法用地手續即開始建設恆源路加氣站和興隆加氣站，被臨邑縣國土局決定責令限期整改，並罰款102199.4元。
除上述公司之外，山東中邑的子公司夏津中邑這種“屢教不改”的情況更為嚴重，該公司曾分別於2016年4月25日和2017年8月28日兩次均因未經許可擅自從事移動式壓力容器充裝活動，而被夏津縣質監局決定責令夏津中邑停止充裝活動，並分別罰款52000元和115000元。2017年8月28日，又因調壓撬設備未經消防驗收擅自使用，而被夏津縣警察消防大隊決定責令夏津中邑停止使用調壓撬設備，並罰款30000元。2017年12月12日，因夏津中邑未依法向環保部門報批環境影響評價檔案即擅自建設，夏津縣環保局決定責令夏津中邑立即停止建設，並罰款106000元。此外，2018年3月22日，夏津中邑還因未建立事故隱患排查治理制度，被夏津縣安監局罰款50000元。
在一樁樁的處罰事件中，有很多是多次“犯事”而被行政機構處罰的，這反映出標的公司從上到下法律意識是相當淡薄，從中也可以看出該公司存在巨大的管理漏洞。此次上市公司高溢價收購這樣一家管理問題凸顯，屢被行政機構處罰的關聯公司，一旦因管理問題而“曝雷”，上市公司主體恐怕也會受到負面牽連。
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