意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）
摘 要
1月份外匯市場呈現如下特點：人民幣匯率開年大漲，但升破6.50後漲幅放緩，市場預期趨於分化；當月人民幣升值是在岸市場驅動，國際熱錢流動與匯率的關係被證偽；人民幣升值的驅動力量是外匯供求，貨物貿易涉外收付款順差擴大，或反映了上年末貨物貿易順差不順收缺口轉移的影響；在人民幣持續升值背景下，市場主動管理匯率風險意識提高，外匯風險準備金政策調整的積極效果開始顯現。
1月初，人民幣匯率交易價和中間價先後升破6.50，隨後進入震蕩狀態。本輪人民幣升值迄今為止對出口企業的影響仍主要是財務壓力而非出口競爭力衝擊。
1月份，CNH相對CNY總體偏貶值方向，顯示人民幣升值主要是在岸市場驅動。境內外匯率差價變化反映了股票通項下跨境資金淨流出影響，熱錢流入導致人民幣升值，以及人民幣升值吸引更多熱錢流入的關係均不成立。
1月份，人民幣匯率預期趨於分化，外匯市場上“追漲殺跌”的羊群效應有所減弱，人民幣升值主要由外匯供求力量而非市場預期驅動。
1月份，銀行即遠期（含期權）結售匯總體順差、貨物貿易結售匯順差均有所收窄，而同期貨物貿易涉外收付款順差擴大，或反映了2020年末貨物貿易順差不順收缺口轉移的影響。
1月份，市場主動進行匯率風險對衝的比例進一步提高，遠期購匯性質的對衝力度改善較為明顯。
正文
近期，國家外匯管理局公布了1月份銀行結售匯數據、代客涉外收付款數據以及外匯市場交易數據。現結合上述數據對1月份外匯市場的具體分析如下：
人民幣匯率開年大漲，進入6.40時代
2020年末，在外匯盈余明顯增加情況下，人民幣匯率中間價和收盤價均守住了6.50的關口。1月4日，即開年第一個交易日，中間價調貶至6.5408，但收盤價率先升破6.50。次日，中間價一次性跳升至6.4760。此後，中間價和收盤價便在6.45至6.50的區間範圍內震蕩。當月，中間價和收盤價分別升值了0.8%、1.2%，但1月6日至1月29日，二者僅升值了0.08%、0.04%（見圖表1）。2020年6月至2021年1月，中間價和收盤價分別升值了10.2%、10.6%。
2021年初，美元指數跌破90後止跌反彈，全月上漲了0.6%。加之人民幣兌美元升值，導致人民幣兌主要貨幣匯率總體偏強。當月，國際清算銀行編制的人民幣名義有效匯率指數上漲1.0%，實際有效匯率指數上漲1.2%（見圖表2）。2020年6月至2021年1月，二者分別上漲3.1%和3.4%，漲幅遠小於同期人民幣雙邊匯率，顯示本輪升值迄今為止對出口企業仍主要是財務壓力而非出口競爭力衝擊。
1月份，中間價、收盤價均值環比分別上漲1.0%和1.1%，升值幅度已經連續7個月在1%左右（見圖表3）。鑒於企業從出口報關到收到貨款有1-3個月的時間差，且美元在企業跨境外幣收付中佔比較高（當月佔到90.4%），因此，若過去三個月企業沒有對美元收匯進行套保的話，將蒙受1.1%-3.6%的匯兌損失。
人民幣升值主要由在岸市場驅動，熱錢與匯率的關係再次被證偽
1月份，離岸人民幣（CNH）相對於在岸人民幣（CNY），總體偏貶值方向，日均差價為+13個基點，上年四季度日均差價為-133個基點。其中，1月4日至14日，CNH與CNY差價均為負值；1月15日至29日，CNH與CNY差價基本轉為正值（見圖表4）。
境內外匯率差價變化或反映了股票通項下跨境資金持續淨流出的影響。1月份，港股通（南下）淨流出2595億元，遠超陸股通（北上）資金淨流入400億元，因此股票通項下跨境資金淨流出2196億元。特別是1月下旬，陸股通資金轉為淨流出，股票通項下跨境資金淨流出規模進一步增加（見圖表5）。
同期，股票通項下跨境資金淨流出與債券通項下境外投資者淨增持人民幣債券2229億元的規模大體相當。同時，銀行代客涉外收付款統計顯示，當月，證券投資項下出現77億美元淨流出，為2020年3月以來首次（見圖表6）。這再次表明，不論是國際熱錢流入導致人民幣升值，還是人民幣升值吸引更多國際熱錢流入的判斷均不成立。
外匯市場上“追漲殺跌”的羊群效應有所減弱，人民幣升值主要由外匯供求驅動
1月份，1年期無本金交割的外匯遠期貨易（NDF）隱含的人民幣匯率預期趨於分化，升貶值預期貨替出現，並且市場預期基本穩定，不論升值還是貶值預期都不強烈。當月，有9個交易日為升值預期，升值預期大於1%的只是開年第一個交易日；有11個交易日為貶值預期，貶值預期均小於0.5%；平均升值預期僅為0.06%。2月1日至2月26日，升值預期和貶值預期天數分別為11天、7天，且升值預期不超過0.5%，貶值預期不超過0.3%，平均升值預期僅為0.07%（見圖表7）。
1月份，以銀行代客結匯/涉外外匯收入衡量的收匯結匯率（3個月移動平均）為66.2%，環比上升0.7個百分點，但升幅較上月收斂了1.8個百分點；以銀行代客售匯/涉外外匯支出衡量的付匯售匯率（3個月移動平均）為62.2%，環比下降0.9個百分點，但跌幅較上月收斂了1.5個百分點（見圖表8）。
銀行結售匯順差收窄，涉外收付款順差擴大，後者或反映了上年底貿易順差不順收回流的影響
1月份，反映境內外匯供求關係的銀行即遠期（含期權）結售匯順差445億美元，環比減少539億美元，為2016年2月份以來的次高水準。其中，銀行即期結售匯順差408億美元，環比減少258億美元（銀行代客結售匯順差407億美元，環比減少245億美元）；銀行代客遠期淨結匯未到期額環比減少9億美元，銀行代客未到期期權Delta敞口淨結匯餘額環比增加46億美元，兩項合計，外匯衍生品交易增加外匯供給37億美元，環比減少281億美元（見圖表9）。
貨物貿易是銀行代客結售匯順差及環比變動的主要來源。靜態來看，1月份，貨物貿易順差423億美元，直接投資順差74億美元，分別貢獻了銀行代客結售匯順差的104%、18%；服務貿易逆差66億美元，證券投資逆差39億美元，分別貢獻了-16%、-9%。動態來看，1月份，貨物貿易和直接投資順差環比分別減少187、57億美元，貢獻了銀行代客結售匯順差環比變動額的76%和23%；證券投資差額由正轉負，減少97億美元（結匯減少53億美元、售匯增加44億美元），貢獻了40%；服務貿易逆差減少20億美元，貢獻了-8%（見圖表10）。
當月，貨物貿易涉外收付款順差環比增加227億美元，這不代表當期海關統計的貿易順差擴大。由於貨物進出境與貨款跨境劃轉往往存在一定時間差，因此，貨物貿易涉外收付款順差擴大可能反映了2020年底貿易順差不順收的負缺口在年初陸續回籠的影響。2020年全年，貨物貿易涉外收付款順差1717億美元（此數據為海關可比口徑，如無特指，本文其他地方用到的銀行代客涉外收付款數據均非海關口徑），海關統計的貨物貿易順差5350億美元，二者負缺口為3634億美元；其中，四季度負缺口為1750億美元，佔到全年的48%（見圖表11）。
雖然1月份貨物貿易涉外收付款順差擴大，但同期外貿企業結匯意願減弱、購匯意願增強：以貨物貿易結匯/貨物貿易涉外收入衡量的出口收入結匯率為56.6%，環比下降6.5個百分點；以貨物貿易售匯/貨物貿易涉外支出衡量的進口付款售匯率為49.0%，環比上升3.8個百分點（見圖表12）。這顯示“低買高賣”的匯率杠杆調節作用繼續正常發揮，2020年底由於年關效應引發的外匯供求失衡壓力明顯緩解。2月份，銀行間外匯市場即期詢價交易的日成交量為326億美元，環比減少10%，或表明外匯供求失衡還在進一步改善。
市場主動管理匯率風險意識增強，外匯風險準備金政策調整的積極效果逐步顯現
1月份，銀行代客遠期結匯簽約額436億美元，遠期售匯簽約額315億美元，二者分別較2020年9月份增長了60%、99%。由於遠期售匯簽約額增速高於遠期結匯，因此，同期遠期結售匯簽約淨結匯額僅增長了5.6%（見圖表13）。由此可見，2020年10月央行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調至0的政策效果顯現，有效釋放了遠期購匯需求，有助於促進外匯供求平衡。
1月份，銀行對客戶的外匯交易中的外匯衍生品交易佔比為25.5%，為2015年以來第三高，僅次於2015年3月、2020年11月分別為28.2%、26.2%的水準，環比上升3.3個百分點。其中，遠期貨易佔比15.6%，環比上升2.4個百分點；外匯和貨幣掉期貨易佔比3.0%，環比回落0.8個百分點；期權交易佔比6.9%，環比上升1.7個百分點（見圖表14）。
1月份，銀行代客結匯1876億美元，其中遠期結匯履約325億美元，佔銀行代客結匯比例為17.3%，環比上升3.5個百分點，較2020年5月（本輪人民幣升值啟動前夕）上升了5.2個百分點；代客售匯1469億美元，其中遠期售匯履約195億美元，佔銀行代客售匯比例為13.3%，環比上升2.0個百分點，較2020年5月份上升了7.1個百分點（見圖表15）。雖然遠期售匯履約佔比小於遠期結匯履約佔比，但從本輪升值以來的情況看，遠期售匯履約佔比提高更多，進一步印證了外匯風險準備金率政策調整的積極效果。
(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室