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創夢天地深度破發:華麗的股東陣營為何撐不住估值?

今年以來,多家遊戲公司在港股IPO,但走勢均不理想,指尖悅動(6860.HK)、第七大道(0797.HK)等目前均處於破發的狀態。

12月6日,樂逗遊戲母公司創夢天地(1119.HK)在港交所掛牌上市,上市首日就跌破了發行價,並接連三日走低。截止12月13日收盤,公司股價仍較發行價低18.94%。

股價明顯下跌之後,創夢天地市盈率已經調整至24倍,但是與港股主要的遊戲公司相比,公司估值仍然處於高位,市盈率雖低於騰訊,明顯高於同行業的IGG、指尖悅動及第七大道。

公司IPO為什麽能獲得高於行業的估值?其行業地位能支撐如此高的估值嗎?破發之後風險是否已經充分釋放?

從美股到港股:獲眾多明星股東加持

公司歷史可追溯至2009年11月成立的深圳夢域,當時主要專注於手機遊戲開發外包服務。2011年2月,深圳創夢天地成立,成為經營手機遊戲發行業務的主要實體。

2014年8月,公司的前身iDreamSky Technology在納斯達克上市。2016年9月,iDreamSky Technology 完成私有化,從納斯達克退市。

隨後,公司引進了一系列的戰略投資者。從全球發售資料來看,發行前,創夢天地第一大股東為創始人陳湘宇全資擁有的公司Brilliant Seed,持股比例為21.25%;第二大股東為騰訊全資子公司Tencent Mobility Limited,持股比例為20.65%。

另外,王思聰通過普思資本持股3.38%;澳門賭王何鴻燊家族的梁安琪通過Vigo Global持股1.11%,梁安琪之子何猷君目前則在創夢天地擔任首席行銷官。索尼與京東各投資500萬美元成為公司的基石投資人。

獲眾多明星股東加持,IPO能拿到比較高的價格在情理之中,但如何在上市之後維持估值水準?創夢天地經營情況如何?

2018年上半年營收增四成,但淨利率偏低

根據全球發售資料,創夢天地為“中國最大的獨立手遊發行商(在推出及發行海外遊戲方面,按收益計)”。

從收入構成來看,公司主營業務包括遊戲和廣告兩塊。2018年上半年,遊戲收入佔比88.6%,以廣告業務為主的資訊服務收益佔比11.2%。

2016年公司利潤大幅減少,同比下降93.12%。

資料顯示,這主要是由於:1)自2016年以來中國的遊戲注冊規定更嚴格,公司延遲推出備儲中的遊戲;2)合作的若乾支付管道采取的更嚴格的措施,使用戶支付流程不太方便且因此抑製用戶進行付款;3)2016年股份酬金開支有所增加。

2017年,公司利潤恢復增長,營收17.64億元,年度利潤1.52億元,營收及利潤與2015年相比增幅分別為12.57%及104.22%。

2018年上半年,公司營收約10.74億元,利潤約9941.6萬元,營收與利潤同比增幅分別為43.39%及736.55%,淨利率約9.26%。

公司營收與利潤均明顯提升,但淨利率卻並不高,明顯低於IGG、第七大道等遊戲公司。這或許受商業模式不同影響,作為發行商,與傳統遊戲公司不同的是,部分流水會被遊戲開發商或IP提供商等抽走。

但與同為遊戲發行商的指尖悅動相比,公司淨利率水準也較低。2018年上半年,指尖悅動淨利率16.18%,比創夢天地高6.92個百分點。

此外,公司今年收購上海火魂也值得關注,這將增公司账面上的商譽值,未來需要經受商譽減值測試的考驗。

收購上海火魂預計產生10億商譽

根據全球發售資料,2018年8月,公司收購上海火魂網絡科技有限公司70%的股權,對價10.5億元;假設該項收購已於2018年6月30日完成,截至2018年6月30日公司將就該收購事項確認商譽10億元。

根據對賭協定,倘根據國際財務報告準則上海火魂的手遊業務自2018年6月1日起至2019年5月31日止十二個月產生的經審核淨利潤少於人民幣3億元,賣方須賠償買方。

資料顯示,上海火魂成立於2016年5月,其主要從事定製遊戲研發。2018年上半年,其收益為4296.9萬元,利潤為1963.2萬元。

上海火魂過往盈利能力並不高,而完成對賭協定主要利潤或許來源於其獲無錫蠻荒委聘定製開發的魔力寶貝(手機版)。

根據全球發售資料,該遊戲於2018年6月發行,根據無錫蠻荒發出的相關充值流水報表,魔力寶貝累積充值流水截至2018年7月31日為人民幣280百萬元。

倘上海火魂能完成業績承諾,上市公司會獲得一筆不小的增量利潤;而若對賭協定不能完成,或相關經營環境發生重大變化,公司或將面臨商譽減值測試的考驗。

多款熱門遊戲收益下滑,新遊戲能否出現爆款?

目前,公司共運營56款遊戲,其中包括14款角色扮演類遊戲、8款消除益智遊戲、12款休閑競技遊戲、7款跑酷遊戲及15款其他遊戲。

資料顯示,貢獻收益較高的熱門遊戲為2017年上線的五行天及夢幻花園。2018年上半年,這兩款遊戲收益分別約2億元及1.4億元。

不過,從公開資料來看,公司早期發行的多款熱門遊戲已經進入成熟期或衰退期,收益出現了下滑,包括蒼穹變、紀念碑谷、三劍豪、地鐵跑酷及神廟逃亡2等。

另外,在版號停審、總量控制的政策背景下,新遊戲發行或會受限。公司全球發售資料中給出的風險因素包括:倘公司未能在遊戲推出之前及時取得國家新聞出版廣電總局有關網絡遊戲發行的前置審批,將無法按計劃推出新遊戲。

在新遊戲儲備方面,目前公司儲備有25款遊戲預期將於2018年及2019年上線,但還有多個遊戲並沒有拿到具體的版號。其中,僅有於國內推出的7款遊戲已取得國家新聞出版廣電總局的前置審批。以下為公司儲備遊戲情況:

公司儲備遊戲能否如期發行?新發行遊戲能否出現爆款?

遊戲行業雖然具有現金奶牛的特質,但由於爆款產品具有相當的不確定性,市場在給遊戲公司估值的時候往往相當謹慎。

以IGG為例,其手握兩款爆款遊戲《城堡爭霸》和《王國紀元》,都在某種程度上屬於現象級產品。《城堡爭霸》在推出5年之後,月流水仍鋼彈1000萬美元以上,而《王國紀元》在2018年月流水已經超過5000萬美元,市場預期月流水峰值有可能超過6000萬美元。即便如此,IGG當前的市盈率(TTM)仍然不到10倍,這還是近期股價大幅上漲的結果,此前IGG的市盈率在8倍左右徘徊。市場有些觀點認為IGG近期股價上揚與遊戲審批開閘的預期有關,但實際上未必如此。真正的原因或許是IGG重磅新遊戲《Mobile Royale》已經開放預約,發行在即。

而且IGG是一家國際化的公司,大部分收入來自海外,具備全球發行能力,對單一市場政策風險抵禦能力相對較強。更重要的是,自上市以來,IGG保持了高分紅比例且大比例回購股票,已經展示出現金奶牛的特質。從2013年上市至今,累計分紅總額超過17.5億港元。分紅加回購的金額通常佔當期利潤的90%左右。

如果IGG此前都只能拿到10倍以下的市盈率,創夢天地如何支撐更高的估值水準?豪華的股東背景固然重要,爆款產品、盈利能力和成長性更重要。(YYL)

本文作者:麵包財經

免責聲明:本文僅供資訊分享,不構成對任何人的任何投資建議。

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