投資中識別財務欺詐的方法

前言：在這先明確一個非常重要的原則給大家。對於很多投資者來說，公司財務欺詐在暴露之前，多數是存疑，很難證偽。因此凡是存疑的，對於投資者來說就避而遠之。對於下注的來說，那就無所謂了。

作者：斐波納奇

來源：雪球

上市公司財務造假，投資者踩雷後往往損失慘重。識別上市公司財務欺詐往往既需要專業知識，又需要耗費大量精力。國內一些債權機構比如銀行，由於可以審閱账目，又有征信系統等工具，識別起來相比普通投資者更容易些，就這樣，債權機構踩雷的事情也時有發生。而普通投資者由於不能審閱帳目，加之識別財務欺詐的手段有限，所以就更加困難。審計機構本來最有條件也有能力識別公司財務欺詐，替投資者把關，但由於種種原因，哪怕是四大審計的企業財務欺詐也時有發生。所以，求人不如求已，自己掌握一些必要的識別財務欺詐的方法對投資來說是十分必要的。

識別上市公司財務欺詐是一件相對比較困難的事情，但對於一些極其熟悉財務報告並且有多年反欺詐經驗的人來說，有時候也非常簡單。因為，財務報表是會說話的。幾張財務報表看上去是冷冰冰的一些數字， 但數字背後實際是上反映企業經營管理的最終成果，當你看透了財務報告，看懂了財務報告之後，一幅生動的企業生產經營狀況的畫面將展顯在你的面前。對於有經驗的投資者，識別財務欺詐最重要的本領是：感覺！沒錯，就是感覺！對此我常說，世界上沒有任何一家公司可以把假帳做得天衣無縫，因此，敲黑板，劃重點：凡是財務欺詐必有反常。我總結：事出反常必為妖！

為了更好地說明，我先給大家講個例子。前些年，浙江有一個挺有名的光伏企業破產了，在破產後很多債權人發現公司采取了非常隱秘的財務欺詐手段修飾經營狀況，蒙蔽了許多專業的審查人士，更NB的是，不但欺騙了債權人，連大股東之外的小股東都被欺詐，堪稱經典。這個案例非常具有代表性，很多債權機構既使非常盡職，也難以識別其欺詐行為，具體情況如下：

這家光伏企業，為了方便論述我給這家企業起個代號叫：JSGD。首先JSGD在美國注冊並控制了一家關聯企業，注意：重點是在注冊這家企業時，JSGD刻意隱瞞了這種關聯關係，使此後與美國這家公司的所有交易看起來是完全正常的商業往來，從而實施了完美的財務欺詐，不但騙了債權人還欺騙了投資人。接下來，JSGD向美國這家公司出口光伏組件，除了在這項業務當中有較行業平均水準畸高的毛利率和應收帳款逐漸增多外，其它一切正常。光伏組件是正常報關出口的，貨物真實交付，收匯也真實。直到JSGD資金包鏈斷裂，事後才發現，美國這家大公司實際上是JSGD大股東控制的空殼公司，高價從JSGD採購光伏組件，低價賣給有真實需求的客戶，從而使JSGD報表利潤看起來很完美，而形成的巨額虧空則以JSGD應收美國公司應收账款的方式掛在账面上。

這是一個非常高明的財務欺詐案例，絕對可以騙過絕大多數人。首先與美國公司的關聯關係只有大股東掌握，對於其他人來說，完全是一個正常的商業夥伴。其次，所有的貨物都是真實交付的，無論如何審查均無法發現端倪。第三具有真實的資金流，美國公司除低價銷售形成的虧空部分外，其余部分所收款項均正常匯回國內，讓人看起來具有真實的資金流，既使審閱账目也很難發現問題，因為隨著業務規模的擴大對美國公司的應收账款增長顯得非常正常。更重要的是，不斷地收到美國公司匯來的貨款，使應收账款账齡看起來也非常正常。

敲黑板，劃重點。這樣一個完美的欺詐計劃確實無跡可尋嗎？當然不是，就像我說的，沒有一個企業可以把假帳做得天衣無縫。這樣的一個欺詐計劃在財務報表上反映出來的最大異常就是：利潤與現金流情況不匹配。注意：對利潤與現金流情況不匹配的公司要高度重視。通過虛假高價格粉飾利潤，很難產生與利潤對等的生產經營性現金流量，上述案例中雖然報表利潤非常漂亮（更可恨的是還上繳了大量的所得稅），但與之相伴的是應收账款大幅增長。同時，另外一個顯而易見的異常情況就是，大幅高於同行業的毛利率。注意：對於充分競爭類商品，一旦發現毛利率長期大幅度優於競爭對手，一定要引起高度重視，即使公司提供了極具說服力的理由。除非：這種盈利能力有可以確信的經營性現金淨流量為佐證。財務報表是會說話的，當一家公司的產品極具競爭力，有著比競爭對手更優的毛利率和競爭優勢的同時，下遊客戶確總是拖欠貨款是不正常的。

經營性現金淨流量與利潤相互佐證是有深刻道理的，當一家公司處於商業鏈條中優勢地位的時候，伴隨著盈利能力的提升，正常情況下經營性現金淨流量也會得到改善，這是因為公司具有較強的與上下遊議價的能力，這種議價能力也包括較少支付預付帳款、較多預帳款和較少的應收账款，而這些都能改善經營性現金淨流量。退一萬步說，即使個別情況下有營利但收不到現金的情況，這也不是一門好生意，特別是對投資人來說絕對不是一門好生意。盈利，但無法收到現金，如果公司要擴大再生產，就需要擴張負債或者股本，這對原有股東均不利。所以，一旦發生營利與經營性現金流量不匹配的情況，一定要高度重視，查明原因，既使不是財務欺詐在投資在當中也要對此謹慎。而如果長期出現利潤與經營性淨現金流量相背的情況，建議敬而遠之。

那麽有沒有偽造利潤同時也偽造經營性淨現金流量的情況？有！但是，現金基本上是從公司套取的，如果既偽造利潤，同時又能收到現金，而且這個現金來源於公司之外，那麽既使業務是假的，可利潤仍然是真的。偽造不存在的業務，偽造利潤，同時讓經營性現金流量看起來很正常，慣用的手法是從公司套取現金。用從上市公司套取的現金來偽造不存在的業務和高額的利潤。最常用的套路是：上市公司莫名其妙地花高價收購一家公司、一個項目或一個業務，而且非常痛快地支付現金，並且這種收購不時地上演，那麽就有很高的概率中獎財務欺詐了。早期，從上市公司套取現金相對容易的時候，還會采取其它應收账款等方式。現在關聯方佔用監管和審計相對嚴格，則出現了方向的轉變，比如：委託貸款或其它短期投資。當你發現公司一方面自己舉債，另一方面確以委託貸款或其它短期投資等方式出借資金的，一定要高度重視，即使公司告訴你是為了套利也別輕易相信。為什麽這樣的說辭不可信呢？因為企業的負債能力或是有邊界的，以這種負債能力或得的現金去賺取差價是不劃算的，不經濟。另外慣用的從上市公司套取現金的方法是：支付預付款項，但這樣操作會導致經營性現金淨流量下降，從而導致經營性現金流量與營利不匹配的情況。

除了現金流量之外，檢驗公司盈利真實性的另外一個辦法是，在資產負債表中尋找累計盈利所對應的資產。一般而言，企業盈利首先是增加現金，但運營過程中現金又會轉換為資產。如果長期虛構利潤，則在資產負債表中必然有對應的虛假資產，這就是大家經常說的財務報表之間的勾稽關係。由此，我們接下來談一談如何辯別資產負債表中的資產真實性問題及其常見的異常情況。

在資產當中最重要的就是公司持有的現金情況，持有的現金是流動性最強的資產，在償債能力評估中處於是重要的位置，類似什麽速動比、利息保障倍數等均與現金有關，因此現金的重要性就不必多言了。在資產負債表中與持有現金有關的主要有三個科目，貨幣資金、應收票據和其它流動資產。應收票據中就要是銀行承兌匯等同於現金，其它流動資產主要是在銀行理財產品大行其道後很多公司把銀行理財產品放在其它流動資產科目核算。理論上來說，在財務欺詐中公司持有的現金情況是最難做假的，主要原因是審計機構在審計過程中對現金情況最容易核實。比如貨幣資金，主要有三部分現金（任何公司量都會極少）、銀行存款和其它貨幣資金，銀行存款和其它貨幣資金、包括理財產品，都是需要依據銀行提供的原始憑證入帳的，因此審計的時候做假難度極大。

對於持有現金的情況，最常見的欺詐並不是現金不存在，而是現金違規為關聯方借款質押擔保，看似現金在帳面上，但公司根據無法運用，而且一旦關聯方違約，現金面臨立即被扣劃的風險。這也是在嚴格監管關聯方資金佔用後，關聯方變相佔用上市公司資金最常見的方式，而且我曾經親歷過為了應對審計，在審計日解除質押，在審計日過後再重新質押的情況。

那麽要如何發現公司的現金異常呢？主要的異常現象有：

一是存在大存大貸的情況，即在手持大量現金的情況下，還在量借入借款，特別是短期借款，而且如果出現借款利率大幅高於存款收益的情況，則極為異常；

二是對財務費用情況進行分析，通過利息收入和理財產產品收益，估算存款規模；

三是關注貨幣資金中存放境外款項情況，如果公司境外業務規模不大，但境外存款規模很大，就是異常情況。

特別是，境外貨幣資金收益長期大幅低於國內，因此將大量貨幣資金存放境外就更加不具有合理性；四是測處營運資金需求量。中國銀行監管部門曾經介定過營運資金量的計算公式，營運資金量=上年度銷售收入×（1－上年度銷售利潤率）×（1+預計銷售收入年增長率）/營運資金周轉次數。雖然上述公式不十分科學，但用於估算也相關不多。筆者觀察過許多公司，手持現金量大幅超過營運資金需求的公司都有一個共同的特點，既沒有有息負債。一個有大量有息負債的公司，持有大量現金的合理性就值得懷疑。五是觀察手持銀行承兌匯票的量，一般而言正常情況下大多數公司在營運中收到的銀行承兌匯票都希望即時在營運中支付出支。因為銀行承兌匯票對於持有人來說，是零息資產，持有最不劃算。

關於企業收帳款問題，實際上首先應理解應收账款的經濟意義，主要含義就是已經確認未來可以回到的現金。所以在看這個問題時，實際上應該看財務報表中的應收账款和應收票據中的商業承兌匯票，尤其是在看趨勢變化的時候，必須把兩部分加起來看，否則可能由於人為的因素企業故意在應收账款和應收票據中的商業承兌匯票倒騰，而使數據看起來失真。所以下邊所說的應收账款均包含應叫票據中的商承兌匯票。實際上，應收账款就是一種商業信用，是經營者提供給交易對手的授信，允許交易對手在不全額支付帳款的情況下先行享受公司提供的產品或者服務，所以這個科目的貓膩特別多，玩法也特別靈活。

首先要看的就是應收账款有沒有的問題，即是否虛假，因為這關係到收入是否真實，利潤是否真實和業務是否真實。如果業務虛假，利潤虛假，很少有公司會在貨幣資金上做假，而往往是在應收账款上做假，虛構應收账款，這也就是前邊提的，高度關注利潤與現金流匹配的情況的主要原因。

關於應收账款有沒有的問題，其實債權人由於可以審閱帳目，比投資人識別的方法要豐富得多，雖然債權人識別的很多方法投資人不可得，但在這裡講一講對投資人理解或者直觀感覺是有好處的。在審閱帳目時如何識別呢？主要方法有：關注應收账款的交易對手，一般會要求公司列出金額較在的應收账款收款人明細，過去上市公司年度審計報告也是列出前五大交易對手的明細的。在列出明細後，要關注交易對手是否合理，是否與公司有長期的業務往來，因為只有與公司交往密切且相互了解的交易對手，公司才會給予合理的商業信用，並且有很多規範的對公司，對商業信用也是用審批制度的，即要給交易對手授信額度。如果應收账款的交易對手不是公司的經常性客戶、如果交易對手信用顯著不符合給予商業信用的條件（比如剛注冊成立等），這些都是顯著的異常。如果某一交易對手應收账款連續存在，在任何時點從末結清，且金額不斷擴大，這就需要高度重視了。

在拿到應收账款交易對手明細後，一般情況下類似於銀行這樣的債權人會通過自己的管道和資訊系統，查詢交易對手的情況，評估商業信用的可信度，很且很可能會抽取其中的異常情況向交易對手核實。假如交易對手恰恰也是這家銀行的客戶，而在交易對手的應付账款中沒有這筆應付账款記錄，就可以做實其做假。除此之外，還可以審閱與交易對手之間的款項往來，一般而言給予對方商業信用應該是經常往來的客戶，應收账款是在不斷往來中某一時點尚未結清的餘額，理論上講如果確實真實，比如因為每三個月結账一次形成的應收账款，則前三個月公司與應交易對手之間的交易總量應該就接應收账款總量。所有這些，實際上應該是審計機構去驗證與證實的，投資人特別是作為普通投資者很難做到這些。

那麽作為普通投資者該如何做呢？一是這就需要在數量變化關係上去驗證，就是看應收账款的增長幅度與收入增長的幅度是否匹配。一般而言，應收帳款佔收入的比例不會出現特別大的變化，因此應收账款的增長幅度與銷售收入的增長幅度不會出現大幅的偏離。同時，還可以關注前幾期應收账款增長幅度與收入增長幅度之間的關係，看是否異常。二是從同行業的數據去驗證。同行業的應收账款佔銷售收入的比例如何？看公司與行業相比是否異常。看同行業變化趨勢如何，對比公司是否異常。比如：同行業銷售收入都在增長，應收账款都在下降，這就證明行業景氣度較高，公司在產業鏈上處於優勢地位，而如果此種情況下出現與同行業相反的應收账款大幅度增長的情況，則為反常。三是看公司的業務發展狀況與應收账款變化是否相符。比如公司大談特別競爭力強，產品供不應求，但在銷售上卻收不到現金，則就是異常。四是看商業承兌匯票與應收账款的比例關係是否有異常波動。一般而言，公司應收票據中的商承兌匯票與應收票據總額之間比例關係比較穩定，應收商業承兌匯票與應收账款之間的關係也相對固定，如果這些比例關係出現大幅度異常，則需要深入研究。總體來說：反常即為妖，這句話是根本大法。

除去真假的問題之外，在應收账款方面公司調節利潤常用的方法還有需多。比如：應收账款壞損失計提比例偏低，則在账務上不夠慎審，特別是歷史上壞账損失準備經營難以覆蓋應收账款損失而影響當期利潤的就更要注意。應收账款壞帳準備的核邏輯是平滑公司業績，避免在應收账款實際發生損失時造成業績波動，同時也盡量還原應收账款損失跨期的特性，更加準確地核算當期損益。在應收账款方面，要特雖關注應账收款账齡及账齡分布和佔比情況。要關注應收账款波動情況，除了季節性因素外，要看平時與年末審計的時點變化情況。有些公司，在大股東的協助下，比如采取年末時點臨時性的無追索權保理業務，就是可合理合法地將應由账款出表，而少計提壞账準備。

總之，應收账款是公司給予交易對手的商業信用，要準確理解應收账款的經濟意義，就可以正確評判。即使公司應收账款存在虛假，核算準確，對於很多公司來說如果應收账款金額較大，且逐漸增長，特別在有大量有息負債的情況下，對公司來說都是很糟糕的。在交易中能及時回籠現金與賺取利潤同等重要，有時甚至更重要。

（完）