夏春：美聯儲新的"平均通脹目標"政策會有效嗎？

　　意見領袖丨夏春（諾亞控股首席經濟學家）

　　在今年主題為“展望未來十年：對貨幣政策的影響”的全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾宣布將正式引入“平均通脹目標”的政策：美聯儲尋求在一段時期內令通脹平均達到2%，在過去數年通脹持續低於2%之後，貨幣政策將尋求令通脹保持在略高於2%以上一段時間。

　　此前，美聯儲宣布將維持目前0-0.25%的利率到2022年，而新的政策目標下，維持這一低利率水準時間更長的可能性加大。新政宣布後，美股繼續上漲，美元繼續下跌，是正常的市場反應。

　　其實，美聯儲將引入“平均通脹目標”的政策早就在市場預期之中，諾亞研究就多次強調過，美聯儲將引進這一新的貨幣政策，來解決過去政策的不足。那麽過去的政策到底有哪些不足，為什麽要使用“平均通脹目標”來代替？

　　美聯儲最初設立的政策目標主要有三個，最大化就業，穩定物價，以及調整長期利率，後來美聯儲的任務逐漸擴展，要維持金融系統的穩定性；控制金融市場系統性的風險；為其他機構和美國政府，外國官方機構提供金融服務等等。但歸根到底，美聯儲最重要的政策目標就是前兩個，促進就業和穩定物價，這被稱為雙重目標。

　　對比一下日本央行和歐州央行，他們更多的是單一政策目標，也就是促進就業。過去實施量化寬鬆，實現了降低失業率的目標。由於這些年通脹一直低迷，所以也就沒有與三大央行的政策目標發生衝突。

　　眾所周知，量化寬鬆造成了資本市場的泡沫，貧富差距急速擴大以及全球民粹主義的崛起，但是這些問題超出了央行的政策目標，他們並不需要為此負責，解決這些問題需要其他政府部門的配合。2008年全球金融危機之後，恰恰是由於這些國家的財政政策都受到約束無法擴張，才不得不采取量化寬鬆，造成今天的困局。投資者也沒有辦法解決這些社會問題，只能繼續尋找與風險匹配的投資機會。這也是為什麽疫情之後經濟數據很不理想，但資本市場反而在央行的寬鬆下不斷上漲的深層邏輯。

　　到底參考哪一個通脹指標？

　　2009年美國啟動量化寬鬆救市之後，美國經濟的表現在發達經濟體中較為強勁，明顯好過歐盟和日本，但是通脹始終維持在較低水準。2012年美聯儲首次引入2%的通脹目標，也就是說，要在通脹達到2%時開始加息，但普通人並不清楚這裡的通脹水準到底是如何衡量的。事實上，常見的通脹指標有多個。既有我們常說的“消費物價指數CPI”，也有“個人消費支出PCE”，還有所謂的“核心通脹率”，也就是去掉食品和能源之外的消費物價指數，因為這兩項的價格波動較大。

　　簡單來說，計算消費物價指數CPI的一籃子商品和服務比較固定，可能和時代發生脫節，而個人消費支出PCE通常會根據消費習慣的變化進行調整，更能夠反應消費者實際支出的物價水準。而且不同商品的權重在CPI和PCE中是不同的，特別是住房在PCE中的權重要小於CPI。

　　美聯儲考慮的政策指標考慮的是核心通脹率，核心PCE絕大部分時間小於核心CPI。例如，最新美國七月的核心PCE是1.25%，而核心CPI是1.57%。由於核心PCE的波動性明顯小於核心CPI，因此，不僅市場普遍認為以“穩定物價”為政策目標的美聯儲使用的通脹指標就是“核心PCE”，在美聯儲的官方文件裡，也指明了這點。當然，美聯儲也會參考其他通脹指標來理解物價變動的趨勢。

　　美聯儲之所以把通脹目標定在2%，是基於學術研究，歷史上，當通脹水準高於2%時，往往意味著經濟過熱，需要加息對投資和消費進行抑製。2%的通脹發生在二戰結束後的經濟高速增長時期，以及石油危機期間。從1990年開始，美國經濟進入到低增長，低通脹，低利率階段，但美聯儲仍然在沿用過去的通脹水準作為政策目標。1996年之後，絕大部分時間核心PCE都低於2%。

　　美聯儲的加息與減息充滿爭議

　　有了這些背景知識，我們很快就能看到美聯儲從2015年到2018年的九次加息和2019年的三次減息充滿了爭議，而且新的“平均通脹目標”政策框架也存在很多模糊性。

　　2009年金融危機之後，美聯儲進行了三輪量化寬鬆，2014年退出後，在2015年12月進行了首次加息，但其實這一次加息是美聯儲不得已而為之。此前，核心CPI和核心CPI的走勢高度一致，但在2015年全年卻出現了明顯的分離（見上圖）。核心CPI不斷上漲，在11月超過2%，而核心PCE卻不斷下降，到11月也隻1.19%。按理說，美聯儲不應該在12月進行加息，但由於之前美聯儲高估了經濟回暖和物價上升的速度，使得市場多次預期美聯儲將加息，美聯儲一再推遲就十分有損信譽。於是，12月看到核心CPI已經超過2%就進行了加息。當然，這也並非完全不能理解，美聯儲即使以核心PCE為指標，也會參考核心CPI，但接下來，我們會繼續看到美聯儲加息的參考通脹目標變得模糊不清。

　　從2016年初到2018年底，美國又進行了8次加息，分別是2016年1次，2017年3次，2018年4次。但實際上，美國的核心PCE只是在2018年3月才開始出現超過2%的水準。因此，嚴格來說，以核心PCE作為政策目標的美聯儲從2015年底到2017年底的5次加息，其實都不應該，這段時間歐盟和日本都沒有加息。

　　如果說美聯儲從2015年12月就改用核心CPI來作為加息指標，那麽美國2016年從1月到12月的核心CPI都在2%之上，理應加息2-3次，但實際上，美聯儲卻分別以英國6月脫歐投票和美國11月大選將給市場帶來的衝擊為理由而沒有加息，只在12月加息一次。

　　2018年底，美聯儲給市場的預期是將在2019年加息1-2次，而2019年全年的核心CPI有11個月在2%以上，因此，如果用核心CPI作為政策目標，美聯儲即使不加息，也應該維持利率不變，但實際上，美聯儲反而在2019年進行了3次降息。

　　現在大家就知道，美聯儲過去的加息和減息決定引來很多爭議，被認為是過度保護華爾街的利益，以及受到川普政府的乾預，失去了政策獨立性。這在2019年的3次降息上體現的很明顯，川普就反覆強調歐盟和日本都沒有加息，美國也不該加息。

　　如果承認2019年3次降息的合理性，實際等於承認之前的9次加息或者太早了，或者太多了。如果回到核心PCE這個通脹目標，那麽美聯儲應該只在2018年核心PCE超過2%時加息2-3次，這樣的話，即使核心PCE在2019年持續低於2%時，也可以維持利率不變，而不是先加上去再降下來。

　　“平均通脹目標”政策的模糊之處

　　現在，美聯儲宣布“平均通脹目標”政策，市場的理解是要等到將來的通脹水準和過去的通脹水準的平均值達到2%，才開始加息。但是，現在記不清楚過去的通脹率從什麽時候開始計算，以及到底會採用核心PCE，還是核心CPI為標準。

　　前面說了，核心PCE從1996年以來絕大部分時間就低於2%。假如美聯儲從2010年算起，到現在的平均值是1.6%，這就意味著要等未來幾年核心PCE的平均值達到2.4%，才能夠實現平均通脹2%的目標。

　　可是2000年以來，核心PCE超過2.4%的月份只有3次，而核心PCE持續高於2.4%的水準要到1994年之前才能找到。由此可見，在經濟結構不出現大的變化下，未來要實現2.4%的平均核心PCE，困難是非常大的。除非經濟發生重大變動使得通脹快速上升，如果通脹繼續像過去那樣不溫不火，那麽要等來加息，不要說2022年，可能再過10年都沒法實現。

　　如果美聯儲之後更加重視核心CPI，又會如何？2010年到現在核心CPI的平均值是1.83%，這就意味著要等到未來幾年核心CPI的平均值達到2.17%，才能實現目標。這一目標倒沒那麽難以實現，2018-2019年的平均核心CPI就有2.18%。但2020年的疫情衝擊使得平均核心CPI只有1.6%，必須等到經濟恢復常態之後，才有可能出現高於2%的CPI。這樣來看，美聯儲之前說的2022年前不會加息，倒是一個合理的估計。

　　“平均目標通脹”政策背後的邏輯

　　說了這麽久，大家應該注意到一點，就是 “平均目標通脹”這樣一個政策框架似乎並沒有任何理論根據，事實也確實如此，但背後的邏輯是這樣的：過去20年的低增長、低通脹有很多方面的原因，其中一個就是大家認為央行具有很強的控制通脹的能力，所以我們現在不用擔心高通脹。恰恰是這種“低通脹預期”導致了實際通脹很低，也導致了經濟增速很低。

　　反過來說，假如大家都擔心高通脹，都去搶購商品和服務，就可能快速地推高通脹，這個過程中也會相應帶來經濟的高增長。平均目標通脹的目的恰恰就是希望讓消費者形成未來可能出現高通脹的預期，來刺激通脹和增長。

　　平均目標通脹的政策也可以刺激消費者多投資。過去的低增長和低通脹與全球的“過度儲蓄”有密切的關係，簡單來說就是各種原因（老齡化，貧富差距，投資回報低，安全資產缺乏等等）導致了大家寧願儲蓄，而不是投資。即使“名義”利率降到零，大家的投資意願也很低，這樣就形成了低增長，低通脹，低利率的惡性循環。

　　要刺激大家少儲蓄，多投資，就需要實行“負利率”或者推高通脹，這兩種政策都可以使得儲蓄獲得的“實際”利率比現在更低，從而願意增加投資。這樣，高通脹的預期就可以帶來投資和增長，由於美聯儲現在還不打算效仿日本和歐洲央行的“負利率”政策，采取“平均目標通脹”來推高通脹預期就成了一個符合邏輯的選擇。

　　“平均目標通脹”政策能否有效？

　　然而，就像旨在壓低長期利率，促進投資的量化寬鬆政策只是降低了失業率，並沒有解決“過度儲蓄”，低增長，低通脹問題一樣，“負利率”政策在日本和歐洲的的實施效果同樣不理想（可能是利率負得還不夠多），平均通脹目標也可能達不到理想的結果。

　　美聯儲內部的研究（如David Reifschneider和David Wilcox）通過對美聯儲的經濟預測模型進行模擬發現，“平均通脹目標”政策難以解決經濟面臨的難題，原因就在於推高核心PCE需要的時間可能很長，這個過程中，如果美國經濟再次面臨衰退，美聯儲就缺乏有效的工具應對（歷史上，美聯儲通常需降息5個百分點來應對衰退）。另外一方面，維持零利率的時間越長，社會矛盾可能進一步激化，但這些也不是美聯儲可以解決的。

　　歸根結底，要解決問題，光靠貨幣政策是不夠的，必須依靠財政政策來解決“過度儲蓄”這一根本難題，例如需要進行稅收改革來降低居民和企業之間的貧富差距，讓低收入的家庭和企業增加收入和消費，高收入的家庭和企業（特別是科技龍頭）減少儲蓄，增加投資。

　　美聯儲內部的研究特別強調，要想“平均通脹目標”政策有效，美聯儲必須清晰和市場進行溝通實施的細節，例如究竟以什麽時間段開始來計算平均通脹？究竟用哪一個指標？研究還指出，光靠平均通脹目標政策不行，但如果同時進行量化寬鬆，購買長期債券，有效的機會就會加大。研究還反覆強調了“承諾”的重要性，在我看來，恰恰是對過去美聯儲並沒有依據規則行事，而是深受華爾街和白宮的情緒影響的一種委婉批評。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)