美東時間6月13日，美國著名做空機構渾水公司在多平台高調宣布做空好未來（NYSE：TAL），並隨之發布了整份沽空報告合計71頁的Part 1以及附有相關說明的一段13分鐘影片。
對於此次針對好未來的沽空，渾水公司並未如往前一般“全面否定”目標公司，而是表示“好未來的業務真實但其財務數據卻有虛構”。但同時又將好未來的此次“造假”事件比肩美國著名的財務造假案例“安然事件”。
渾水創始人Carson Block宣稱，“好未來在財務造假方面不僅運用了傳統的直接修改账面數字的方法，也採用了類似於安然事件中通過與‘特定目的公司’進行關聯交易從而虛增利潤的手段。”
對此，有業內人士笑稱，此次好未來被渾水提高到能比肩安然公司的高度，或許能提高公司在華爾街的知名度。
但因“財務造假”事件而知名似乎並非光彩之事。不過說到“比肩安然公司”，這不禁讓人懷疑，好未來真的有“如此嚴重”的財務造假嗎？
渾水眼中“造假”的好未來
在渾水公司官網，最新的報告更新日期為2018年6月13日，也就是此次沽空好未來的這篇報告，而其上一份報告更新日期卻還是今年2月份。可以說，好未來可是渾水憋了4個月的“大招”。
在內容方面，渾水給此次報告起的標題奠定了整份沽空內容的基本論調。“TAL Education： A Real Business With Fake Financials ”。（好未來：業務真實卻有財務造假）
然後在報告的綜述上，渾水“言簡意賅”地指控了好未來存在財務造假：
在2016-2018財年（美國）期間，好未來將淨收入誇大至少43.6%。
好未來在此期間的累計淨收益率僅為8.8%，而不是報告中的12.4%。渾水估計其2018財年淨收益率僅為10.4%，而不是報告中的11.6%。
為了“實錘”好未來“造假”，渾水還披露了好未來的兩項“欺詐性交易”，並稱兩項交易都涉及好未來與其利益相關公司進行關聯交易，並且這令公司稅前利潤增加了28.4%，即1.532億美元。
然後，渾水就這幾個核心問題展開針對好未來的“審判”。
在公司利潤方面，渾水給出了關於公司報表利潤及利潤率數據以及公司的調整後數據。從其具體數據來看，渾水所謂的好未來淨收入在2016-2018財年虛增43.6%並非按每財年數據獨立計算。因為其給出數據中公司2018財年與調整值差額不足10%。
從其後面的“Cumulative”下數據才發現，渾水得出的所謂“好未來一共虛增了21.6%的營業利潤，39.8%的稅前利潤和43.6%的淨利潤”的結論是基於公司三年相關數據累加值進行計算。
從後面渾水給出的“實錘”案例來看，沽空報告目前針對的是好未來2016財年的“關聯交易”案，這也是報告中2016和2017財年兩份數據相差較大的根本原因。
但渾水用三年累加值進行沽空計算，很容易讓人誤解為好未來在這幾個財年持續進行“財務造假”。
對於給出的2016-2017財年調整數據與公司報表數據相差過大。渾水指出“這是因為好未來進行了關聯交易”。
在沽空報告中，渾水較為詳細地介紹了有關好未來“虛增收入”過程。
報告中，與好未來關聯交易案有關的公司有兩家，分別為北京順順必達資訊谘詢有限公司和北京東方人力科貿發展有限公司。這三家公司的關係為：好未來在2011年收購了東方人力，並在2015年將其出售給順順必達。
渾水公司之所以質疑好未來存在關聯交易在於，渾水查出“在進行這筆出售之前，好未來其實已經是北京順順必達的投資者”。
根據渾水的報告，順順必達成立於2015年年初，根據中國工商數據顯示，好未來在2015年7月投資順順必達，而非公司公告的當年12月。而好未來將東方人力轉讓給順順必達的時間點在於2015年8月。
這一時間很關鍵在於，一旦證實好未來在2015年7月已入股順順必達，那東方人力在8月份轉讓之後，實際處於兩家公司共同控制，其轉讓行為構成關聯交易。
這給好未來帶來的“好處”在於可以隱藏此前投資順順必達的估值增益。在渾水的報告中提到，2015年年初順順必達注冊成立時公司估值約為3500萬美元。而報告認為好未來在此後持續增資順順必達並將其估值推至1.06億美元，從中為公司帶來的估值溢價經計算約有2700萬美元。
而渾水認為審計機構德勤的“不作為”是導致好未來得以“套利”的“幫凶”，因為從好未來的財報數據來看，德勤方面默認了好未來官方給出的2015年12月入股順順必達的資訊，在會計處理方面未做調整，使得好未來將這2700萬美元“順利套利”，計入公司當期公允價值變動收益。
渾水還指出順順必達作為一家核心業務出於好未來的並購標的，卻為好未來形成了高達9300萬美元的商譽，沽空好未來的部分原因在於渾水認為，該商譽即將面臨減值的風險。
至此渾水沽空好未來大戲的Part1中高潮部分已然結束。雖然對於在其認為的涉及好未來“關聯交易”細枝末節方面的調研專業性上，渾水著實做的足以讓人敬佩到五體投地。
但實際上渾水的沽空報告在一個很關鍵的邏輯節點上講不通，就是好未來為什麽要冒如此大風險對其財報進行微不足道的粉飾？
從渾水出具的沽空報告中可以看出，即使是渾水給出調整後自認為：真實的利潤數據，在數值上也與原數值相差多數不超過5%。即使最後累計三年數值相差比例也不是十分明顯。
這是由於目前K12培訓教育公司的利潤被推廣費用及教師薪酬壓縮過多，在線下K12方面還要另加上教學場地租金成本，導致此類公司利潤率一直較低。而且由於統計及會計處理方面可能出現的差異，一些具體數據不同是可以理解的。
但一旦公司被指出進行財務造假，且不說根據美國相關法律，公司股東可以向公司提起巨額索賠；對公司而言，因誠信而導致的企業形象破損足以讓一家公司身敗名裂，在資本市場沒有人不知道安然。
馬克思曾說過，“有50%的利潤，資本就會鋌而走險；為了100%的利潤，資本就敢踐踏一切人間法律；有300%以上的利潤，資本就敢犯任何罪行，甚至去冒絞首的危險”。
但此次好未來事件，好未來被渾水公司說成了一家為了不足10%利潤而進行財務造假的公司，並且渾水的解釋是，“好未來財務造假的動機就是讓其創始人張邦鑫身價持續上漲。目前他的身價已經從9億美元漲至75億美元，這讓資本家產生了鋌而走險進行財務造假的原動力”。
這一邏輯並不能讓人信服，若是如此美股市場中巨頭公司的CEO們豈不是要露出老父親一般的微笑？
並且渾水在報告中一再強調奧卡姆剃刀原則，即“面對多種能作出同樣準確的預言的理論，我們應該挑選其中使用假定最少的”。但在不強調邏輯的情況下讓人一味相信數據，這不禁讓人懷疑渾水是否在對好未來進行“有罪推定”。
目前好未來的官方回應是：“此機構提出的指控包含大量錯誤、未經證實的猜測以及對事件的惡意解讀。”可見接下來，好未來大概率將就沽空報告進行反駁，期待公司能給出讓人信服的理由。
為何港股教育股普跌？
一直有投資者戲言，近年來港股有“A股化”的現象。或許從此次好未來被沽空一事可以看出似乎這說法沒毛病。
智通財經APP獲悉，由於渾水做空美中概股好未來，6月14日早盤港股教育股受到拖累。截至9時31分，整個教育板塊整體跌幅達2.2%。其中教育股各“巨頭”均未幸免於難。
中教控股（00839）跌4.48%；中國新華教育（02779）跌3.03%；民生教育（01569）和宇華教育（06169）等跌超2%。
這一現象讓人哭笑不得。在好未來一事上且不論目前渾水沽空證據是否成立，即使公司真的存在問題其實與港股教育股標的們也是“井水不犯河水”。
因為這些在港上市的教育公司絕大多數開展的業務僅涉及民辦高校或其他線下學校，與好未來的K12教育輔導業務關聯性並不大。
而且這些公司的商業運營邏輯的核心在於學生人數的多少，學生人數決定了學費等公司收入來源。在這一點上，好未來亦是如此，但在沽空報告中並未涉及其核心業務和長期投資邏輯，說明一旦沽空邏輯不成立，好未來甚至可以快速回復元氣。
對於一眾“吃瓜”的港股教育股而言，此次出現的普跌極大概率是市場情緒波動導致的不理性拋售，對教育股未來的整體走向並不會構成什麽影響。
責任編輯：白仲平
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