張明：為什麽2019年美元指數不會太弱？

注：本文首發於亞洲金融智庫簡報2019年第3期（2019年1月16日），轉載請務必注明出處。

當前市場上大多數分析師認為，2019年美元指數將會顯著下行。主要理由大致如下：第一，美國經濟增速在2019年可能明顯下滑，無論是過度平緩的國債收益率曲線，還是近期低於預期的PMI數據，似乎都說明了這一點；第二，美聯儲加息周期即將結束，預計2019年加息次數低於兩次的人越來越多；第三，本輪美元指數上升周期持續的時間已經很長。如果從2008年4月（當時美元指數最低為71）算起的話，到現在本輪美元上升周期已經持續了接近11年時間，這個時間已經顯著長於前兩次美元指數上升周期了。

上述觀點當然具有一定的合理性。不過，上述理由可能忽視了關於美元匯率的兩個特徵事實：第一，匯率從來都是比較兩個經濟體的相對基本面，而非一個經濟體的基本面運動所決定。例如，即使美國經濟減速，但如果其他主要經濟體減速更快，那麽美元匯率未必會貶值；第二，美元除了是美國的國別貨幣，還是最重要的全球儲備貨幣，美國金融市場是全球規模最大、深度最深、廣度最廣的金融市場，這就意味著，美元一直是全球最重要的避險貨幣。每當全球經濟波動性加劇或者全球金融市場動蕩加劇之時，美元通常會受到投資者的青睞。在這種情況下，美元指數的表現通常不會太差。

基於如下四個歷史經驗，我們認為，2019年的美元指數可能既不會大漲、也不會大跌，而可能圍繞95左右的中樞水準呈現寬幅震蕩。

歷史經驗之一，美元周期的轉捩點通常滯後於聯邦基金利率的轉捩點。如圖1所示，在1971年美元與黃金脫鉤之後，迄今為止出現了三次美元周期（先下跌後上漲）。從歷史上來看，前兩次美元周期由盛轉衰，第一次發生在1985年2月，第二次發生在2001年7月。有趣的是，這兩次美元周期的頂點，都滯後於聯邦基金利率的頂點（第一次為1981年7月，第二次為2000年5月）。考慮到2019年美聯儲仍有兩次左右的加息，且2019年美聯儲可能會加快縮表的進度，本輪聯邦基金利率應該還沒有到達高點（目前僅為2.40%上下）。如果歷史經驗仍然有效的話，這意味著美元指數在2019年顯著下跌的概率較低。

歷史經驗之二，通常在美國股市動蕩之時，美元指數表現都不會太差。相關邏輯在於，美國股市動蕩通常會引發全球股市動蕩，全球投資者會相應增配避險資產，而美元資產是繞不開的避險資產。如圖2所示，在1996年至2001年、2008年至2010年這兩次美國股市動蕩明顯加劇期間，美元指數表現要麽顯著上升、要麽水準振蕩。儘管2018年美股波動率已經有所加劇，但2018年只能算美股牛熊交替的階段。2019年，美股的波動性可能會進一步加劇，美股可能真正進入熊市第一年。在這一背景下，全球投資者的避險需求將會非常強烈，而日元、瑞郎等資產規模太小，滿足不了投資者廣泛的避險需求。美元有望再度成為投資者避險的重要選擇。

歷史經驗之三，通常在全球不確定性加劇的背景下，美元指數的表現都比較強勁。這個邏輯依然是美元是全球最重要的避險貨幣。如圖3所示，在2007年下半年至2011年、2014年下半年至2017年初、2018年3月至今這三個時期內，全球經濟政策不確定性指數均顯著上升，而在這三個期間，美元指數的表現都很強勁。展望2019年，中美貿易摩擦的演進依然面臨較大的不確定性，中東的地緣政治衝突仍在發酵，俄烏衝突明顯更新，朝核問題也有重新抬頭的可能。全球地緣政治衝突與全球經貿衝突均可能加劇，這意味著全球範圍內對美元的避險需求依然強勁。

歷史經驗之四，美元指數的表現與全球經濟增速大致呈現反向關係。如圖4所示，當全球經濟增速處於較高水準時，美元指數通常處於下行通道，而當全球經濟增速較為低迷時，美元指數表現通常比較強勁。例如，在1985年、2001年美元指數由盛轉衰的此前三年（82年至84年、98年至2000年），全球經濟均出現了持續強勁的復甦。儘管2017年與2018年的全球經濟增速均為3.7%左右，但2019年全球經濟增速有望回落至3.5%上下。在全球經濟強勁復甦僅僅曇花一現、未能繼續維持的前提下，美元指數顯著下行的概率是較低的。

綜上所述，在聯邦基金利率尚未到達轉折點、美股波動性可能繼續加大、全球經濟政策不確定性仍在高位、全球經濟增速再度下行的背景下，美元指數出現單邊大幅下行的概率較低。此外，考慮到美元指數中美元對歐元的權重最高，而歐洲經濟與金融市場在2019年的表現不容樂觀。而在2017年與2018年，主導美元指數變動的雙邊匯率都是美元兌歐元匯率。因此，我們認為，2019年美元指數很可能會在95一線呈現雙向盤整。這進一步意味著，其一，全球大宗商品與黃金在計價貨幣層面面臨的壓力要比2018年寬鬆，但也未必會反轉；其二，人民幣匯率所面臨的外部貶值壓力要比2018年更低，但也未必會反轉。