程實展望2021年中國經濟：變局中的“雙循環”新局

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、錢智俊

　　“東方欲曉行宜早，世事舊篇皆序章。”跨越跌宕起伏的2020年，全球百年未有之大變局仍未止步，既會成為發展舊模式的終點站，更將開拓世界新潮流的起跑線。順勢而上，2021年中國“雙循環”新格局料將加速成形，深刻重塑經濟發展的新動能與新機遇。循勢而觀，從“內循環”看中國，在擺脫疫情拖累之後，消費新動力與投資新重心有望形成共振，有力推動內需擴張。從“外循環”看中國，得益於出口新韌性與人民幣資產新角色，中國經濟與全球體系的紐帶有望趨於鞏固。從政策面看中國，貨幣政策的重回常態、積極財政的“減額增效”以及改革開放的提速深化，料將推動經濟治理從逆周期向跨周期轉型。逐勢而動，立足於“雙循環”新格局，2021年人民幣資產有望展現更為豐富的新魅力。上半年經濟率先復甦所釋放的周期性力量，以及下半年改革紅利所驅動的成長性機遇，有望交替夯實人民幣資產在全球視野下的相對優勢。

　　從“內循環”看中國：消費新動力，投資新重心。放眼中國經濟“雙循環”新格局，堅持擴大內需、加快培育完整內需體系是首要的戰略基點。作為內需的核心雙引擎，中國消費和投資有望在2021年進一步擺脫疫情拖累，收獲靚麗的復甦表現。

　　第一，消費引擎釋放新動力。2020年國內疫情基本平息之後，消費引擎的修複長期落後於投資引擎，並拖累需求側修複滯後於供給側。歸根結底，疫情對居民收入造成急遽衝擊，經濟前景不明抬升預防性儲蓄，以及防疫措施擠壓消費場景，是導致這一階段消費乏力的三大主因。展望2021年，上述束縛有望同步打開，激活中國消費回暖的新動力。其一，居民收入持續修複。2020年二季度以來，中國居民人均可支配收入較快修複，並在三季度實現累計實際同比增速轉正，正在引導居民人均消費支出的增速回穩，由此8月至今社會消費品零售總額的當月增速加速上行。其二，預防性儲蓄動機減弱。當前，2020年就業目標幾近完成，作為就業薄弱環節的農民工月均收入重拾同比正增長。持續改善的就業形勢平抑了居民儲蓄意願，居民消費信心重回上升通道。其三，消費場景重煥活力。一方面，在平穩通過“十一黃金周”防疫大考之後，未來更多的線下消費場景及需求有望加速解封。另一方面，在海外疫情回潮的影響下，旅遊、醫療、教育等服務消費進口需求料將持續回流，帶動國內相關服務業的需求擴張。以旅遊為例，據我們測算，以2019年數據為基準，若旅遊服務的逆差能夠轉化為內需，則有望每年多貢獻約1.15兆產值，直接創造約490萬個就業崗位。基於以上新變化，2021年消費引擎不僅有望將社會消費品零售總額增速推升至15%左右，同時在社消零售的統計口徑之外，亦將驅動服務業的大幅回暖。

　　第二，投資引擎轉向新重心。2020年，基建投資和房地產投資是穩定投資引擎的主動力。展望2021年，製造業投資有望接棒成為新的發力點。從產能周期看，2020年三季度中國工業產能利用率已經超過2017-2019年均值水準，至10月 PMI新訂單指數達到2018年6月以來最高，產成品庫存指數降至2017年9月以來最低。趨緊的產能狀態料將激活2021年製造業擴大投資的意願。從資金來源看，企業盈利所形成的內源性融資能力，通常是製造業投資的領先指標。在跨越疫情衝擊之後，至9月工業企業利潤總額累計同比已經接近去年同期，有望推動明年製造業投資的修複。此外，三季度至今國內“寬信用”由短貸向長貸延伸，以及全球疫情時代FDI向中國的流入保持穩定，都將進一步紓解製造業投資的資金瓶頸。從項目投向看，2020年全球疫情加速了中國經濟的產業升級和數字化改造，高技術產業的產值和投資增速均大幅高於傳統製造業。展望2021年，隨著“十四五”規劃落地實施和中國數字經濟加速發展，高技術產業料將延續高增長趨勢，為製造業投資打開新空間。基於製造業投資的穩步反彈，再考慮到2021年房地產投資料將總體平穩，基建投資料將溫和上行，因此全年固定資產投資增速有望升至7%左右。

　　從“外循環”看中國：出口新韌性，資產新角色。中國“雙循環”雖然以“國內大循環為主體”，但是並非走向“閉關自守”，而是選擇通過向內發力，為高水準開放打開向外空間。展望2021年，立足於“內循環”的穩定，中國經濟“外循環”的新變化預計將率先體現在出口和資產兩個層面。

　　第一，出口展現新韌性。2020年，在全球疫情衝擊之下，中國出口表現遠超市場預期。展望2021年，兩大邏輯將促使出口韌性進一步延續。其一，2021年全球經濟大概率觸底反彈，並帶動國際貿易顯著回暖。根據IMF最新預測，2021年全球經濟增速預計較2020年提振9.6個百分點，貿易增速預計提振18.7個百分點。中國作為全球價值鏈體系的三大樞紐之一，其外需亦將水漲船高。目前，全球製造業PMI的反彈業已拉動中國出口新訂單和出口運價指數的較快增長，正在驗證這一邏輯。其二，受自身防疫措施的影響，歐美發達國家料將出現需求與供給的脫節。一方面，歐美或主動或被動地解禁防疫措施，將推動需求的總體上行。但是另一方面，在疫苗大規模使用之前，復工複產依然將處於低效狀態，並表現於居民活躍度與經濟產出相關性減弱、失業率與勞動參與率同步下行等異象。由此，歐美國家的供給側修複料將持續慢於需求側，兩者的脫節將造成需求外流，惠及中國等率先修複供給側的經濟體。基於上述兩大邏輯，從總量上看，2021年中國出口增速有望達到7%，為國內穩增長、穩就業提供重要助力。從時序上看，考慮到海外供給的修複節奏以及基數效應，2021年中國出口的季度增速料將呈現“前高後低”的走勢。

　　第二，人民幣資產承擔新角色。2020年人民幣資產在全球大類資產配置中的角色已發生歷史性改變，以此為基礎，2021年這一新角色有望得到雙向強化。其一，從風險端來看，人民幣資產將是全球長線資金的“壓艙石”。在2020年全球金融大動蕩中，中國金融市場多次走出獨立行情，總體表現冠絕全球。展望2021年，海外疫情失控風險，以及紓困政策缺貨導致的流動性風險，將是全球金融市場的最大隱患。立足於中國領先的疫情防控，以及充裕的政策空間，人民幣資產的安全邊際更為充足，其穩健性優勢有望繼續鞏固。其二，從收益端來看，人民幣資產將是分享中國紅利的連通器。雖然明年全球經濟有望反彈，但是如果將今明兩年的經濟增速結合起來看（以IMF預測值為例），大部分主要經濟體2021年GDP較2019年將是實際負增長或零增長，因此微觀市場上的資產質量難有真實改善。而中國料將是兩年總增長為正的唯一主要經濟體。經濟總量的真實增長，疊加數字經濟發展和結構性改革的時代紅利，最終將映射於人民幣資產的長期回報之中。此外，如果說匯率風險是過去人民幣資產的潛在短板，那麽2021年這一短板將得到顯著補強。美聯儲調整貨幣政策框架後，其超寬鬆貨幣政策預計將長期延續，中美貨幣政策的錯位料將導致兩國利差在2021年維持於較高水準，人民幣匯率有望保持長期穩態，進而鞏固上述新角色。得益於此，2021年國際資本料將保持對中國市場的長趨勢流入，在向“外循環”分享中國機遇的同時，也將為“內循環”的轉型升級注入充沛的資本增量。

　　從“政策面”看中國：工具新搭配，改革新深度。從政策工具來看，2020年的經濟“戰疫”採用了“貨幣先行、財政續力”的搭配邏輯。2021年，隨著經濟循環的修複，貨幣政策有望率先回歸常態，而積極財政有望“減額增效”，保持托底力度。由此疊加改革開放的深度拓展，總體政策邏輯將完成從逆周期向跨周期的轉變。

　　第一，貨幣政策回歸常態。從近期政策層的表態來看，2021年中國貨幣政策將圍繞兩個核心目標展開。其一，“把好貨幣供應總閘門”。這一目標預示，2020年貨幣政策取向料將回歸2019年二、三季度狀態，並且貨幣供應與名義國內生產總值增速的匹配關係亦將向該時期趨近。其二，“適當平滑宏觀杠杆率波動”。根據這一目標，2021年預計仍將以“穩杠杆”而非“去杠杆”為基調，通過經濟增長做大分母是化解宏觀杠杆風險的主要途徑。由此，2021年貨幣供給將充分考慮疫情後經濟反彈的內生需求，較2020年下半年的邊際調整力度不會過大。綜合上述判斷，從規模上看，貨幣政策料將於2021年上半年回歸常態化，全年M2增速、社融存量增速的中樞水準預計分別為9.5%和12.3%。從工具來看，全面降準、降息等總量性工具預計難以出現，結構化、精準化的流動性和信貸調節工具將得到更頻繁的應用。此外，為進一步推動“利率並軌”，LPR或有小幅的下降空間，但是料不會由MLF利率下行驅動，而是通過改革手段壓降LPR市場化加點來完成。

　　第二，積極財政“減額增效”。2020年中國積極財政大幅加力，財政赤字率提高至3.6%以上，成為“六穩六保”的重要支撐。客觀來說，在疫情影響下，積極財政的政策效能依然受到了兩方面掣肘。其一，從結構來看，疫情引致財政收入的大幅下降，造成財政赤字的被動擴張（約佔赤字增量的36%），部分擠佔了用於主動刺激經濟的份額。其二，從節奏來看，項目儲備、落地施工、資金流轉等環節一度受到防疫措施的阻滯，導致上半年財政支出進度明顯落後於2019年同期水準，刺激作用和拉動效應難以較快釋放。目前，由於國內疫情基本平息，上述兩大堵點正在被疏通，表現為三季度以來財政收入顯著修複、社會保障和公共衛生支出壓力減弱、基建增速延續反彈態勢。展望2021年，積極財政將與實體經濟的修複形成正向循環，呈現“減額增效”的趨勢。一方面，由於經濟運行趨於正常化，積極財政的規模料將適度下調，2021年財政預算赤字率預計降至3%左右，專項債規模亦將有所回調。另一方面，考慮到明年財政收入的增長，以及支出進度的提速，部門財政擴張對經濟的提振效應有望增強。因此，“減額增效”的積極財政料將繼續對“內循環”提供充分的支撐。

　　第三，改革紅利加速釋放。2021年是“十四五”時期的起步之年。根據十九屆五中全會提出的“十四五”時期主要目標和二〇三五年遠景目標，中國改革開放有望加速深化。從長期目標聚焦2021年，以下三個方面料將率先釋放改革紅利，形成結構性機遇。其一，數字經濟發展。從頂層設計看，“十四五”期間數字經濟發展將是中國經濟規劃中最重要的關切與競爭力來源之一。展望2021年，隨著新基建支撐起產業互聯網的運行框架，數字經濟會迎來革命性創新，具體表現為經濟參與主體開啟普遍的數字化轉型，而數字技術也成為社會生活質量升級的重要基石，並迎來強勁的需求增長。其二，國內價值鏈重塑。面向“雙循環”新格局，國內價值鏈在“拉長長板+補齊短板”的進程中，料將加速拓展為富有深度的“研發設計→品牌行銷→加工製造”的完整鏈條。沿循這一鏈條，疊加金融市場改革的助力，“科創頭雁”、“國貨潮牌”和“隱形冠軍”三類企業有望實現長趨勢崛起。其三，新型城鎮化建設。從供給側看，國內價值鏈的拓展必然推動城市功能鏈的延伸，由此未來人口和產業料將向“準一線城市”集中，其中擁有大量大專院校或是政策上有力吸引中高端人才的領跑者將最具發展潛力。從需求側看，多中心、多層級、多節點的網絡型城市群結構，配合土地改革和戶籍改革，將從根本上削弱城鄉二元經濟結構，釋放更廣大居民的發展型消費需求。由此，消費升級重心向低線城鎮下沉有望將打開更多高性價比國產品牌的增長空間。

　　變局催興替，新局育新機。全球百年未有之大變局，疊加中國“雙循環”新格局，將加速重構中國經濟在世界體系下的戰略新定位。展望2021年，在全球走向疫後復甦的漫長道路上，中國經濟有望進一步強化相對優勢。從增長表現來看，在“雙循環”的合力推動下，2021年中國經濟增速料將在一季度強勢衝高，然後逐季回歸至長期中樞水準（詳見附圖），全年增速預計在9.2%左右。從物價表現來看，考慮基數效應以及海外需求的反彈節奏，2021年中國CPI和PPI的增速預計將經歷“先降-再升-後穩”三階段走勢，年增速預計分別為1.0%和0.8%。

　　從經濟基礎映射至金融市場，2021年人民幣資產料將富含結構性新機遇。從匯率走勢來看，人民幣匯率預計將在雙向波動中經歷“前快後慢”的升值進程，美元兌人民幣匯率預計在2021年上半年降至6.40左右，此後圍繞這一中樞彈性波動。從配置方向來看，由於2021年中國經濟增速有望先衝高、後回歸長期中樞，同時考慮到新一輪改革的落地節奏，因此2021年上半年，以經濟“深蹲起跳”為主線，人民幣資產中對接周期性的部分將有更好的表現；下半年，以改革紅利為主線，富含成長性的部分預計將更具長期布局的潛力。總體而言，立足於全球視野下的增長優勢，以及美國大選後國際形勢的邊際舒緩，2021年人民幣資產中的風險類資產有望跑贏避險類資產，對國際資本的長期吸引力料將進一步增強。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)