意見領袖 | 溫彬、 張麗雲
LPR報價數據
中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2023年4月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。以上LPR在下一次發布LPR之前有效，與上月相比均保持不變。
4月LPR報價維持不變，自去年8月實現非對稱下調以來繼續“按兵不動”，主要與MLF政策利率維持不變、開年以來經濟修複和融資需求延續向好、銀行淨息差持續承壓等因素有關，LPR報價沒有相應下調的必要和空間。
後續，在降息空間收窄和銀行負債端改善緩慢背景下，LPR報價進一步調降的空間也大幅受限，整體利率或以穩為主。
一、4月降息預期落空，LPR報價基礎未發生變化
4月，1年期和5年期以上LPR報價繼續“按兵不動”，一個最重要的因素在於當月MLF利率持平，使得LPR報價的定價基礎未發生變化。
LPR改革後，MLF利率作為LPR報價的錨定利率，其變動會對LPR產生直接有效的影響。此外，在MLF等政策利率之外，也會綜合考慮銀行成本端和貸款需求端對加點幅度的影響。
在本月MLF續作之前，因4月以來廣東、河南、湖北等地多家中小銀行紛紛宣布下調存款利率，引發新一輪降息的猜想，進而延伸到LPR進一步調降的預期。但近期部分中小銀行下調存款利率，應是在利率自律機制下，對前期國股銀行等掛牌利率下調的延續，並不意味著新一輪全國性存款利率降息的開始。
4月17日央行開展了1700億元MLF操作，中標利率維持2.75%不變，最新MLF完成200億元的淨投放，實現“小幅加量平價”續作。
政策利率持平前期，降息預期落空，也使得4月LPR報價調降的概率大幅降低。
二、國內經濟修複向好，信貸需求旺盛，短期無需再通過降息提振經濟
從宏觀數據看，一季度國內經濟穩步復甦，房地產呈現企穩回暖態勢，寬鬆政策加碼的必要性不強。最新公布的經濟數據顯示，一季度GDP同比增速達到4.5%，環比增速2.2%，三駕馬車均有相對不錯的表現，雖然各領域仍存在一定結構性分化，但經濟整體呈現穩步修複態勢。
一是消費大幅好於預期。在基數效應和內生趨勢性修複下，3月社會消費品零售總額同比增長10.6%，較1-2月的3.5%修複明顯。
二是製造業投資和基建投資同比增速維持在較高位置。一季度固定資產投資增速達到5.1%，雖較1-2月小幅下降0.4個百分點，但高於4.5%的經濟增速，對經濟起到拉動作用。其中，一季度基建和製造業投資增速分別達到8.8%和7.0%，成為投資的主要拉動因素；房地產開發投資同比-5.8%，較1-2月的-5.7%略有回落。但3月房地產銷售同比增長6.3%，好於1-2月的-0.1%，且銷售額增速快於銷售面積，顯示房價有所抬升，全國70大中城市房價延續反彈態勢。
三是進出口數據大超預期。1月受春節假期影響，進出口下降7%；2月“由負轉正”，當月增長8%；3月同比增速提升到15.5%，呈現逐月向好態勢。一季度整體增長4.8%，較去年四季度提速2.6個百分點，開局平穩向好。
從金融數據看，一季度信貸“靠前發力”，供需兩旺，新增信貸和社融均大超預期，維持了強勁的擴張態勢。
實體信用需求回暖、銀行擴表主動性強以及穩增長政策持續發力等供需因素共振下，各月新增信貸在去年高基數基礎上持續維持同比多增。同時，當前的低利率環境也有效刺激了信貸需求。一季度人民幣貸款增加10.6兆元，同比多增2.27兆元，信貸投放順利實現“好采頭”；一季度新增社融資14.53兆元，比上年同期多2.47兆元，寬信用加快推進。
從政策基調看，近期公布的央行一季度貨幣政策例會通稿刪除了“三重壓力”和“逆周期調節”表述，指出“國內經濟呈現恢復向好態勢”，對國內經濟形勢的判斷也更為樂觀。後續寬貨幣操作預計更為審慎，結構性政策工具將發揮更大效能，政策訴求也將從前期的持續“發力”轉向“平穩”。
因此，在當前國內經濟延續穩步復甦、信貸和社融數據大幅放量、政策基調適度回調的背景下，再次調降利率的必要性和緊迫性不強。
三、銀行淨息差持續縮窄，LPR報價無下調空間，貸款利率或以穩為主
去年以來，信貸供需矛盾下貸款利率顯著下行，新發生貸款定價明顯脫離LPR，部分存貸款利率出現結構性倒掛。2022年12月，新發放總貸款、一般貸款（不含票據和抵押）、企業貸款、票據、抵押利率分別同比大幅下降62bp、62bp、60bp、58bp、137bp，企業貸款利率首次降至4%以下，個人住房貸款利率罕見下降100多個基點。
貸款利率快速下行，而負債端存款成本較為剛性，也使得商業銀行淨息差降至有數據以來最低。受疫情擾動、理財贖回以及經濟不確定性影響，居民儲蓄意願上升、企業投資意願下降，2022年上市國股銀行綜合負債成本率較2021年上行3bp至2.33%，其中存款成本上行9bp至1.78%。在資負定價的雙向擠壓下，2022年商業銀行淨息差進一步降至1.91%的歷史低位，國有行、股份行、城商行、農商行淨息差分別為1.90%、1.99%、1.67%和2.10%。
2023年以來，在信貸競爭性投放下，部分優質對公客戶中長期貸款利率進一步降至2-3%的超低水準，消費貸、經營貸等貸款利率也出現較大幅度下行，且在首套住房貸款利率動態調整機制下，多地首套住房貸款利率已降至4%以下，房貸利率進入“3”時代。一季度，整體信貸利率預計延續下行態勢，銀行經營業績將進一步承壓。
同時，存款定期化現象仍嚴重，存款成本居高不下。一季度人民幣存款增加15.39兆元，其中居民部門新增存款接近10兆元，創歷史同期最高水準，居民的預防性儲蓄傾向仍然較強。一季度（企業存款-M1）合計新增2.54兆元，同比多增9000多億元；同時，3月M2同比增長12.7%，仍處高位，但M1增速仍顯低迷（5.1%），M2-M1剪刀差繼續環比擴大0.5個百分點至7.60%，表明年初以來企業存款定期化現象依然嚴重。
因此，在當前信貸需求逐步修複之時，通過約束信用供給、控制信貸節奏來推動貸款利率擺脫超低定價區間，應是政策之意。央行一季度貨幣政策例會對於信貸增長的訴求，從“保持信貸總量有效增長”變為“保持信貸合理增長、節奏平穩”對於利率的基調；對利率的訴求，在肯定前期“貸款利率明顯下降”的背景下，從“推動降低企業綜合融資成本和個人消費信貸成本”轉為“推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”，以適應經濟和融資形勢轉變，緩解銀行息差壓力和穩定其經營運行。
在政策利率維持不變、短期記憶體款基準利率調整概率較低（存款利率錨定10年期國債利率和1年期LPR，去年9月以來二者均未下行）的情況下，銀行LPR報價進一步下行的空間受限，新發貸款利率下行的趨勢也將有所收斂。
四、今年以來市場利率中樞上行，銀行負債端進一步承壓，LPR加點下調受限
在存款高增和定期化加劇環境下，去年支撐銀行負債端成本改善的一個重要因素，便是同業存單等市場化主動負債成本延續低位，長期低於政策利率水準。去年8月，1Y同業存單利率一度下行到1.90%的低位，MLF-NCD利差曾高達90bp左右，對改善銀行同業負債成本十分有利。
但2023年以來，資金面易緊難松，銀行市場化負債成本中樞整體抬升，限制了LPR加點下調的空間。
從資金利率看，受信貸加力投放消耗過期、存款激增提升繳準基數以及地方債前置發行等多因素影響下，今年以來流動性加快收斂，資金利率整體出現快速上行，波動加大。2、3月DR007均值分別為2.11%和2.05%，超出政策利率水準；4月以來在流動性邊際轉松下，DR007均值小幅回落，但仍處於相對高位，遠高於去年整體水準。
從同業存單利率看，在銀行中長端負債壓力較大下，同業存單利率自今年1月以來延續上行趨勢，1Y-NCD（AAA）到期收益率一度達到2.75%，與MLF利率齊平。4月在銀行資負錯配壓力減輕、同業存單到期量降低下，同業存單利率有所下行，但仍維持在2.6%以上位置，MLF-NCD利差收窄至10bp左右，銀行負債成本整體抬升。
五、後續降息空間進一步收窄，LPR報價仍取決於銀行息差表現情況
考慮到今年以來經濟呈現恢復向好態勢，信貸需求有效復甦，在市場主體融資意願增強、房地產市場活躍度有所上升的情況下，當前繼續加碼寬鬆政策的必要性下降，降息空間進一步收窄。
央行或將更多依靠結構性貨幣政策工具來實現“定向降息”，在降成本的同時兼顧調結構，實現差異化精準支持。如近年來央行頒布的多項結構性政策工具，以1.75%的再貸款利率，降低商業銀行邊際負債成本，引導貸款利率下行，並有效支持了實體經濟重要領域和薄弱環節。年初頒布的首套住房貸款利率政策動態調整機制，在穩定房地產市場運行的同時，也增加了樓市調控的精準度，避免各地出現明顯的冷熱不均現象。
後續，觸發降息的重要因素，仍是經濟和融資修複的可持續性。若當前消費復甦的態勢不能延續、房地產鏈條難以實現良性循環、長期投資動能疲軟、民間投資持續回落，以及居民部門信貸回暖不可持續等，年內或不排除仍存在小幅降息的可能。
而LPR的繼續調降，除依賴於政策利率的下調外，最主要的還是要與負債端改善相匹配，以保證銀行自身淨息差維持在相對平穩水準。
伴隨消費傾向提升和投資活力增強，存款定期化或有所改善，但不是一蹴而就的過程；利率市場化調整機制下，短期記憶體款基準利率調整的概率較低，在監管引導和管控高成本負債下，銀行存款利率會緩慢下行，但成本剛性仍在。同時，流動性環境變化下，今年市場化負債中樞整體上行的趨勢料延續。
為此，在降息空間收窄和銀行負債端改善緩慢背景下，後續LPR報價進一步調降的空間也大幅受限，整體利率或以穩為主。
(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)
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