管濤：目前經濟形勢不僅沒有過熱 反而有偏冷風險

　　意見領袖丨中國財富管理50人論壇

　　作者：管濤

為客觀辯證認識當前經濟增長形勢，為政策制定和金融市場提供決策參考，5月6日，中國財富管理50人論壇舉辦“經濟增長形勢分析閉門座談會”，中銀證券全球首席經濟學家管濤出席會議並作發言時表示，外需強勁仍是中國經濟復甦的亮點，但要辯證看待強勁增長數據。內需恢復速度較慢，補償性、報復性反彈難以實現。經濟復甦不平衡特徵明顯，就業數據顯示經濟有偏冷風險，疫情仍是經濟復甦中最大不確定性因素。因此，政策層須未雨綢繆，加強市場溝通，穩定市場預期，恢復市場信心，不要輕言宏觀政策退出。

　　核心觀點

　　➢本輪中國經濟復甦的一個重要特點，是外需強勁彌補了生產端復甦快於需求端的供需錯配缺口，是替代而非擠出效應。內、外需齊頭並進提高工業企業產銷率的情況並未出現。由於內需不足，外需擴張成為了維持產銷率水準、推動經濟復甦的重要力量。

　　➢一季度GDP同比增長18.3%，遠超潛在產出水準。但如果剔除基數效應，GDP兩年複合平均增速只有5%，略低於潛在產出水準，經濟並沒有過熱。而這又隱含著一個較強的理論假設，即疫情衝擊所帶來的損失是可以完全彌補的，但實際情況並非如此。

　　➢就業是反映潛在經濟產出水準的一個重要指標。一季度就業數據顯示，目前經濟形勢不僅沒有過熱，反而有偏冷的風險。

　　➢後三季度要達到6%左右的增速，難度較大。一是取決於疫情是否會出現大的反覆，二是宏觀政策激勵是否到位、市場主體能否有足夠的信心進行投資和消費。對此，4月30日的中央政治局會議作出重要指示，一方面要穩定預期，另一方面要深化供給側改革。

　　➢疫情態勢仍是經濟復甦中的最大不確定性因素。如果今年中國經濟增長不能達到9%以上，明年保6%就可能面臨較大挑戰。對此，需要未雨綢繆，加強市場溝通，穩定市場預期，恢復市場信心，不要輕言宏觀政策的退出。

　　以下為發言實錄。

　　外需強勁仍是中國經濟復甦的亮點

　　2020年，中國是主要經濟體中少數實現正增長的國家。在全球貿易負增長的情況下，中國出口逆勢上揚，在全球市場份額中佔比14.7%，比2019年上升了1.6個百分點，市場份額創歷史新高，超越了2015年13.7%的水準。

　　今年主要經濟指標中，外貿進出口表現非常亮麗。按美元計值的出口額同比增長49%，兩年複合平均增長13.5%；以人民幣計價的出口額兩年複合平均增長10.7%。此外，外貿貿易順差也在不斷加大。今年一季度，外需拉動了2.2%的GDP增速，是1998年亞洲金融危機以來的最高水準，在經濟復甦中表現亮眼。

　　目前，企業出口訂單非常火爆，第二產業復甦超出預期。工業產能利用率達77.2%，是2013年以來的最高水準。部分地區製造業甚至出現了招工難的問題。一季度工業企業出口交貨值（現價）兩年複合平均增速8.2%，比疫情前高出3.4個百分點；第二產業增加值的不變價複合平均增速6.0%，比疫情前高出0.7個百分點；同期，服務業複合平均增速比疫情前下降了2.5個百分點。

　　要辯證看待外需強勁增長

　　首先，內需恢復速度較慢，補償性、報復性反彈難以實現。五一假期出遊人數同比增長近120%，恢復到疫情前的103%（可比口徑）；旅遊收入同比增長138%，但隻恢復到疫情前的77%（可比口徑）。由此可見，一方面旅遊業恢復形勢喜人，實現成倍增長；另一方面，疫情防控條件下，接觸型、密集型服務行業仍受到負面影響。五一期間正常開放的全國A級旅遊景區佔比只有90%。同時，五一出行中不少是就近解決，減少了住宿交通等相關旅遊支出。

　　其次，在全球貿易下滑的背景下，中國出口份額的逆勢增長可能難以持續。二戰後，由於其他經濟體都在經歷戰後重建，美國一枝獨秀，出口市場份額超過20%。但20世紀50、60年代以後，隨著日本、德國的工業生產能力和國際競爭力逐漸恢復，美國出口份額開始下降。1986年—2008年，德國、美國輪流做莊，但出口份額只是略高於12%，沒有超過14%。2009年中國接棒，持續問鼎全球第一大出口國。2020年，中國出口份額接近15%，這在很大程度上反映了中國全產業鏈、供應鏈復工複產的領先優勢，但仍存在一些不確定性。隨著主要國家經濟重啟，去年四季度中國出口份額比二季度下降了0.7個百分點，而同期美國、日本、歐盟27國分別上升了0.1、0.2和1.4個百分點，15%很可能成為中國出口份額的天花板。隨著疫苗接種、各國產能逐漸恢復，出口份額下降將成為大概率事件。

　　再次，本輪中國經濟復甦的一個重要特點，是外需強勁彌補了生產端復甦快於需求端的供需錯配缺口，是替代而非擠出效應。一季度，社零兩年複合平均增速4.1%（現價社會消費品零售總額統計口徑），低於疫情前的水準。住宿、餐飲、租賃和商業服務業的不變價增加值也低於疫情之前，內需恢復情況並不樂觀。一季度，工業企業產銷率97.7%，比去年同期上升了1.5個百分點，但比去年全年回落了0.2個百分點，比2019年同期回落了0.5個百分點。內、外需齊頭並進提高工業企業產銷率的情況並未出現。由於內需不足，外需擴張成為了維持產銷率水準、推動經濟復甦的重要力量。

　　然後，中國出口份額逆勢上升的臨時性，有可能抑製工業企業的產能擴張意願。即便今年一季度工業企業產能利用率達到近年來的最高水準，但仍低於國際正常水準，僅為其79%~83%。同期，18個工業行業中，有10個行業存在不同程度的產能過剩，其中4個行業的產能利用率低於75%。目前我國出口面臨的“三座大山”之一就是國際運費飆升，但國內企業不敢隨便擴大運力，因為一旦疫情得到控制、物流恢復正常，就可能產生新的運力過剩。產能方面也存在類似的問題。

　　這反映為投資對經濟增長的拉動作用明顯減弱。一是因為政策重點不再是基建，而是通過穩市場主體來保就業、穩收入、促消費，傳導鏈條比較長。二是因為內需不振、外需臨時性火爆，抑製了市場主體的投資意願。一季度投資對經濟增長的拉動只有4.5%。即便不考慮基數效應，仍低於2009年、2010年8.0、6.7個百分點的水準。固定資產投資中的很多數據都低於2019年同期，如第二產業投資、製造業投資、民間投資等。這說明市場主體的預期並不樂觀。

　　最後，中長期來看，如果外需對經濟增長的拉動作用重新加大，可能會影響“以內循環為主體、內外循環相互促進”的新發展格局的構建。2019年以來，貿易順差不斷擴大，中國與傳統貿易夥伴的雙邊貿易失衡重新加劇，這可能導致更多保護主義措施。今年一季度，中美統計都顯示出雙方貿易差額的同比增速在進一步擴大。中方統計的對美貿易順差同比增長78%，美方統計的對華貿易逆差同比增長46%，這可能成為經貿摩擦的新焦點。

　　就業恢復仍不充分

　　經濟復甦不平衡特徵明顯

　　一季度GDP同比增長18.3%，遠超潛在產出水準。但如果剔除基數效應，GDP兩年複合平均增速只有5%，略低於潛在產出水準，經濟並沒有過熱。而這又隱含著一個較強的理論假設，即疫情衝擊所帶來的損失是可以完全彌補的，但實際情況並非如此。

　　其實，就業是反映潛在經濟產出水準的一個重要指標。一季度就業數據顯示，目前經濟形勢不僅沒有過熱，反而有偏冷的風險。今年一季度新增城鎮就業297萬，同比增長近30%，但低於2018年、2019年同期的330萬人；此外，外出務工農民工人數比2019年同期少246萬人。按照國家統計局的解釋，這一方面是由於很多規模以上工業企業的招工難問題，一線普通員工和高技能員工稀缺；另一方面，是因為部分服務業、尤其是中小企業生產經營困難。總體來看，居民就業並不充分。

　　外需的高度景氣為何沒有拉動就業？主要有三方面的原因。

　　第一，今年一季度出口增長仍弱於正常年份。海關HS二級分類的98個商品中，2020年僅不足50%的商品實現了出口的正增長，遠低於正常年份70%~80%的水準；2021年一季度有60%的商品實現了出口的正增長，離正常水準也有一定差距。由於不同商品的出口對應不同的行業，且行業之間的生產要素不能完全自由流動，因此本輪出口景氣對就業的拉動作用遠低於往年。

　　第二，貨物出口雖然強勢增長，但疫情對服務貿易的負面影響仍在持續。今年一季度，國際收支口徑的服務貿易逆差同比減少了50%。其中，旅遊業負增長是服務貿易逆差的重要來源。根據國家外匯管理局的統計，一季度旅遊項下的收入和支出都同比下降了40%多，旅遊逆差共減少174億美元，貢獻了服務逆差下降的70%。旅遊業負增長與疫情防控阻礙跨境人員往來密切相關，出境旅遊、留學等行業受到嚴重衝擊。如果持續時間較長，相關行業可能出現永久性失業。

　　第三，在服務業產值和佔比不斷提高的背景下，結構性、摩擦性失業問題愈發突出。疫情前，服務業就業佔比明顯提高，在2019年達到了47.6%。而出口主要惠及的是一、二產業就業，對服務業影響較小。這會帶來幾個問題：一是結構性失業，因為行業之間勞動力無法完全自由流動。二是再培訓過程中的摩擦性失業。服務業從業者要投身一、二產業，需要經過技能再培訓，從而產生摩擦性失業。這也是外貿企業招工難的重要原因。

　　關於中國經濟增長前景的預測。後三季度，實現政府工作報告中6%以上的增長目標是相對容易的，兩年複合平均增速達到3.9%即可，低於一季度5%的水準。在疫情逐步得到控制、經濟有自動修複能力的情況下，這個目標比較容易達到。如果要達到國際貨幣基金組織8.4%的增速目標，後三季度兩年複合平均增速要達到5.4%，略高於一季度，但難度也不算大。如果要實現9%、甚至10%的增長，則意味著後三季度要達到6%左右的增速，難度較大。一是取決於疫情是否會出現大的反覆，二是宏觀政策激勵是否到位、市場主體能否有足夠的信心進行投資和消費。對此，4月30日的中央政治局會議作出重要指示，一方面要穩定預期，另一方面要深化供給側改革。

　　主要結論和建議

　　第一，去年二季度以來，外貿出口高增長和貿易大順差，較好地彌補了中國生產端恢復快於消費端的供需錯配缺口，進一步推動了中國經濟的恢復。

　　第二，由於經濟全球化遭遇逆流，國際經濟循環格局正在發生深度調整，構建新發展格局仍然是把握未來中國經濟發展主動權的戰略性布局和先手棋。盲目樂觀並不可取，要抓住當前內外需復甦錯位的時間窗口，凝心聚力深化供給側結構性改革，打通國內大循環和國內國際雙循環的堵點，推動經濟增長動力由外需向內需切換。

　　第三，疫情態勢仍是經濟復甦中的最大不確定性因素。如果今年中國經濟增長不能達到9%以上，明年保6%就可能面臨較大挑戰。對此，需要未雨綢繆，加強市場溝通，穩定市場預期，恢復市場信心，不要輕言宏觀政策的退出。

　　中央政治局會議對下半年的經濟工作作出具體部署，主要是四個方面：

　　第一，加強財政、貨幣政策的協調，強化對實體經濟重點領域薄弱環節的支持。如果明年要保6%，今年的宏觀政策應該更加寬鬆，同時要合理引導預期。

　　第二，優化民營經濟發展環境。要改進平台經濟管理，促進公平競爭，促進製造業投資和民間投資盡快恢復，以城鄉居民收入普遍增長支持內需持續擴大。需要注意的是，疫情的持續影響可能會對部分行業造成持久性傷害，要對此采取針對性的解決措施。

　　第三，強化就業優先政策。在做好大專院校重點群體就業工作的同時，加強職業培訓，鼓勵靈活就業和失業人員再就業。特別是對受疫情衝擊較大的行業、企業，要采取措施保護就業。發達國家現在非常強調K型復甦，但我國在這方面的準備並不充分。

　　第四，協同推進強大國內市場和貿易強國建設，加快完善內外貿一體化調控體系，推進內外貿“同線同標同質”，增強企業進出口統籌和內外需協同發展的能力。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)