WeWork招股書引熱議：包裝成科技公司的極品巨虧地產商？

備受關注的共享辦公空間“獨角獸”WeWork已於本周三正式向美國證券交易委員會SEC提交了IPO招股書。市場普遍預期最早9月上市，交易代碼WE，募資規模可能高達30至40億美元，或成今年繼網約車巨頭Uber之後的第二大美股IPO。

在今年1月日本軟銀集團追加投資20億美元後，WeWork母公司The We Company的私募市場估值已達470億美元，超過今年年度營收的15倍。公司在招股書中有93次提到“技術”這個詞，顯然有意包裝成科技公司為高估值正名化。

而華爾街與美國科技/財經媒體在研讀這份提供了迄今為止最全面財務細節的招股書後，紛紛表（嘲）示（諷）WeWork不愧為“獨角獸中的極品”。有人稱，關於這家公司的一切都是高規格的，包括成長速度、虧損規模、與CEO潛在的巨額利益衝突，以及匪夷所思的公司結構等。

WeWork並不符合典型科技公司的特徵

首先，令潛在投資者爭論最多的一個話題是：WeWork到底屬於科技初創公司，還是一家傳統的房地產企業？儘管公司自稱提供“空間即服務模式”（space-as-a-service），用技術來驅動全球和本地業務實踐，但其招股書透露的多項指標都在暗示，WeWork並不具有典型科技公司的特徵。

財務數據顯示，2018年該公司營收18億美元，其中的17億美元或佔比93%來自“會員及服務”項目。翻譯過來，這其實就是會員向WeWork支付的房租，服務費則來自會員要求增設與辦公空間相關的其他產品或使用超過配額物品後支付的費用，都與租房這一主營業務有關。

截至2019年6月30日的今年前六個月，WeWork來自“會員及服務”的收入佔總收入比例降至88%，“其他”項目收入比例由7%升至12%，但大部分的其他收入來自非科技相關的業務，例如在自身運營的物業上舉辦活動所得，或者給企業客戶設計辦公空間等，不符合科技公司定義。

同時，衡量科技公司的高毛利率與高研發成本這兩項核心指標，也與WeWork關聯不大。有分析發現，招股書在“支出”一欄沒有“收入成本”項目，通常銷售收入與銷售成本的差額用來計算毛利。WeWork的“銷售成本”被更名為“地點經營費用”，去年佔總收入的84%，即毛利率僅有16%，今年上半年毛利率改善至近20%，但顯然與科技公司的更高毛利率水準不符。

用關鍵詞搜索招股書可發現，“研發”一詞的縮寫“R&D”沒有出現過，與其英文全拚有關的內容僅出現了四處，其中兩處隸屬於“增長和新市場開發費用”。2018年這一費用為4.77億美元，同比暴增335%，佔總營收的26%，但只有一小部分與“技術研發”有關。招股書稱，這一費用主要包括非資本化設計、開發、倉儲、物流和房地產成本、研究和拓展新市場、提供解決方案和服務以及與公司增長和全球擴張有關的成本，其中包含技術研發團隊的費用而已。

由此可知，WeWork的基本業務仍是房地產，即向其他業主長期租賃物業、經過裝修後再將其短期分別租出。這種商業模式使其天然具有長期支出固定但收入不確定的特徵，支出與收入的久期結構性不匹配會造成現金流壓力，也令其更像銀行或外包公司，而非科技企業。招股書對業務的描述似乎也透露出這一點，公司為會員提供租期靈活的美麗辦公空間，提供包容性的文化和充滿靈感的社區能量，“所有這些都通過廣泛的技術基礎設施連接”，即技術並非業務的“靈魂”。

聯合創始人不僅是公司房東還超低息大額借款

第二，WeWork與其聯合創始人兼首席執行官Adam Neumann錯綜複雜的關係也頗令人“歎為觀止”。

招股書透露，過去三年半，公司向Neumann所持的四處房產支付了2090萬美元租金，雖然去年得以“報銷”了1160萬美元。截至6月底，公司未來租賃的支付義務為472億美元，其中包括2.37億美元支付給Neumann這個房東的費用。今年初Neumann將上述房產出售給全球房地產收購與管理平台ARK，這一隸屬WeWork的實體竟承擔了Neumann購買房產的全部費用。

同時，WeWork在2010年成立後的第三年就開始向Neumann提供貸款，2013至2016年間向其借款超過3000萬美元，這些款項被以股票或現金的方式償還。而Neumann獲得的貸款利率超低，2013和2014年有兩筆貸款年利率僅為0.2%，同期摩根大通對商業客戶提供的優惠利率為3.25%，2016年美聯儲加息周期進入第二年，Neumann還用0.64%的年利率獲得了700萬美元貸款。

此外，本次WeWork上市的承銷商們向Neumann提供了5億美元的個人信貸額度，抵押物是其所持公司股票，目前尚有3.8億美元未償還。摩根大通等還額外授信了9750萬美元用於Neumann投資房地產和購買個人房產，這些貸款沒用公司股票作質押擔保。

值得注意的是，在招股書長達29頁的風險提示中，有10頁在解釋Neumann作為聯合創始人與公司之間利益糾纏又複雜的關係。而作為通過B類股和C類股擁有公司絕對控股權的核心人物，Neumann竟然沒有與WeWork母公司簽訂就業協議，招股書稱這存在風險，即“無法保證Neumann將繼續為我們工作，或以任何身份為我們的利益服務”。

WeWork或無法抵禦經濟下行收入增速可能放緩

整體來說，WeWork目前仍處在高速成長、巨額虧損和大手筆“燒錢”的階段，符合初創企業的普遍特質。

財報數據顯示，WeWork的收入與虧損規模幾乎呈同比例正向增長。截至6月30日的2019年前六個月，公司營收同比翻倍至15.4億美元，但淨虧損近9.05億美元，較去年同期淨虧損增加25%；運營虧損13.7億美元，較去年同期的運營虧損額6.8億美元翻倍；今年上半年“燒錢”了23.6億美元，也較去年翻倍。

但在高速擴張導致成本居高不下的同時，WeWork的收入增長面臨失速的風險，代表實現盈利似乎遙遙無期。

招股書承認，增加新會員是核心任務，但從新會員處產生的收入可能不會高於現有會員，因為需要向新會員提供折扣，以及向老會員提供推薦獎勵。公司自創立以來尚未經歷全球經濟衰退，經濟下滑或隨之而來的市場租金下降，可能導致會員停止增長，最終對業績產生不利影響。由於其會員基礎的很大一部分由中小型企業和自由職業者組成，更易受到不利經濟條件的衝擊。

今年初，軟銀向WeWork投資20億美元助推後者估值高漲，但據稱去年底軟銀原本計劃向WeWork追加投資160億美元，實際投資額大幅縮水了近九成，這似乎可以給二級市場投資者新的啟示。

分析指出，WeWork上市將是對投資者信心的一次關鍵測試，在全球經濟增長失速的恐慌下，美股正經歷震蕩下跌，WeWork上市後的表現將透露市場如何看待高速成長、同時仍在大額虧損的初創企業。類似性質的網約車主流玩家Uber和Lyft今年上市後均表現不佳，主要由於投資者擔憂其沒有切實的計劃來實現盈利。WeWork招股書明確表示，在可預見的未來不太可能盈利。

本份招股書隻披露了擬定的交易代碼，沒有透露上市交易所、發行價格區間及股票發行數量。在未來幾周即將開展的路演中，有望正式測試投資者對“WeWork是科技公司、而非房地產企業”的故事邏輯是否買账。