文/新浪財經意見領袖專欄作家 徐高
“科創板”定位為支持我國“新經濟”的發展，是我國產業升級、經濟轉型之國家戰略在資本市場的體現。隨著全球技術和產業的變遷，“新經濟”公司已經站在了全球企業界的巔峰。不過，我國國內資本市場卻因為種種原因，並未完全趕上這股浪潮。這一方面使得我國資本市場對“新經濟”公司的支持力度偏弱，另一方面也讓我國資本市場投資者分享“新經濟紅利”的機會減少。這一國內資本市場發展的“痛點”，也是“科創板”發展的機遇所在。“科創板”作為一個變局者，有望成為我國“新經濟”企業發展的沃土，在推進我國產業升級的同時，給投資者帶來豐厚回報。“科創板”也會改變我國金融格局，讓證券行業的重要性得以提升，讓具有專業定價能力的證券公司佔得優勢。
“科創板”是我國產業升級、經濟轉型之國家戰略在資本市場的體現。2018年11月，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上正式提出科創板構想。隨後，證監會發布科創板《實施意見》，明確將科創板定位為“主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。”並要求科創板“重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業”。
科創板所要重點支持的六大行業是代表我國經濟未來的“新經濟”方向，是我國政府一直以來所引導的產業升級方向。早在2010年10月頒布的《國務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》中，國家就已經列出了我國需要加快發展的戰略性新興產業。其中羅列的產業與當前科創板要支持的行業高度重合。而在2016年11月29日頒布的《國務院關於印發“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃的通知》中，政府又重申了對這些行業的支持，並要求到2030年，“戰略性新興產業發展成為推動我國經濟持續健康發展的主導力量，我國成為世界戰略性新興產業重要的製造中心和創新中心，形成一批具有全球影響力和主導地位的創新型領軍企業。”在這樣的政策線索下，科創板與國家戰略之間的關係就相當清楚了。
站在這樣的歷史背景中，科創板的重要意義才能被充分理解。在最為宏觀的層面上，科創板是我國運用資本市場力量來推進經濟轉型的重要嘗試。由於新經濟企業在融資需求方面更為多樣化，更符合資本市場的融資特性，科創板的推出將給這些企業發展以助力。反過來，科創板也能給我國資本市場投資者參與中國新經濟企業發展、分享其成長紅利提供一條新的途徑。而科創板所試行的包括“注冊製”在內的各項新制度，也基本代表了我國資本市場未來改革的方向，在一定程度上會改變我國金融體系的面貌，並帶來金融機構競爭格局的改變。因此，說科創板是中國經濟和金融市場的“變局者”，應該不算為過。
1． A股市場在“新經濟”中的參與度不高
從上世紀90年代初至今，我國A股市場已經發展了近30年。期間，A股市場對我國經濟發展發揮了重要支持作用。但不可否認的是，我國社會融資為債權型融資（貸款和債券）所主導，金融體系為銀行所主導的傳統格局並未發生根本性的改變。近些年，在我國社會融資規模中，股權融資佔比持續低於10%。這種局面的產生，部分是我國金融體系發展歷程所帶來的路徑依賴；但另一方面，則是我國A股市場並未完全跟上當代世界科技和產業格局發展所致。
最近十年，在以移動互聯網為代表的科技創新推動下，世界產業格局已經發生了重大變化。如果以前面所列的科創板重點支持的六大行業來定義“新經濟”公司的範圍，新經濟公司已處在全球公司巔峰。截止2019年5月下旬，在全球市值最大的十家公司中，新經濟公司已佔據7席，分別是美國的微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌和臉書，以及我國的阿里巴巴和騰訊。傳統行業公司僅在全球十大公司中佔據3席，分別是排名第6的伯克希爾哈撒韋、第9的強生公司，以及第10的摩根大通。很顯然，在全球十大公司中，新經濟公司已經居於絕對優勢地位。
與全球十大公司相比，A股市值前十公司的列表有很大差異。A股十大公司中有7家金融企業、2家能源公司、1家消費品公司——新經濟公司無一家上榜。這當然不是因為我國沒有偉大的新經濟公司。事實上，阿里巴巴和騰訊的市值都已超過2.7兆元人民幣，市值規模已經把A股第一大的工商銀行甩在了身後。只不過阿里和騰訊這兩家公司並未在A股上市。（圖表 1）
當然，也並不是說A股市場中沒有新經濟公司。下面我們列出了A股市值最大的十家新經濟公司的列表。其中不乏過去幾年A股中的明星企業。不過，與在美國和香港上市的中國概念股（中概股）中的新經濟公司比起來，A股就小巫見大巫了。A股最大的10家新經濟公司加起來，總市值不過1.65兆元人民幣（2019年5月下旬數據），還比不上阿里和騰訊中的任何一家的市值。而在阿里騰訊之後的新經濟公司第二梯隊中，海外中概股公司也在規模和新經濟“成色”等方面領先。（圖表 2）
以管窺豹，從以上的對比可以看出，近十年來的全球技術和產業變遷在A股市場中並未得到充分反映。事實上，A股前十大公司的行業構成與10年前全球十大公司的行業構成更為類似。在世界企業格局已經大幅改變的時候，A股似乎更多反映著“昨天”，而中國經濟中最富活力的那一部分則並未與A股發生太緊密的聯繫。
一個可作為例證的數據是，從2010年到今年5月，A股前十大公司的總市值僅由之前的9兆元人民幣增加到當前的12兆元，漲幅大概只有1/3。而在同期，海外中概股裡規模最大的十家新經濟公司的總市值已從之前的5千億元人民幣增長到現在的超過7兆元，漲幅超過10倍。於是，10年前與A股前十相比還顯稚嫩的海外中概十大新經濟公司，在10年後已經與A股前十大公司形成了分庭抗禮之勢。這一趨勢如果延續下去，中概股十大新經濟公司總規模在不久的將來就會超過A股十大公司。
在海外中概股新經濟公司規模快速膨脹的同時，A股新經濟公司的體量也有明顯增長。A股規模前十的新經濟公司的總市值在2019年5月約為1.15兆，是2010年初市值的7倍還多。不過，A股的新經濟公司與中概股中的新經濟公司比起來，無論是絕對規模，還是規模的增長率都偏低。（圖表 3）
再換另外一個角度來看。我們以前述六大行業為“新經濟”的判定標準，對A股市場與美國中概股中市值超過300億人民幣的公司進行了分類。在2010年，A股市場與美股中概股中“新經濟”公司所佔的比重相差無幾，一個是2.4%，一個是2.5%。但在9年後的2019年5月，A股市場中“新經濟”公司市值佔比僅上升到11%，而“新經濟”公司在美國中概股中市值佔比已經高達47%，差不多佔據了半壁江山。（圖表 4）
在以上的這些對比中，我們不斷看到了這樣的基本結論：海外中概股已經乘上的全球技術升級的東風，其中的新經濟公司已成大氣候；但A股市場中的新經濟公司規模仍然偏小，在整個市場中的佔比仍然不高，因而使得A股市場對全球技術升級的反映不夠充分。
這帶來了兩個後果：第一，新經濟公司大多為高科技、輕資產企業。這些公司在其發展早期，較難從銀行信貸等我國傳統融資渠道獲取融資支持，而更依賴於資本市場的融資供給。A股市場對我國“新經濟”發展參與度不高，也就意味著我國資本市場對這些“新經濟”公司的支持力度不夠，因而未能讓我國產業升級和經濟轉型的潛力充分發揮出來。第二，A股市場對“新經濟”行業涉入不深，也就阻塞了我國資本市場投資者獲取我國“新經濟”發展紅利的最主要途徑，因而降低了投資者的福利。
2． 國內資本市場對“新經濟”支持力度不足的原因
我國資本市場對新經濟參與度不高，並非是因為國內投資者不認可新經濟公司，而是因為在現行的制度下，A股發行上市門檻偏高，新三板發行上市門檻又偏低，使得新經濟公司難以或是不願進入。
事實上，單從股價走勢來看，A股市場中的新經濟公司一點不遜色海外中概股新經濟公司。我們編制了三個股價指數，分別來跟蹤中概股前十大新經濟公司、A股前十大新經濟公司、以及A股前十大公司的股價。從2010年至今，中概股與A股十大新經濟公司的股價平均漲幅都接近10倍。而同期A股十大公司的股價漲幅僅有約45%。很顯然，不管是在海外還是在A股中，投資者都願意給代表未來的新經濟公司更高的認可度。（圖表 5）
既然投資者對新經濟公司的熱情在A股與海外中概股中都一樣，那麽A股中新經濟公司偏慢的發展速度就得從市場入口處來找原因了。在過去十幾年中，除個別年份之外，A股新經濟公司的IPO總規模都明顯小於海外中概股。多年累積下來，就形成了A股市場中遠小於海外中概股的新經濟公司總規模。在這背後，是A股相對較高的上市門檻。（圖表 6）
從“新經濟”公司的角度來看，A股中的主機板、中小板和創業板的共通問題是上市門檻過高，且上市標準單一、缺乏靈活性。無論是主機板、中小板、還是創業板，都對擬上市公司的盈利提出了硬性要求。這樣的高門檻將一些偉大的“新經濟”公司拒之門外。以目前全球市值第8大的騰訊公司為例。在2004年登陸港交所時，騰訊公司的淨利潤僅44萬元，遠遠達不到A股上市的盈利標準。回溯歷史數據，騰訊在2013財年方才達到A股主機板上市的財務標準。如果騰訊要在10年後才能上市，那麽它能否發展得像今天這樣成功將是個很大的未知數。（圖表 7）
A股市場偏高的上市門檻也與美國的納斯達克市場形成了鮮明對比。作為孕育新經濟公司最成功的交易所，納斯達克上市標準分為全球精選市場、全球市場、資本市場三個層次，每層均有多個並行標準，以盡可能照顧不同種類公司的上市需求。而且，納斯達克對擬上市公司的盈利沒有硬性要求。以亞馬遜為例，它雖然早在1997年5月14日就登陸納斯達克完成IPO，但直到2003年財年才實現盈利。我國的京東公司雖然在2014年就已登陸納斯達克，但截至2018財年也尚未實現盈利。在納斯達克相對寬鬆的上市標準下，像亞馬遜這樣的公司可以在發展初期獲得充分的融資支持，從容構建自己的護城河，最終為股東創造豐厚的利潤回報。目前全球市值前十大公司中的前五位均來自納斯達克。這與納斯達克相對靈活的上市標準不無關係。
正是看到了A股市場上市標準偏高的問題，我國在2013年推出了“新三板”市場，以彌補A股市場將不少優秀公司拒之門外的缺憾。但“新三板”市場掛牌門檻又過低，沒有對擬上市公司設置硬性財務指標，而僅要求其擁有持續經營能力。這使得新三板市場中上市企業數目過多，良莠不齊，一定程度上形成了劣幣驅逐良幣的狀況，令其對優秀公司的吸引力偏低。（圖表 8）
由於掛牌門檻很低之下，新三板一開板就出現了掛牌公司數量激增的狀況。僅2016年一年的新掛牌公司數量就超過5000家，超過A股、納斯達克所有上市公司的總數量。掛牌公司的數量如此之大，公司質量自然難以保證，也很難保證市場中的各個公司能夠獲得投資者足夠多的關注度。（圖表 9）
在公司掛牌門檻偏低的同時，新三板對投資者的進入門檻卻設置得較高。一方面，只有證券類資產市值在500萬以上的個人投資者才能參加。另一方面，股東人數超200人的掛牌企業需要到證監會審核——這意味著單一股東的出資額需要很大。在這樣的限制之下，新三板市場中來自投資者對股票的需求相當疲弱，交投十分冷清。儘管設立了做市商制度，新三板做市月度成交額在最高時也僅有130億元，還不及創業板一天的成交額。而隨著市場人氣的降低，新三板市場的交易量還不斷走低，當前月成交金額已經長時間不足20億元。相應地，新三板做市指數也從高點的2000點一路回落到目前的不足800點。受流動性匱乏及其他亂象的影響，從2017年開始，已經有大批公司開始離開新三板。2018年，新三板摘牌公司的數量甚至接近了當年新掛牌公司數量的3倍。在這樣的狀況下，很難指望新三板市場對我國“新經濟”的發展能產生較大助力。（圖表 10）
3． 科創板——可能的變局者
通過前面的分析可以看出，當前我國資本市場中存在一個明顯的矛盾。一方面，新經濟公司代表著技術和產業發展的方向，也符合我國經濟轉型的導向，自身急需獲得來自我國資本市場的支持。另一方面，新經濟公司也確實能夠給資本市場投資者帶來豐厚的回報，因而在A股市場中受到追捧。按道理說，既然企業和投資者都有需求，那麽通過資本市場來將二者結合起來應該是順理成章的事情。但是，由於我國現行資本市場制度與新經濟公司的需求之間存在不匹配之處，因而在國內資本市場上市這一環節出現了阻塞。這一阻塞既是國內資本市場發展的“痛點”，也是“科創板”發展的機遇所在。
相比A股的發行上市制度，科創板的主要創新之處有兩點：第一是更為靈活的上市標準以滿足不同企業的需求；第二是通過注冊製來解決A股審批發行時間過長的問題。
根據上海證券交易所在2019年3月1日發布的《上海證券交易所科創板股票上市規則》，企業在科創板上市，可以在五種上市標準中任選一種進行申報。在五種標準中，僅第一種標準對企業淨利潤提出了要求。除此而外，對符合規定的紅籌企業、表決權差異安排企業，在審核通過後也可登陸科創板。這樣的安排甚至比納斯達克的上市標準更為靈活，從而能夠更大限度上吸引優秀企業參與到市場中來。（圖表 11）
針對目前A股審批時間過長的問題，科創板推出了注冊製，由上交所對申報公司進行審核，並且要求將審核時間控制在6個月內（上交所和發行人工作時間各3個月）。證監會僅在上交所審核通過後履行發行注冊程序。證監會在發行注冊程序中，主要是對交易所審核程序，以及發行人信息披露合規性做審查。而且，證監會需要在20個工作日內對發行人的注冊申請做出同意或不同意的決定。由此，整個科創板上市申請預計可以控制在7個月之內。這相比之前A股的審核周期大為縮短。在縮短上市時間的同時，相信科創板也會吸取新三板的教訓，在上市公司質量和數量間達成一個更優的平衡。
只要科創板的機制理順，相信會有大量優秀的新經濟公司會選擇在其中上市。我國現有的大量“獨角獸”公司是科創板可以吸引的潛在對象。所謂獨角獸公司，是指那些尚未上市、但市值已經超過10億美元的初創公司。獨角獸公司數量是衡量一個國家新經濟發展的風向標。根據CB Insights最新統計，截至2019年5月下旬，我國獨角獸公司數量為91家，僅次於美國而位居世界第二位[1]。我國獨角獸公司的數量甚至超過了除中美之外其他所有國家獨角獸公司的總數。而我國獨角獸公司當前的總市值已經超過3千億美元，折合成人民幣接近2兆元。規模如此之大的獨角獸公司群體，給科創板的成功提供了基礎。（圖表 12）
因此，對科創板的理解不能僅僅停留在新開了一個股票市場那麽簡單，而要看到科創板可能帶來的變局性影響。從大了講，科創板有望化解我國資本市場的痛點，推進我國產業結構升級。科創板如果能形成與偉大新經濟公司共同成長的局面，這個市場將有望成為像納斯達克那樣的偉大市場。因此，要將科創板看成代表中國經濟“明天”的市場，以“下注未來”的心態來看待科創板所提供的機遇。
科創板的推出也很可能改變我國金融體系的面貌。我國現有金融體系呈現出銀行主導、債權融資主導的局面，銀行信貸在社會融資規模中佔比接近2/3。這種局面的背後既有我國金融體系發展的歷史原因，也符合我國過去幾十年產業發展的趨勢。對那些傳統公司而言，在其生命周期中最早接觸的外部融資方式往往是銀行貸款。當公司成長的一定規模之後，才會接觸到資本市場中的股票債券等融資。但這一順序在輕資產的新經濟公司那裡可能會顛倒過來，企業首先接觸的是VC、PE、科創板等資本市場股權融資方式，然後在發展壯大後再接觸貸款、債券等傳統債權融資方式。
因此，通過科創板，證券公司可能成為較早接觸未來偉大公司的金融中介機構。此外，新經濟公司在不同發展階段會有多樣化的融資需求。這些需求也需要通過證券公司多樣化的金融服務來滿足。從這個意義上來說，證券公司有可能成為金融機構切入“新經濟”的入口，其重要性將得到極大提升。
科創板的推出在證券行業內部也會帶來競爭格局的重塑，定價能力將成為券商之間競爭的焦點。在過去幾年，因為監管調控，我國A股市場股票IPO的市盈率基本穩定在20倍附近。股票的發行定價不是一個很重要的問題（圖表 13）。但根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》，科創板公司股票發行將完全按照市場定價，突破之前監管者對發行價格的調控。這樣一來，證券公司是否能夠給IPO公司定出一個市場接受的價格，並在這個價格上將股票發行出去，將極大考驗證券公司的專業能力。此外，指引第三章明確提出保薦機構需用自有資金跟投發行人的股票，並且鎖定24個月。跟投機制的引入，打破了保薦機構“隻薦不保”的傳統，使得證券公司的定價能力與其自身經營損益直接掛鉤。因此在未來，證券行業的競爭格局將可能因為不同證券公司間定價能力的差異而改變。
對投資者來說，決不能小看“科創板”這個可能的變局者的意義。科創板有可能成為投資者參與我國“新經濟”發展，分享“新經濟紅利”的重要場所。當然，一個新市場在開設初期，總會有一些磨合的過程。相信有了之前主機板、中小板、創業板和新三板的經驗，監管者和交易所會想辦法來保證科創板的平穩推出和運行。但對投資者來說，更為重要的是把目光放得長遠些，在科創板上市企業中發掘那些代表中國經濟未來，有潛力成就偉大的公司。這種對未來的“下注”，大概率會帶來豐厚回報。
除了科創板本身的上市公司之外，科創板對金融行業的變局作用也不能小覷。隨著科創板的發展，證券公司在我國整個金融體系中的重要性將會明顯上升。那些有更高專業定價能力的證券公司，將會在未來的競爭中佔據優勢。
(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )
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