朱民：全球資本账戶失衡擴大 波動和傳染風險上升

　　《危機10年：我們面對的未知市場》系列文章——第五篇

　　文/朱民（清華大學國家金融研究院院長、 IMF原副總裁）、徐鍾祥（清華大學五道口金融學院博士後）

　　2008年之前，全球經常账戶失衡擴大，各國貿易盈余或赤字持續增加，直到2006年達到頂峰，全球貿易的不平衡被認為是導致2008年全球金融危機爆發的重要原因之一。危機後，經常账戶失衡在逐步改善，然而資本账戶失衡擴大，全球國際收支結構發生根本的改變，這給世界經濟金融帶來新的挑戰。這是全球金融危機以來最為重要的世界金融新生態的變化之五。

　　一、全球經常账戶失衡與金融危機

　　1）危機前全球經常账戶失衡擴大

　　金融危機之前，全球經常账戶失衡持續擴大，這主要是由美國經常账戶持續逆差，中國和石油出口國家的經常账戶持續順差等因素共同導致。美國經常账戶持續的逆差並不是近年來形成的，布雷頓森林協定的簽訂使美元開始登上國際貨幣體系的霸主地位，給美國帶來了巨大利益的同時也是推動本國經常账戶逆差的根本因素。此外，美國歷來低儲蓄和高消費的經濟特點也是導致經常账戶逆差持續擴大的重要推動力。

　　在全球貿易往來中，美國經常账戶逆差對應著其他經濟體順差，尤其是一些新興經濟體和東亞經濟體存在持續的經常項目順差。2007年，美國經常账戶赤字佔GDP高達4.7%，7186億美元的經常账戶赤字中有93%來自中國、日本、德國和沙特阿拉伯的經常账戶盈余。金融危機後經常账戶赤字有所下降，在2009年仍佔GDP的2.7%。

　　在中國，經常账戶持續順差是由其特殊的國情決定的。長期以來，中國經濟呈現低消費、高儲蓄的特點。高儲蓄形成的高投資帶來的產能過剩，加之本國消費不足，只有通過對外出口來釋放，大量的出口增加導致了經常账戶順差。此外，國家政策自改革開放以來一直保持鼓勵出口的優惠政策，2001年中國加入WTO加速了我國出口的增長，形成經常账戶順差不斷擴大的形勢。2008年中國經常账戶順差達到4206億美元頂峰，佔當年GDP比9.1%。

　　除中國外，石油出口國家因石油價格大幅上漲使得其經常账戶盈余持續增加。因此，以美國、中國和石油出口國家為主的國家經常账戶持續性逆差或順差，導致了全球經常账戶在2006年處於極度失衡的狀態。

　　2）全球經常账戶失衡導致金融危機

　　全球經常账戶失衡擴大被廣泛認為是導致2008年金融危機重要因素之一。

　　諾貝爾經濟學獎獲得者克魯格曼（2009）和美聯儲前主席伯南克（2005）認為新興市場國家的經常账戶盈余，緩解了赤字國家的金融狀況。同時，新興市場的高儲蓄幫助推動了主要發達經濟體（尤其是美國）的信貸繁榮。美國長期的經常账戶逆差，導致大量的美元流出美國，流向經常账戶順差的如中國等新興市場國家，增加了經常账戶順差國的外匯儲備。這些國家在獲得美元後增加了對安全資產的投資需求，而美國擁有全球最發達的金融市場，同時美元作為全球最重要的儲備貨幣，使美國成為最佳的投資目的地，大量的美元從經常账戶順差的國家流回美國。

　　美元的回流給美國市場帶來了巨大的流動性，流動性的急劇上升助推了美國房地產市場和金融市場的泡沫，金融市場金融衍生品的野蠻生長，加之美國政府監管缺失和緊縮政策，導致最後泡沫破滅，引發了影響全球的金融危機。

　　二、全球經常账戶失衡改善

　　金融危機後，全球各國開始警惕經常账戶赤字所帶來的風險，從2008年開始各國順差或逆差都在縮小，全球經常账戶失衡得以改善。

　　作為世界兩大經濟體的美國和中國，在經常账戶失衡的調整過程中扮演重要角色。如圖 1所示，危機後美國經常账戶赤字從2008年的-6908億美元縮減到2018年的-4688億美元，經常账戶餘額佔GDP比由2008年的-4.7%縮小至2018年GDP的-2.3%。中國在全世界的經常账戶順差已基本結束，經常账戶盈余從2008年的4206億美元縮減到2018年的492億美元，經常账戶餘額佔GDP比由2008年的9.2%縮小至2018年的0.4%。

　　其他各經濟體經常账戶呈現分化態勢，歐元區經常账戶餘額由赤字轉向盈余並不斷擴大，從2008年的-2235億美元擴大到2018年的4036億美元，佔GDP比從2008年的-1.6%上升至2018年的3.0%；包括阿爾及利亞、伊朗和沙特阿拉伯等在內的石油出口國家，受石油價格影響，危機後經常账戶盈余急劇擴大後縮小並在2015年轉為經常账戶赤字；中東和北非地區經常账戶餘額不斷惡化，從2008年的3341億美元盈余縮小至973億美元盈余；與此同時，新興市場和發展中經濟體經常账戶餘額由2008年的6811億美元縮小到2018年的-237億美元，2018年經常账戶赤字佔GDP比接近0。

　　總體來看，2008年金融危機對全球貿易失衡起到了一個很好的修正作用，全球經常账戶失衡在危機後的十年中有了很大改善，有助於全球經濟金融的穩定發展。

　　三、全球資本账戶失衡擴大

　　儘管全球經常账戶失衡在危機後得以修正，但是全球資本账戶失衡逐年擴大。如圖 2所示，全球債權國家和債務國家國際投資淨頭寸急劇擴大，預計未來四年將繼續保持擴大趨勢。

　　國際投資頭寸反應在一個時點一個國家與其他國家的金融資產和負債的存量狀況，包括直接投資，證券投資，其他投資和儲備資產。國際投資頭寸的構成與國際收支表中的金融账戶一致。國際投資淨頭寸則反映一國與他國金融債權和債務相抵後的淨值。

　　美國，包括奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、德國和瑞士等國在內的歐洲債權國，以及包括香港特別行政區、韓國、新加坡和中國台灣在內的發達新興經濟在全球國際投資頭寸變化中佔主導地位，美國淨外債的增加，歐洲債權國和發達新興經濟經常账戶的持續順差都推動著全球資本账戶失衡擴大。據IMF數據顯示，危機後美國金融账戶赤字從2008年的-7306億美元縮減到2009年的-2310億美元，之後便不斷擴大，到2018年金融账戶餘額達-4652億美元，佔GDP比的-2.3%。金融账戶赤字代表資本流入，所以美國是全球資本淨流入國。

　　歐元區金融账戶擴大較為顯著，從2008年的-781億美元擴大到2018年的4667億美元，金融账戶餘額佔GDP比由2008年的-0.6%擴大至2018年的3.4%，持續的貿易順差使歐元區金融账戶赤字轉為順差，意味著歐元區呈現資本持續流出。其中，德國金融账戶從2008年的1820億美元擴大到2018年的2747億美元，金融账戶餘額佔GDP比由2008年的4.8%擴大至2018年的6.9%。

　　新興市場和發展中經濟體金融账戶餘額由2008年的6150億美元縮小到2014年的190億美元，之後資本流入明顯，金融账戶盈余轉為金融账戶赤字，2018年金融账戶餘額高達-838億美元，佔GDP比-0.2%。整體來看，危機後，全球資本账戶失衡在不斷擴大。

　　四、全球資本账戶失衡擴大的風險

　　十年過去了，全球國際收支結構發生了根本改變，與2008年之前的結構又有很大的不一樣。全球資本账戶失衡擴大，各國間資本流動的規模和速度都在提升，表明全球金融市場緊密地聯繫在一起，市場間的互動性大大加強。

　　儘管在1973年布雷頓森林體系完全崩潰後，全球主要貨幣進入自由浮動的時代，但是美元仍然是全球最重要的儲備貨幣，同時也是全球經濟貿易主要計價和結算的貨幣。金融市場互動性上升意味著全球金融市場的波動更多地受美元的影響，當美元升值，勢必會導致資本流回美國，如果資本流出國的金融市場是由美元支撐起來的，那麽資本的流出會引起金融市場的大幅波動。同時美元指數受美國貨幣政策影響，利率上升增加了美元資產的吸引力，導致美元升值。

　　目前美聯儲處在有序的加息周期中，未來利率的上升必然引起美元的升值，在全球資本账戶失衡不斷擴大的情況下，全球金融市場緊密地聯繫在一起，資本流動將會增加全球金融市場的系統性風險。

　　綜上，2008年金融危機後，全球經常账戶失衡改善，而全球資本账戶失衡在擴大。資本账戶失衡的擴大表明全球金融市場互動性大大加強，那麽在以美元為全球主要貨幣的今天，美元的波動將會影響全球金融市場的波動，而美元又受美國利率政策的影響。因此，全球國際收支發生了根本的改變，美聯儲的加息政策及美元未來的走勢將嚴重影響高度關聯的全球金融账戶的資本流動，對全球金融市場而言將是一個巨大的挑戰。

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　　(本文作者介紹：清華大學國家金融研究院院長、 IMF原副總裁)