艾經緯：注冊製後上市更容易？錯了！

　　意見領袖丨艾經緯

　　4月10日，首批滬深主機板注冊上市的10隻新股正式上市，沒有破發且全部大漲，某種意義上標誌著全面注冊製的開局勝利。

　　全面注冊製已經落地月余，而從科創板算起，注冊製推行也已有4年。看著這幾年IPO大爆發，市場上很多人會簡單地認為注冊製讓上市更容易了。今年以來，有幾家公司找到筆者谘詢，希望趁著注冊製的東風謀劃企業上市，但其中有些朋友顯然是低估了注冊製下上市的難度。

　　想來也正常，自2019年設立科創板並試點注冊製以來，業績虧損、紅籌架構、VIE結構、差異化表決權等之前傳統A股的IPO門檻都已突破，不再是企業上市的障礙。

　　同時，新股發行注冊製的核心內涵是以發行人信息披露為中心，中介機構對發行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行把關，監管部門對發行人和中介機構的申請文件進行合規性審核，不判斷企業盈利能力，在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業價值和風險，自主做出投資決策。

　　基於上述這些因素和注冊製的核心內涵，很多人會覺得注冊製讓上市變得更容易了。但實際上，至少從三個角度看，注冊製並未讓上市變得更容易。

　　主機板上市財務條件更高了

　　第一，我們先從滬深主機板實行全面注冊製前後的上市條件對比，就會發現注冊製讓上市更容易這個理解顯得偏狹。

　　由於主機板第二、三套標準是實行注冊製後才有的，我們對比第一套標準，可以發現注冊製前的條件是企業最近3年的淨利潤為正且累計超過3000萬元，最近3年的營收超過3億元。但注冊製後則變為最近3年淨利潤均為正，累計不低於1.5億元，並且最近一年不低於6000萬元，最近3年的營收累計不低於10億元。

　　很顯然，滬深主機板注冊製後對企業的淨利潤和營收要求比原來要高很多。

　　有人說，那既然主機板對淨利潤和營收要求高了而不成，那麽退而求科創板和創業板呢？答案是，同樣並不容易。

　　科創板和創業板屬性界定很嚴格

　　第二，科創板和創業板也並非想上就上，監管層引領多層次資本市場建設，對各板塊的定位屬性都有嚴格的界定，如科創板強調硬科技屬性，創業板強調“三創四新”，所以不止一家公司吃了閉門羹。

　　先舉一個典型案例，2021年9月30日聯想集團申請於科創板上市，但在遞交招股書的8天后就撤單。在招股書中，聯想集團自稱其屬於“新一代信息技術”行業中的“物聯網和智能硬體”、“雲計算”領域，符合科創板“新一代信息技術”行業定位。但聯想集團2018年至2020年累計研發費用佔累計收入的比例僅為2.50%，遠低於行業平均水準，並不符合科創板定位及屬性。

　　同年12月29日，作為聯想集團保薦人的中金公司及相關員工就因未能完整、準確評價聯想集團科創屬性等原因，被證監會采取了監管談話的監督管理措施。

　　此外，類似的案例還有2021年3月匯川物聯IPO因科創屬性問題未過關，公司10項發明專利靠受讓所得，其自身發明專利申請僅為3項，低於科創板要求5項的最低要求，公司定位物聯網企業也遭到質疑，公司實際控制人還曾涉及一樁行賄案。

　　在科創板定位及屬性面前，聯想集團、中金公司都吃了閉門羹，其他企業和機構還想什麽呢？事實上，有多家企業因科創屬性不符而撤單。

　　2021年以來，證監會、上交所發布多項文件強調，一方面加強企業科創屬性相關事項披露要求，另一方面限制金融科技、模式創新企業在科創板上市，禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板上市。

　　創業板同樣如此，早在創業板注冊製改革方案發布時，深交所便多番強調，新申報企業須是高新技術企業，或是傳統產業中與新技術、新模式相融合的企業，即符合創業板“三創四新”的定位要求。

　　信息披露要求更嚴格

　　第三，注冊製以發行人信息披露為中心的核心內涵，其實對擬上市公司提出了更高的要求。我們可以簡單看三個案例。

　　2020年11月網進科技成為創業板注冊製IPO被否第一單。深交所的公告稱，“你公司未能充分、準確披露相關股東之間的股權轉讓及其資金往來和納稅情況、認定實際控制人的理由、實際控制人所持你公司的股份權屬是否清晰等。於是，一場歷時502天的審核結果是終止。

　　3月2日，文依電氣成為全面注冊製落地後第一家被否公司，實控人為父子關係，其中兒子1999年出生，尚本科在讀，同時該公司2022年營業收入主要來自當年首次進入前五大客戶的新吉奧汽車。這幾項被詳細追問，也很可能就是被否的原因。

　　3月15日，曾被市場視為醫藥SaaS第一股的太美科技衝擊科創板被否。太美科技背後的投資人陣容超級豪華，從騰訊、高瓴到雲峰等等。臨床試驗信息系統市場份額佔比第一，但淨利潤慘淡，最近三年半虧損15.6億元。在上市委會議上，上交所要求太美科技結合報告期主營業務收入增幅放緩、毛利率下滑、期間費用率高、SaaS產品收入佔比較低等情況，說明公司的持續經營能力。於是，一個一級市場的明星項目在衝刺15個月後就此折戟。

　　簡而言之，交易所希望發行人和中介機構把涉及的問題都能說清楚。從不少被否案例來看，注冊製對財務、法律上的合規要求只能算是基礎，對公司治理、公司業務等很多方面要求其實是更嚴格了。

　　也許有人說，案例是片面的，但筆者還可以通過一個小數據來說明。即全面實行注冊製在2月1日發布，2月1日之前終止上市的只有11家企業，但之後一個多月的時間竟有63家企業終止上市。

　　其實這其中絕大多數企業近3年的營收和淨利潤基本都能達到注冊製後的第一套財務標準，但他們還是選擇了終止。這只能說，注冊製後A股上市的審核要求比原來更嚴了。

　　（作者為厚揚投資管理合夥人兼研究院院長，著有《杠杆黑洞》等）

　　(本文作者介紹：一個金融市場的研究者與參與者，歷任第一財經《財商》部主任、某納斯達克上市公司首席內容官兼研究所所長等，著有《杠杆黑洞》等。)