一季度虧損後，市場看多美團的深層邏輯

導語：虧損的B面。

美團點評(HK:03690)是中國企業過去兩年裡的大牛股，從2019年初計算，其股價已經翻了三倍。其走牛的核心邏輯很簡單，就是他用盈利證明了自己所搭建的商業模式是可行的。

2019年Q2至Q4，美團點評連續三個季度保持盈利。

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如果說過去股價上漲是基於業績的爆發，那麽如今這重邏輯已被破壞，因為美團點評剛剛公布的2020年一季度財報再度虧損。但讓市場詫異的是，美團股價卻連創新高，市值突破千億美金大關。

受疫情影響，美團所在的本地生活服務行業在需求端和供給端都遭遇了嚴峻挑戰，一季度營業收入同比減少12.6%至168億元，經營虧損為17億元，不僅重新虧損而且同比擴大31.6%。按常理來看虧損打破了美團持續盈利的邏輯，為何市場還繼續看多他？

01 嚴峻的考驗

一直以來，美團的主營業務外賣業務和O2O業務（到店、酒店及旅遊）支撐了美團業績向上，但這兩大業務均在Q1面臨嚴峻考驗。

回顧2019年一季度，雖然美團動作連連，逐步收窄共享單車的虧損，縮減了對網約車服務的補貼，但新業務依然巨虧25.83億元。僅依靠現金牛O2O業務15.93億元的經營利潤，才將總體經營虧損定格在13.03億元。

與去年相比，今年一季度，美團點評虧損進一步擴大，主要由於外賣轉虧，到店酒旅業務經營利潤同比環比均錄得下跌；同時新業務及未分配項目的合計虧損為23.25億元，僅較去年同期的27.42億元小幅縮窄；而外賣業務則處於小幅虧損狀態，甚至虧損金額比去年同期還少。

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顯而易見，O2O業務突然“斷奶”，新業務及未分配項目仍較大虧損，這才是美團虧損進一步放大的原因。

從營收角度看，美團點評總營收滑坡12.62%，比去年少了24.2億元。我們進一步拆分就會發現，營收的下滑主要來自到店、酒店、旅遊為主的O2O業務，同比滑坡31.1%，營收佔比份額較大的外賣業務營收同比下滑11.36%至107.06億元。

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一直以來，O2O業務都是美團點評最賺錢的業務，這項業務的毛利率基本保持在85%以上，是公司利潤貢獻最多的業務。依靠實惠的價格和點評網UGC內容，美團點評已經形成較為寬廣的護城河，美食、機票、酒店全方位的服務，針對“出行”的閉環生態規模已現。

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疫情之下，人們居家隔離，商業停擺，對於出行的需求自然銳減，美團作為O2O業務的龍頭，營收不可避免的發生下滑。外賣業務雖然經營虧損同比收窄，但也面臨營收滑坡的情況，顯然美團並沒有逆勢增長。

如果僅看業績，美團點評缺乏亮點，但在疫情期間，整個餐飲行業都面臨挑戰，美團業績巨虧其實還存在B面。

02 虧損的B面

實際上，即使沒有疫情的影響，外賣業務也是呈現季節性波動。受農歷新年的影響，歷年的一季度外賣業務都會出現環比回落，所以從同比數據更能看出一些問題。

今年一季度，在餐飲行業幾乎停擺的情況下，美團外賣的經營業績幾乎與去年相當，甚至虧損額度比去年還小，這在疫情下是極為難得的。

具體來看，美團外賣營收下滑是由於訂單數量的減少，一季度的訂單數同比減少17.32%，這與整個疫情大環境的形勢趨同。但平均外賣訂單的金額則由45.46元提升至52元，一定程度上，反映了疫情期間以家庭為部門的外賣消費特點。

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美團的外賣業務主要模式為傭金抽點，同時騎手是按單結算，也就是說客單價的大幅提升給美團提供了更多盈利空間。按照常規邏輯，這項業務的表現本應該更好，但實際的經營業績卻基本與去年持平，也就是說美團並沒有將這部分業績揣到口袋中。

美團2019年全年，僅騎手費用一項，美團外賣總計支出就超400億元，而2019年全年美團外賣傭金收入為496億元。通過計算，美團外賣平台傭金收入的83%都用在了騎手工資上。可見配送費才是傭金的大頭，而且是一項硬性支出的成本。

疫情期間，人們減少不必要的出行，騎手群體成為保障人們日常生活的關鍵樞紐。為了最大限度保障疫情期間的日常配送，美團從2020年1月開始，已經新招聘了逾100萬騎手。而在2019年全年，通過美團獲得收入的騎手數量更高達399萬。

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在招股書中，美團曾披露外賣業務的騎手成本佔外賣總銷售成本的約94%，按此計算，在一季度中美團花費在騎手身上的成本約為72億元，折合美團每單會支付給騎手5.18元的費用。

或許大家對這一數據並沒有概念，但如果從歷史數據來看，本季度美團對於外賣騎手的補貼同樣為歷史之最，加上特殊時期防疫措施的各項安全保障支出，這塊成本仍佔據支出的大頭。

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今年的成本不過略超去年而已。從數據上看確實如此，但卻忽略了整體市場環境的影響。

去年一季度，全國正常放假，很多外賣騎手回家過年，當時想要點個外賣甚至出現無人接單的情況，需求大於供給，美團當然需要提高送餐單價，鼓勵騎手送餐。但今年則完全不同，由於疫情影響，騎手數量大幅增加，實際情況是供給大於需求，即使美團不提升補貼，也會得到同樣的效果。

雖然每單提升甚微，但美團外賣的訂單數卻是10億計量，規模效應之下外賣重回正軌不是難事。

03 企業的社會責任

“管理學之父”彼得·德魯克曾經給企業的“社會責任”下過這樣一個定義：企業有且僅有兩個基本職能，“一是行銷，二是創新。”

按照彼得·德魯克的觀點，企業對社會的責任就是努力提升產品或者服務的質量，將產品銷售給更多人，並且持續保持產品的競爭力。通常意義來說，德魯克的觀點沒有問題，企業經營的根本目前就是盈利。

但當極端情況來臨，企業的“社會責任”就不僅僅是盈利一方面了。盈利是為所有者負責，為股東負責，但在力所能及的範圍內擔負起社會更多的職能，其實才是更加重要的。

正如美團CEO王興所說的：“新冠肺炎疫情給生活服務行業帶來了不可避免的衝擊。挑戰面前，我們選擇與商戶共渡難關，推出‘春風行動’助力商戶復工複產，聯合各地政府推動消費復甦”。

回顧美團一季度的業績表現，不可謂壓力不大，各項業務營收均萎縮，整體虧損進一步放大。在此之前，美團才剛實現持續盈利不久，如果突然重新虧損，極有可能打擊市場的信心，造成股價的下跌。

但與業績和股價相比，企業有著更重要的使命。在疫情之下，美團積極發揮平台優勢，成為疫情期間民生“新基建”，在無法出門的時候，騎手承擔了很多家庭補給的重任。

數據顯示，疫情爆發後，消費者在美團平台下單的生活必需品配送單量增長400%，尤其是在武漢全面封閉期間，美團騎手更是完成了396萬個訂單。

在美國《時代》雜誌出版了一期疫情專利上，一名來自美團的外賣小哥成為《時代》雜誌封面人物，同時他也是唯一華人面孔。

美團點評則是這些騎手堅強的後盾。自1月下旬以來，美團已新提供超100萬騎手就業崗位並為其創造收入，成為穩就業“蓄水池”。在力所能及的範圍內，給外賣騎手最大限度的補貼，美團為此不惜業績巨虧。

一時的業績很重要，但危機關頭企業長期的“社會責任感”則更加可貴。

04 未來的邏輯？

在過去，提到美團投資者最多的印象就是虧損，但未來不會了。

實際上，美團點評的核心商業模式極為優質，平台自身具有超強的把控力。我們之所以將美團兩大核心業務是現金奶牛，主要是基於先款後貨的商業模式，無論是點外賣，還是去住酒店、買機票，消費者都必須提前支付訂單，這就給平台方的美團點評提供了大量的流動資金，源源不斷的產生牛奶。

回顧過去，美團早期的持續虧損是由於不斷燒錢搶佔市場形成的，因為在當時國人並沒有點外賣的習慣，往往一種習慣是需要靠行業先行者長期投入資源來培養的。

疫情雖然在短期內給美團造成了業績的影響，但從長期來看，它加速了用戶習慣的養成，甚至可以說是依賴，而這可能為美團節省數百億的資金。

普通投資者看到美團虧了，但高端投資者則看到美團核心價值的提升。正如前面所說，美團的商業模式現金流很穩定，能夠極為自主的把控公司的業績。如今美團幾乎已經成為外賣的代名詞，美團的用戶粘性正在增強。

除兩大業務外，美團不斷拓展的新業務讓美團的天花板不斷提升。正如阿爾法工場曾經的觀點，美團沒有邊界。

近些年，美團點評先後進軍了餐飲、外賣、酒旅、計程車等諸多領域，最近更是布局共享充電寶。王興曾對此表示，“萬物其實是沒有簡單邊界的，所以我不認為要給自己設限。”

外賣與O2O兩大核心業務保障了美團未來的業績，可以看成是他的底線，而不斷擴張的新業務則是美團未知的未來，可以看成是他的天花板。正如最新布局的共享充電寶業務，與餐飲業務深度綁定，推銷共享充電寶業務就能換取餐飲推薦曝光，業務之間正在逐漸形成協同效應。

極端情況中富有“社會責任感”的表現，餐飲業一觸即發的報復性消費，無限擴展的未來邊界，這些都是市場看多美團的核心邏輯。

翻開美團虧損的B面，企業的價值並不僅僅體現在財報中。