作者：QuanamCap，美股研究社，公眾號：meigushe，關注加入美股交流社群，和群內大神一起探討哦
摘要
儘管愛奇藝經常被稱為中國的 Netflix，但它有著與 Netflix 不同的商業模式。
鑒於愛奇藝的廣告業務(佔總收入的37%)佔比相當大，愛奇藝也不能幸免於中國宏觀消費放緩的影響。
由於ARPU較低，且內容成本與營收之比較高，愛奇藝的營運虧損逐年增加。
因此，我們認為盈利道路漫長而曲折，保證 p / s 倍數低於同行平均水準。
我們仔細看看愛奇藝，它通常被稱為中國的 Netflix。 當大多數投資者聽到 Netflix 時，他們首先想到的這是一隻成長型的股票。在過去的三年裡，NFLX 的股價已經翻了兩番，達到了360美元的水準，這意味著其複合年增長率達到了驚人的60% (遠遠超過了同期標準普爾500指數13% 的複合年增長率)。 因此，愛奇藝面臨的一個耐人尋味的問題是，由於中國互聯網行業是一個充滿活力、快速增長的市場，其股價能否複製甚至接近 NFLX 的股價表現，這取決於消費從線下平台向線上平台的重大轉變。
不同的商業模式
考慮到它經常被稱為中國的 Netflix，首先，我們想談談 愛奇藝和奈飛在商業模式上的區別。 奈飛是一個純粹的基於訂閱的視頻流平台。 奈飛平台上的視頻內容是所謂的專業製作內容(PPC、電視製作工作室或好萊塢工作室的內容製作者)。 與此同時，愛奇藝在觀看時間方面的內容更像是60 / 40的 PPC 和所謂的合作夥伴生成內容(PGC，精心挑選的內容提供商，如新聞、漫畫和遊戲出版商，通過合作夥伴的账戶而不是個人用戶的账戶將其視頻內容上傳到 IQ 平台)的組合。
因此，就商業模式而言，愛奇藝在本質上更像是奈飛加上谷歌的 Youtube。 正如前面提到的，不像奈飛100% 依賴會員的訂閱作為一種貨幣化方法，愛奇藝的貨幣化有四種形式。 第一個是會員訂閱(佔2018年銷售額的43%) ，主要是由於 PPC 內容。 廣告(Youtube的盈利方式)是第二大細分市場，佔愛奇藝銷售額的37% 。 剩下的部分是內容分發(佔銷售額的8%)和其他部分(大部分是在線遊戲，佔銷售額的12%)。
宏觀消費放緩也未能幸免
愛奇藝 80%的銷售額來自會員的訂閱和廣告，值得注意的是，在中國消費放緩之際，廣告受到的衝擊要大得多。愛奇藝的廣告收入在第一季度的增長已經放緩到持平，從第一季度到第二季度的同比增長37-43%大幅放緩。管理層在第19季度財報電話會議上承認，廣告收入的大幅下滑是由於中國宏觀經濟疲軟(廣告客戶首先削減廣告預算)。
訂閱收入在宏觀經濟放緩的情況下更具彈性，第一季度會員仍同比增長58%，至9680萬。 其結果是，訂閱收入同比增長64% ，至34.5億元人民幣。假設2019年有3700萬的淨增長，到2019年12月，會員數為1.24億，同比增長41% 。 這與2018年12月72% 的同比增長率相比有所放緩，但這種放緩是可以理解的(可歸因於較高的基數效應)。
至於2019年3700萬淨增長，我們的感覺是，這個數字可能很難實現宏觀減速和更高的基礎效應。 幾天前愛奇藝宣布它的會員數量已經超過一億，這意味著會員數增加了320萬。 假設2019年第二季度淨增加為400萬，這將使上半年的淨附加值增加到1340萬，這落後於上半年的增長速度。 此外，我們注意到去年最大的季度淨增長出現在18年第三季度，為1360萬。 值得一提的是，這一時期恰逢愛奇藝推出原創宮鬥電視劇《延禧攻略》。《延禧攻略》是觀看人數最多的中國網絡劇(觀看次數達150億次)。 就收視率而言，創造50億瀏覽量就像一個黃金標準。 在《延禧攻略》之前，IQ 最成功的原創劇集是《老九門》，瀏覽量達70億次。 管理層的確承認，要複製《延禧攻略》的成功是非常困難的，他們稱該劇是有史以來最具標誌性的劇集之一。
在第一季度，內容分銷和其他渠道的銷售增長比訂閱渠道更為強勁(分別為66% 和142%)。 鑒於中國電視劇繼韓國電視劇之後，最近在亞太地區越來越受歡迎，內容的發行可能最不會受到中國宏觀經濟放緩的影響。然而，如前所述，內容發布僅佔愛奇藝銷售額的8% (事實上是最小的部分)。 142% 的同比增長主要歸因於天象互動（ Skymoons ，在線遊戲開發商）在2018年7月的整合。此外，網絡遊戲收入的增長會隨著熱門遊戲的推出而起伏不定。
盈利能力遠遠落後
與奈飛相比，愛奇藝落後的一個財務方面是盈利能力。事實上，愛奇藝自2010年成立以來，每年淨虧損數十億元人民幣。2017年是個例外，愛奇藝淨利潤為9.73億元人民幣。然而，這是由於可贖回優先股增加帶來的一次性會計收益(50.7億元人民幣)。按運營水準計算，愛奇藝當年的運營虧損為39.5億元人民幣。去年，愛奇藝的營業虧損同比增長逾一倍，至83億元人民幣。相比之下，奈飛在2018年的營業利潤為16億美元(健康的營業利潤為10.2%)。
我們的深入比較分析顯示，儘管愛奇藝的會員數已經超過了奈飛的在美國的會員數，但愛奇藝的月度 ARPU (13元人民幣僅僅1.90美元)只有奈飛(國內加國際)每月 ARPU (9.90美元)的五分之一左右。 這表明奈飛的定價能力要比愛奇藝好得多。 在某種程度上，這是可以理解的，因為奈飛的客戶大多數在美國和歐洲，這些國家的購買力比中國客戶更強。
當然，這樣做的好處是，愛奇藝未來的訂閱價格將有更大的上漲空間。然而，根據我們對新興市場20年的報導，我們明白，考慮到不同的經濟階段，發展中國家的購買力不會在一夜之間(或幾年內，甚至5-10年內)趕上來。因此，愛奇藝的關鍵問題是未來幾年該公司的訂閱價格能上漲多少。
而從愛奇藝方的表現，我們的感覺是，在可預見的未來，管理層更關注增長潛能，而不是提高訂閱價格。愛奇藝投資者關係總監魏女士解釋說，培養中國消費者按月付費訂閱高質量內容的習慣仍然是當務之急。 她還說，在會員滲透率相對較低的情況下，快速增長會員數量仍然是增加收入的簡單方法。
未來幾年盈利的道路尚不明朗
從投資者的角度來看，下一個問題自然是愛奇藝何時能夠實現首次盈利，尤其是在未來幾年的背景下。定價權 / 訂閱價格上漲並不是公布盈利能力的解決方案。 盈利的下一個途徑是控制內容成本。2018年，內容成本與收入的比率達到了創紀錄的84.3% ，同比增長了1170個基點。 管理指南指出，2019年內容成本與收入的比率應降至70-80% 的水準。 在第一季度，內容成本與收入的比率為75.8% ，比去年同期提高了410個基點。
管理層之所以有信心將內容成本與收入的比例提高到70%-80% 的水準，主要是因為在2018年8月，排名前三的視頻流媒體公司(愛奇藝、騰訊視頻和優酷土豆)和中國排名前六的製作公司已經與中國演員協會就演員的工資上限達成了協議。 因此，管理層表示，製作一集高質量中國電視劇的成本將大幅下降，從每集1500萬元人民幣降至800萬元人民幣。 愛奇藝管理層提醒說，考慮到合約簽訂 / 拍攝和實際播放之間的時間，較低的製作成本將滯後6-18個月。考慮到需要擴大內容庫，為潛在用戶提供各種各樣的選擇，以絕對值計算的整體內容成本不會下降。 因此，演員的工資上限協議更多的是為了降低內容成本對收入的比例。
我們盈利模型顯示，如果內容成本與收入之比達到75%，愛奇藝仍將是一家虧損公司(2019年仍將出現68億元人民幣的巨額運營虧損)。我們的敏感性分析指出，在320億元人民幣的收入水準上，運營水準的愛奇藝盈虧平衡點(BEP)是內容成本與收入之比的52%。作為對比，奈飛的GM在2018年為37% (OM為10%)，這意味著內容成本收入比為49-50%。這表明我們52%的內容成本收入比的BEP對於愛奇藝來說是合理的。
隨著收入的增加(轉化為更大的規模經濟) ，內容成本對收入的比例也會降低。 我們的敏感度分析數據顯示，在500億元人民幣的收入水準(我們估計到2022年智商可以達到這個水準) ，最佳環保報告是59% 的內容成本與收入的比率水準。 總而言之，我們的敏感度分析指出，IQ 將達到52-59% 的內容成本與收入比的最佳行銷策略。 這顯然是一個很長的路要從75% 的內容成本收入比中期指導為2019E。 換句話說，我們認為 IQ 在2022E 之前不會盈利。
隨著收入的增加(轉化為更大的規模經濟)，內容成本與收入的比例也會降低。我們的敏感性分析顯示，在500億元人民幣的收入水準(據我們估計，到2022年智商可能達到這一水準)下，內容成本與收入之比為59%。總而言之，我們的敏感性分析指出，愛奇藝將達到52-59%的內容成本收入比。顯然，從75％的內容成本到中期指導的營收比，還有很長的路要走。換句話說，我們認為IQ要到2022年才會盈利。
估值
由於愛奇藝是一隻成長型股票(不幸的是，在2022年之前，它的收益前景為負值) ，我們認為市場願意按 p / s 倍數對該公司進行估值。
短期內我們看跌預期的最大風險因素是，全球局勢是否能趨於穩定。 然而，從基本面(尤其是盈利能力的蜿蜒長路)來看，我們認為，愛奇藝股價應該被視為一個賣出的機會。
本文作者：QuanamCap，美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們，轉載請注明
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