蔚來汽車收入不到5000萬虧損109億 注定要流血上市？

　　收入5000萬虧損109億，這家企業注定要流血上市？

　　過去兩年半，蔚來汽車收入不足5000萬元，淨虧損超過109億元。電動車賽道非常擁擠，特斯拉、傳統汽車廠商和創業公司均虎視眈眈。參考特斯拉當前市銷率，D輪投後估值46億美元的蔚來，也許要流血上市。

　　來源：新財富雜誌

　　作者：鮑有斌

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　　收入不到5000萬，虧損109億

　　蔚來汽車8月13日向美國證券交易委員會提交上市申請，計劃登陸紐交所，股票代碼為NIO，預計募資18億美元，承銷商包括高盛、摩根士丹利、JP摩根、花旗、德意志銀行、瑞銀等。根據招股書財務數據，蔚來2016年、2017年收入為0，2018年前6個月實現收入約4599萬元，其中銷售收入為4440萬元，其他銷售收入為159萬元。

　　在蔚來營業費用構成中，研發和銷售管理等兩大支出不相上下，2016年、2017年和2018年前6個月分別為：14.65億元和11.36億元，26.03億元和23.51億元，14.49億元和17.26億元，總營業費用達到26億元、49.5億和33.4億元。

　　研發費用高企，和蔚來汽車在美國加州、德國慕尼黑和英國倫敦都部署研發團隊有關。截至6月底，蔚來美國團隊有518人，德國團隊167人，英國團隊有近20人。蔚來中國區研發和軟體設計團隊也有1164人，全球員工共6231人，研發體系佔總員工人數接近30%。

　　在最近兩年半的報告期間，蔚來各年度淨虧損分別達到25.73億元、50.21億元、33.26億元，累計超過109億元，且呈擴大之勢。

　　如果加上優先股帶來的虧損，則報告期內分別虧損34.6億元、76.9億元和102億元，累計虧損達到213.5億元。報告期內，蔚來經營活動現金流淨額分別為-22億元、-45.7億元、-36.3億元。

　　截至2018年6月30日，蔚來總資產為103億元，其中現金以及現金等價物為44.23億元，如果按照今年上半年的虧損程度，蔚來現金可以支撐的日常運營時間不到1年。

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　　量產之痛：二李“老革命”遇到新問題

　　蔚來汽車創立於2014年11月，主要創始人是李斌和李想。兩人也是汽車網站創業老戰士，此前分別創立過易車網（BITA.NYSE）和汽車之家（ATHM.NYSE），2017年11月，易車分拆旗下消費金融公司易鑫集團（02858.HK）在香港上市；此外共享單車摩拜在出售給美團點評前，李斌是該公司創始人兼董事長，江湖人稱“出行教父”。李想則是80後互聯網創業明星，除汽車之家外，還創立過泡泡網、車和家兩個公司，現任車和家CEO。

　　“二李”均浸淫互聯網行業已久，所以蔚來從創立開始，就深深打上互聯網烙印。比如蔚來用賽車提升品牌調性和曝光率，首批EP9車型共6輛車隻供應給投資人和創始人，用戶下單全部通過網上預訂，這都是所謂互聯網思維下的打法——先行銷再造車。

　　在2017年以前，蔚來造車更多是展現公司研發實力，量產未提上日程。2015年6月，蔚來TCR車隊在首屆國際汽聯電動方程式世界錦標賽中，獲得年度車手總冠軍。這項榮譽，蔚來除了向外界展示車子的良好性能外，也是一次品牌行銷活動。此後，TCR陸續參加世界各地比賽，並在今年2月簽約歐洲電動汽車充電解決方案公司EVBOX，迎來車隊首個讚助商。

　　2016年2月底，蔚來推出NIO品牌以及號稱全球最快電動超跑EP9。EP9對標法拉利LaFerrari、邁凱倫P1、保時捷918等老牌超級跑車，造價120萬美元/輛。造價如此高昂，自然只有少數頂級用戶才能使用。EP9首批限量6台，分別由京東（NSDQ.JD）創始人及董事長劉強東，小米集團（01810.HK）創始人及董事長雷軍，騰訊（00700.HK）創始人及董事長馬化騰，高瓴資本創始人張磊，加上蔚來兩創始人李想和李斌認購。

　　在上等電動車領域，特斯拉（NSDQ.TSLA）已經樹立品牌知名度，蔚來並不想與特斯拉直接競爭，EP9依然是一次量產前演練。直到ES8推出，蔚來汽車才算真正有了要推向消費市場的車型。

　　2017年12月，蔚來在北京發布ES8。這是一款高性能智能電動7座SUV，採用“饑餓式”行銷，限量1萬輛，其中創始版補貼前售價54.8萬元，基準版補貼前售價44.8萬元。同時ES8車主可享受終身免費質保、終身免費車聯網服務、終身免費異地加電、終身免費路線救援等4項服務。

　　根據谘詢公司弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）數據（圖1），中國銷量前十的純電動車品牌中，特斯拉售價最高，以超過80萬元遙遙領先，其他電動車品牌售價均不到17萬元，屬於入門級。而ES8定價54.8萬元，則定位為中端電動車，避開老牌玩家特斯拉，也避免在入門級紅海中廝殺，並且與其他品牌完全區隔開來。

圖1：中國十大純電動車銷量品牌，來源招股書

　　按照ES8的44.8萬元售價、蔚來上半年汽車銷售收入4440萬元簡單測算，則ES8交付數量不足百輛，如果按照50萬元中間價，則不足90輛。不過據招股書透露，截至7月31日，ES8已經交付481輛，也就是說，7月又交付不到400輛。

　　實際上，6月底即使ES8交付不足百輛，交付時間從2月到4月，也是一拖再拖。在5月底，蔚來有10輛車交付給內部員工，但這在行業內部不能算是真正交付，嚴格意義上是內部測試版，直到6月28日蔚來才完成首批交付。

　　至於為何交付如此困難，李斌解釋蔚來銷售模式是預定製，與傳統車企的鋪貨製不同，預定製是先預定，後產車，而鋪貨製是先產車，再運到經銷商；預定製會把產能爬坡過程比較完整地呈現出來。

　　蔚來從2016年開始選擇與江淮汽車（600418）聯營，合作時間暫定為5年。江淮汽車與蔚來汽車為此專門組建了一支隊伍，截至2018年7月底，其中共有來自江淮汽車員工2056名，150名蔚來員工，由後者進行品控和品質保證等環節，雙方合作生產汽車。按照產能設計，這支隊伍24小時三班倒，可以年生產12萬輛汽車。

　　蔚來董事長李斌在4月北京國際車展上表示，到9月底完成量產萬輛，以當前進程來看，可能性幾近於無。蔚來量產一再跳票，在車友圈已經成為笑談。李斌曾經與小鵬汽車董事長何小鵬打賭，蔚來2018年底要實現量產1萬輛電動車，賭注是一輛小鵬汽車或者EPS。

　　在銷售模式上，蔚來也摒棄傳統汽車授權經銷商模式，ES8采取個性化定製、按訂單生產模式，通過蔚來APP進行預訂，總訂單數量為17000個。其中在5月、6月、7月，蔚來收到1401、3186和4989個已經支付押金訂單。但蔚來如果7月交付不足400輛，今年結束還有5個月，完成1萬輛目標，平均每月要交付近2000輛，即使在量產爬坡階段，隻怕也難實現。

　　單從江淮汽車2017年總產能進行推算，按照滿負荷24小時三班倒，問題似乎並大。2017年江淮汽車生產量不足50萬輛，總員工為3萬人，人均年產能為16.7輛，月產能為1.4輛。蔚來江淮合作工廠，超過2000名員工，每月可以完成2800輛。

　　ES8前期產能極少，後期實現量產難度也會很大。蔚來2017年9月大規模宣傳ES8全部使用7系鋁，這種頂級鋁材常被用於飛機起落架，以及戰鬥機機身等需要最高材料強度部位。蔚來宣稱，除了車身之外，ES8底盤、懸掛、輪轂、刹車系統以及電池組外殼都是全鋁材質。在用料上毫不妥協，故而ES8擁有全球量產SUV中最高鋁材應用比例。

　　但7系鋁製造工藝較為複雜，江淮汽車在這方面並不具有優勢。同時眾多國際大品牌汽車廠商如奧迪、凱迪拉克以及特斯拉Model3也是使用鋼鋁混合車身結構，未使用全鋁。

　　這對蔚來來說，或許是一個大坑。按照此前雙方約定，除了ES8，定價比ES8便宜近10萬元的5座ES6也將在江淮汽車生產。不過，蔚來汽車已陸續和長安汽車以及廣汽集團簽訂戰略合作、合資協定，未來如果選擇與其他廠商合作，也不是沒有可能。

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　　補貼政策是雙刃劍

　　中國新能源汽車市場受益於政府大力支持，表現明顯優於全球市場。Frost&Sullivan統計數據顯示，中國新能源汽車銷量從2013年2.2萬輛增加至2017年74.2萬輛，年複合增長率為141.5%；同期全球新能源汽車銷量複合年增長率16%，其中純電動車過去5年年複合增長率達到148%，未來5年年複合增長率預計達到41%。

　　中國汽車工業協會統計數據顯示，2018年1-6月，我國新能源汽車產銷41.3萬輛和41.2萬輛，同比增長95%和112%；其中純電動汽車產銷31.4萬輛和31.3萬輛，同比增長79%和96%；插電式混合動力汽車產銷10萬輛和9.9萬輛，同比增長170%和182%。

　　新能源汽車以及電動車高速增長，和消費者購置新能源汽車享受補貼政策有關。2010年國家頒布《關於開展私人購買新能源汽車補貼試點的通知》，補貼標準是插電式混合動力乘用車每輛最高補貼5萬元，純電動乘用車每輛最高補貼6萬元。這種國家補貼屬於一刀切方式，之後陸續有變化。

　　今年2月，財政部等四部委發布的針對新能源汽車補貼政策出現變化，取消續航能力小於150公里新能源汽車補貼，對於續航在400公里以上仍然補貼5萬元。各地政府也會頒布配套政策再對消費者進行補貼。根據統計，一般各地配套補貼政策為中央政府0.5倍-1倍。比如深圳市在2010年就配套補貼3萬元，為中央補貼一半。上海市今年按照中央補助標準，結合該市推廣目標要求，對符合條件的純電動汽車，按照中央財政補助1：0.5給予市財政補助；對符合條件的插電式混合動力乘用車，且發動機排量不大於1.6升，按照中央財政補助1：0.3給予財政補助。

　　蔚來ES9按照設計續航能力達到350公里，在最新補貼政策中，獲得中央補貼為4.5萬元。加上地方政府配套補貼政策，最高應在9萬元左右。

　　可以預計，刺激政策在未來一段內還將保持，但是會逐漸收緊，且會淘汰相對落後的電動車生產企業。所以，政府針對新能源汽車補貼，對於新能源車企也是雙刃劍。前期車企可以通過補貼進入市場，但如果一直不能在技術上取得突破，政策紅利也將不再對之眷顧。

　　同時，貿易政策也對新能源汽車有影響。國務院關稅稅則委員會今年5月宣布降低汽車整車及零組件進口關稅，自7月1日起執行。其中，汽車整車稅率為25%的135個稅號和稅率為20%的4個稅號稅率降至15%。關於整車，10至30座及以上純電動客車共3類進口商品稅率由25%調至15%。

　　該項政策並沒有提及7座以及以下電動客車稅率調整。這表明7座以下電動車，國內企業還會持續被照顧一段時間。

　　關於政策變化，蔚來汽車在招股書高職門提及，若出現政策變化和補貼收緊，則可能對經營業績和財務狀況造成重大不利影響。中美持續拉鋸貿易戰，也可能會對蔚來等企業帶來不利後果。

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　　三種造車勢力與蔚來PK

　　蔚來汽車將至少和三種造車勢力在角逐。根據Frost&Sullivan統計數據，2017年中國消費者共購置47.6萬輛純電動車。在2017年銷量最高十大純電動車品牌中，只有特斯拉屬於高端市場，而其他九個品牌則屬於入門級市場，補貼後平均價格均低於17萬元。

　　第一種勢力就是國產品牌。國產9大品牌電動車中，已經全部實現量產，銷量最大的首推北汽新能源汽車，2017年銷量接近11萬輛，但是售價很低，為7.4萬元。以55萬左右高價推向市場的蔚來汽車，與入門級中低端車北京新能源車不會形成競爭。

　　所以，平均最高售價的比亞迪（002524），則最有可能與蔚來競爭。根據比亞迪運營數據報告，今年前7個月，比亞迪純電動車累計銷量達到32016輛，其中7月銷量8176輛，是蔚來ES8的20多倍，兩者銷量不在一個數量級。不過，從價格上看，售價16.4萬的比亞迪電動車汽車，與蔚來50萬左右汽車，差距並非遙不可及。

　　第二種勢力是創業公司。蔚來主要競爭對手包括小鵬汽車、拜騰、威馬等。

　　以小鵬汽車為例，其成立於2014年，與蔚來汽車同年創業。小鵬汽車由UCweb創始人何小鵬、歡聚時代（NSDQ：YY）創始人李學凌、獵豹移動（NYSE.CMCM）董事長傅盛、經緯創投張穎等多位互聯網資深從業者及多家知名風投聯合投資創立。

　　今年8月，小鵬汽車宣布完成B+輪共40億元融資，累計融資超過100億元，估值達到250億元。小鵬汽車G3在4月正式發布，定價為補貼前20-28萬元，續航能力在300公里左右，價格為ES8一半左右。就量產交付，李斌與何小鵬曾經打賭，兩家造車新勢力直接競爭將不可避免。

　　在蔚來生產計劃中，還將推出ES6，這是5座電動高級SUV，計劃於2019 年上半年交付。ES6將比ES8更小更實惠，價格比ES8低約8萬至10萬元，這個價格區間與小鵬汽車區別已經不大。蔚來希望ES6將使公司能夠在高端SUV細分市場中瞄準更廣闊市場。這表明，蔚來對於用戶價格定位並不設定在固定太空，完全會根據市場進行調整。

　　第三種勢力就是特斯拉。今年7月，特斯拉與上海市政府簽署合作備忘錄，規劃年產50萬輛純電動整車的特斯拉超級工廠正式落戶上海臨港地區，這是上海有史以來最大外資製造業項目。

　　儘管特斯拉汽車平均售價很高，但是旗下Model3卻很親民，全球售價為3.5萬美元，人民幣在25萬元以下，續航能力在500公里左右。根據特斯拉中國官網介紹，現在預訂Model3則需要等到2019年才能交付，對於電動車企業來說，量產始終是大問題，創業超過15年的特斯拉也沒能解決。特斯拉CEO埃隆·馬斯克已經提出公司私有化申請，原因是避免資本市場過多影響公司發展。

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　　D輪投後估值46億美元，流血上市？

　　根據招股書披露，蔚來創始人李斌持股17.2%，騰訊持股15.2%，高瓴資本持股7.5%，車和家創始人李想持股1.7%（圖2）。蔚來的股票共分A、B、C三類，在投票權設計上，這三類普通股1股的投票權，分別對應1、4和8票，而創始人也是大股東李斌持有的是投票權最高的C類普通股，在蔚來上市後他仍將掌控公司。

圖2：蔚來股東持股比例 新財富根據招股書整理

　　機構投資者除了騰訊和高瓴資本外，還有百度、IDG、TPG、紅杉資本、順為資本等多家知名機構。蔚來前後進行過4輪融資，其中A輪融資3.5億美元，B輪融資3.4億美元，C輪融資5.7億美元，D輪融資10.9億美元，總計23.5億美元，當前總股本大約8.66億。

　　高瓴資本在A輪時即投資5000萬美元，後持續跟投。騰訊也在A輪進入，斥資3000萬美元，後持續跟投，目前持股總數為1.32億，持股比例為15.2%。

　　在2017年底最後一輪融資中，蔚來每股作價約5.35美元，則蔚來投後估值46億美元。該估值水準，與小鵬汽車在B+輪融資後250億元人民幣估值相差不大。

　　由於蔚來保持巨虧以及畫餅式的產能狀態，對於蔚來上市後估值，不妨用市銷率進行推算。參考比亞迪，2017年總收入為1059億元，當前市值為1151億元，市銷率為1左右；再參考特斯拉，2017年總收入大約118億美元，當前市值為593億美元，市銷率為5。

　　假如蔚來在年底能實現1萬輛汽車產能，根據其以訂單確定生產模式，銷售完應無問題。則2018年可以實現收入為50億元左右，在比亞迪市銷率1和特斯拉市銷率5中間，取大值5，蔚來市值則為250億元人民幣，按照當前匯率，即約36億美元，低於D輪投後估值46億美元！

　　所以，蔚來汽車要流血上市？

　　四輪融資進入的各機構回報程度不一。2015年3月開始A輪投資者入場，每股為1美元，至D輪時，投資回報率已經為5.35倍。B輪每股作價2.75美元，C輪每股作價3.89美元。

　　以高瓴資本為例，A輪投資5000萬美元，B輪共投資3200萬美元，D輪2000萬美元，都是優先股，累計投入超過1億美元，高瓴資本一直持有這些股權，總持股為6537萬股。以A輪投資至IPO前增值5.35倍，B輪增值大約1.94倍，C輪為1.85倍計算，則高瓴資本持股總市值在D輪時大約為3.5億美元，總投資收益率接近250%。

　　至於騰訊在A輪投資3000萬美元，B輪投資3000萬美元，C輪投資1億美元，D輪投資3.5億美元，總投資5.1億美元，持股總數為1.32億股，騰訊持股總市值在D輪時大約為7.06億美元，總投資收益率為38%。

　　按照蔚來設想，蔚來將成為以汽車為起點，與用戶一起成長的社區，在線上通過蔚來APP進行分享和溝通，在線下通過遍布全國各地的NIO house為基地，為用戶提供互動體驗。換句話說，蔚來設計並打造智能的高性能電動汽車只是第一步，最終要為用戶創造愉悅生活方式，同時希望成為全球第一家“用戶企業”。

　　強調公司有互聯網基因，那蔚來在路演時是否會對投行兜售公司模式是“特斯拉X汽車之家”這樣的故事？正如小米集團在路演時，雷軍稱小米是“蘋果X騰訊”一樣。

　　2016年、2017年、2018年上半年，蔚來總虧損109億元，目前還有現金44億元，重資產造電動車，百億投入只是起步，資金量消耗巨大，在一級市場資金短缺和競爭加劇帶來的雙重焦慮擠壓下，蔚來上市再融資成為無奈之選。

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責任編輯：李彥麗