文/新浪財經意見領袖專欄作家 王漢鋒、黃凱松等
基於十四五規劃及我們對中國經濟金融當前發展階段的理解，並對比部分國家的歷史發展經驗，我們梳理未來五年中國經濟與金融發展值得關注的十大趨勢如下：
一、科技創新與產業升級趨勢加速，“新中國製造”上台階。
二、消費和服務佔經濟的比例進一步提升，內需消費“精細化”。
三、數字產業化、產業數字化趨勢方興未艾，中國數字經濟成為全球重要的一級。
四、出口結構“升級”，進口結構“降級”。
五、“品牌化”、“全球化”、“頭部化”趨勢強化。
六、收入分配問題繼續凸顯，養老壓力更加迫切。
七、居民資產配置進一步向金融資產傾斜，資產管理、財富管理大擴容，國際化配置需求強化。
八、資本市場進一步開放，從“商品”大循環到“資本”大循環。
九、綠色發展主題得到進一步強化，促進行業分化、改變區域優勢。
十、地緣格局變遷，中國力保全方位安全。
摘要
十四五規劃期：追求高質量增長下的機遇與挑戰，未來五年十大趨勢
十四五規劃綱要已經發布，追求高質量增長成為十四五規劃期間要求的顯著特徵。基於我們對十四五規劃政策重點整理，結合對中國經濟、金融發展階段的理解，並基於其他經濟體發展的經驗與教訓，我們梳理未來五年中國經濟與金融發展值得關注的十大趨勢如下：
一、科技創新與產業升級趨勢加速，“新中國製造”上台階。科技創新對中國下一步發展的重要性不言而喻。十四五規劃明確要求研發經費年均增長7%以上，科技創新與產業升級趨勢強化，“三高一強”的“新中國製造”再上台階（高附加值、高技術含量、高質量、強品牌）。
二、消費和服務佔經濟的比例進一步提升，內需消費“精細化”。我們預計中國十四五期間有望成為全球最大單一消費市場，消費與服務佔經濟比例繼續提升。結構上，我們預計中國“衣、食、住、行、康、樂”等各類消費與技術應用相結合，都將繼續朝著“更舒適、更方便、更清潔、更美觀、更健康”的方向進一步“精細化”。
三、數字產業化、產業數字化趨勢方興未艾，中國數字經濟成為全球重要的一級。2020年的疫情加速了全球數字化轉型。十四五規劃中將“加速數字化發展，建設數字中國”單獨成篇，儘管仍面臨“核心層”技術不強等短板，中國有望借助內需優勢成為全球數字經濟重要一級。
四、出口結構“升級”，進口結構“降級”。在產業升級的趨勢之下，中國在全球貿易中份額仍有提升空間，同時中國出口中附加值高的產品比例越來高，進口中低附加值、初級產品的佔比越來越高。
五、“品牌化”、“全球化”、“頭部化”趨勢強化。隨著居民收入提高，我們預計中國“品牌化”及“品牌出海”將出現類似日本1970年代中後期以後的趨勢，與高質量發展要求相匹配的研發投入、環保、金融資源利用等因素將強化多數行業企業“頭部化”的趨勢。
六、收入分配問題繼續凸顯，養老壓力更加迫切。百年未有之變局底層因素之一就是全球各地的收入與財富分配問題，中國同樣也面臨類似挑戰，且疊加人口老齡化問題。十四五規劃在多個篇章涉及這兩個話題。
七、居民資產配置進一步向金融資產傾斜，資產管理、財富管理大擴容，國際化配置需求強化。十四五規劃雖然並未直接涉及這一內容，但結合中國當前發展階段，居民資產配置有望更傾向金融資產、金融資產中逐步傾向中高風險資產、配置逐步國際化，我們預計將帶來較多方面影響。
八、資本市場進一步開放，從“商品”大循環到“資本”大循環。資本市場開放在近年已經取得較大進展，在此基礎上，我們預計未來五年中國資本進出雙向規模將進一步增長，中國從全球“商品”大循環樞紐向“資本”大循環樞紐演進。
九、綠色發展主題得到進一步強化，促進行業分化、改變區域優勢。綠色發展在十四五規劃中重要性明顯提升，且符合全球大趨勢，我們預計將加速發展並在產業和地緣層面產生顯著中長期影響。
十、地緣格局變遷，中國力保全方位安全。地緣格局的變遷，小概率事件頻發，安全問題突出，十四五規劃有較多篇幅來闡述安全相關的問題，包括建設糧食、能源、金融等領域的安全能力，也包括在科技等產業核心環節自主、食品與衛生安全、健全應急管理體系、國防現代化等趨勢。
受益標的梳理與風險提示：
我們在A股及港股也梳理了相關受益股票，請參見中金已發布的報告原文。風險方面，關注全球資產配置不平衡、收入分配不平衡、通脹持續上升、債務壓力、地緣結構變遷等結構性問題的潛在擾動。
正文
“十四五”規劃重點及未來五年十大趨勢
十四五規劃及2035年遠景目標綱要已經發布。我們在2020年10月發布《八大主線看“十四五”》的主題報告，對比剛發布的十四五規劃，大主線總體符合預期，但更加綜合全面、更加深入。在深入解讀十四五規劃全文的基礎上，基於十四五規劃的內容，我們總結十四五期間中國經濟金融領域可能出現的十大趨勢，並梳理相關投資機會。
總體上，中國經濟和社會發展在十三五期間取得了顯著成績，與此同時又有很多新的發展。十四五規劃是在這些新的發展基礎上，基於內外的新環境，對十三五規劃做了繼承和拓展。我們對十四五規劃重點內容與此前五年規劃重點的對比和銜接。
圖表：“十四五”與“十三五”量化指標對比
圖表：中國五年規劃的沿革及十四五規劃的重點
資料來源：中國政府網，中金公司研究部 （灰色虛線表示抑製性政策）
基於十四五規劃的重點內容，並綜合我們對當前中國經濟、金融與社會發展的理解，我們總結十四五期間中國經濟與金融領域有如下十大趨勢值得關注：
一、科技創新與產業升級勢頭加速，“新中國製造”上台階
考慮到中國當前發展階段，考慮到中國目前面臨的“百年未有之大變局”的內外部形勢，科技創新對中國進一步發展的重要性不言而喻。十四五規劃也將這一點作為開篇之後的“第二篇”重點內容，可見“創新驅動”在未來五年中國經濟與社會發展中的重要性。
從具體操作目標上，規劃首次明確列示全社會研發經費投入年均增長7%以上、力爭投入強度高於“十三五”時期；對企業投入基礎研究實行稅收優惠，鼓勵社會以捐贈和建立基金等方式多渠道投入，形成持續穩定投入機制，基礎研究經費投入佔研發經費投入比重提高到8%以上；戰略性新興產業增加值佔GDP比重超過17%；確保中央國有工業企業研發支出年增長率明顯超過全國平均水準；同時實現多方面機制保障，包括從資本市場的角度“暢通科技型企業國內上市融資渠道，增強科創板“硬科技”特色，提升創業板服務成長型創新創業企業功能”，等等。
結合這些綜合舉措，並結合中國製造業升級這些年發展取得的進展，借助中國“大市場”、“大、長、全的產業鏈”、“大基建”、“人才紅利”等四大產業優勢，我們估計未來五年科技創新與產業升級勢頭加速。中國製造正在從傳統的“三低一弱”（低附加值、低技術含量、低質量、弱品牌），逐步走向“三高一強”的“新中國製造”（高附加值、高技術含量、高質量、強品牌）。
圖表： 研發費用佔GDP比例
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
二、消費和服務佔經濟的比例進一步提升，內需“精細化”
隨著中國人均GDP突破1萬美元，中國在全球經濟中的佔比以及人均GDP絕對水準的提升，中國的內需與消費的重要性在當前階段進一步凸顯。十四五規劃也從多個方面對此進了前瞻和規劃，包括“形成強大國內市場”、“加快培訓完整內需體系”、“完善新型城鎮化戰略”、“增進民生福祉”等多個方面。
實際上，中國消費市場的絕對規模及相對佔比的提升早已經開始（參見我們2010年3月23日《看好消費買什麽》的主題報告）。過去十年中，我們也一直以“宏觀增速下行，消費和服務佔比提升”的“新老結構轉換”的框架來看中國經濟及資本市場中的趨勢，以消費和服務為代表的“新經濟指數”大幅跑贏與固定資產投資相關的“老經濟指數”。
十四五期間，消費與服務的升級將繼續是投資中國的最佳賽道之一。總量上，我們預計中國有望成為全球最大單一消費市場。結構上，“雙循環”新發展格局之下內需與消費將提到新的高度。隨著居民收入水準的進一步提高，中國與“衣、食、住、行、康、樂”相關的各類內需和消費都將繼續朝著“更舒適、更方便、更清潔、更美觀、更健康”的方向進一步“精細化”。隨著中國交通網絡及移動互聯網等繼續滲透與升級，整體居民收入水準提升與結構改善，地域層面東中西、城與鄉互動，不同年齡層次、教育背景、收入水準群體間互促，疊加5G應用及科技周期的深化，消費領域仍可能異彩紛呈，“衣、食、住、行、康、樂”等領域結合新技術應用，將推升諸多新產品、新客群、新渠道、新模式，等等。
圖表： 儘管受疫情衝擊，中國“增速下行”、“結構轉型、新老分化”的趨勢仍在持續
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： A股、海外中資股、對中國銷售敞口較大的海外跨國公司在這樣的背景下新老經濟長期表現分化
資料來源：Factset，中金公司研究部 （數據截至2021年3月12日）
圖表： 實體經濟中消費和服務相關新經濟佔比持續提升，股市新老闆塊表現分化
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：我們預計中國消費市場在逐步成為全球最大的單一消費市場
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
三、數字產業化、產業數字化趨勢方興未艾，中國數字經濟成為全球重要的一級
2020年百年一遇的疫情，加速了全球數字化轉型。2021年數字化轉型仍在加速，十四五規劃中將“加速數字化發展，建設數字中國”單獨成篇，並提出“數字經濟核心產業增加值佔GDP比重由7.8%提升至10%”的目標，凸顯這一話題的重要性。
中金在2020年9月份發布《數字經濟：下個十年》的主題報告，我們在報告中梳理了數字經濟下的十大趨勢，包括：1）數字經濟改變地緣格局，中美可能繼續引領數字經濟浪潮；2）服務在線化、平台化；3）服務可貿易；4）製造自動化、智能化，產品生產者與使用者的持續關聯；5）製造的定製化、個性化與響應及時化，工廠到消費者距離縮短，產品規模化與個性化矛盾得到調和；6）數字催生平台“巨型化”：平台屬性強的企業規模仍可能進一步擴容；7）數字改變企業資產結構：企業輕實物資產、重人力資本、重數據資產，人才和創新能力更加重要；8）數字改變個人：教育、學習的終生化；9）數字改變公共服務：數字政務、智慧城市升級；10）中國可能加大力度推動自身數字經濟核心層硬體與軟體的技術進步及進口替代。
中國目前在數字經濟的平台和應用層已經顯現一定的競爭力，但在數字經濟的核心層還面臨較大的挑戰。我們相信，未來五年，數字產業化、產業數字化的趨勢將進一步強化，在全球來看，中國數字經濟也有望借助大市場及科技創新的趨勢，成為全球重要的一級。
圖表： 按照技術“硬核”維度和應用場景維度對核心層公司進行分類
資料來源：中金公司研究部
圖表： 數字經濟浪潮中的大趨勢（參看《數字經濟：十大趨勢》）
資料來源：Factset，中金公司研究部
四、出口結構“升級”，進口結構“降級”
十四五規劃對科技創新、產業升級、對內需消費以及外循環的強調，綜合下來，我們預計：
1） 中國佔全球出口的份額可能進一步上升，甚至達到遠超當年日本、德國等經濟體在高峰時期貿易佔全球比例的水準；
2） 出口結構“升級”：中國在越來越多的領域特別是一些中高附加值產業領域實現出口，整體出口結構中，我們預計逐步從低附加值領域走向高附加值領域，高附加值產品的出口量佔中國出口的比例進一步提升；
3） 進口結構“降級”：隨著中國原來越多的領域實現產業自主，中國進口產品中高附加值、高技術含量的產品佔比可能會逐步下降，而隨著基於比較優勢的區域化、全球化分工，一些低附加值、初級產品中國可能會進一步依賴進口而自身不生產。在這樣的背景下，中國的進口可能會進一步呈現“低端化、初級化”的趨勢，也就是進口結構的“降級”。
我們注意到，類似的現象在日本在1970年代中後期走向高質量發展的階段也曾經出現過。從國際上看，高收入國家之所以是高收入國家，原因在於它的產業結構傾向於進口低附加值產品而出口高附加值產品，低收入國家之所以是低收入國家，原因在於它的產業結構傾向於進口高附加值產品而出口低附加值產品。中國謀求建立新發展格局、科技創新和產業升級，在貿易方面，可能會體現為“出口結構升級，進口結構降級”的趨勢。
圖表： 中國在全球出口份額中的佔比有可能會進一步提升，甚至遠高於日本和德國頂峰時期的水準
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： 日本走向高質量發展階段呈現的產業結構變化：出口結構升級，進口結構降級
資料來源：《日美貿易摩擦與日本產業結構調整》，中金公司研究部
圖表： 日本經濟實現高質量發展的階段，出口結構的升級及進口結構的降級：高附加值的機械類商品佔比從1970年的46%持續擴張至1990年的75%
資料來源：日本統計局，中金公司研究部
圖表： 中國進出口結構變化反映出產業結構變遷及產業升級趨勢
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 中國出口結構變化
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 各貿易子行業貿易專業化系數（（出口-進口）/（出口+進口）%）顯示的中國產業比較優勢變遷
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 中國在全球產業鏈上的優勢較為獨特：相比發達國家高端人才成本仍低，比發展中經濟體技術領先。
資料來源：IMF，UNCTAD， 中金公司研究部
五、“品牌化”、“全球化”、“頭部化”趨勢強化，多數行業頭部集中趨勢愈發明顯
十四五規劃中最強調的方向之一就是“高質量”發展，高質量發展具有非常豐富的含義，對企業來說：
1） “品牌化”的趨勢得到強化：中國發展過程中，一直被人詬病的現象之一是“缺乏品牌”，這一現象此前在很多領域都存在。我們認為這與中國經濟和社會發展階段相關。但是，到了當前，隨著居民收入水準的提高，隨著十四五規劃進一步強調“高質量”發展，從企業發展內生需求和企業發展面臨的外部發展條件從發，並結合日本、韓國等地發展經驗，我們認為中國企業“品牌化”的趨勢將在未來五年進一步顯現，無論是在消費、服務領域還是在生產領域，可能會湧現一批知名品牌。
2） 全球化、走出去的趨勢進一步加強：與品牌化相一致的趨勢，就是品牌的全球化、企業的走出去。我們預計中國企業借助內需大市場建立的成本優勢，技術上取得的相對領先優勢，使得中國企業會逐步對外輸出技術和成本優勢，對外投資會加強，全球化的趨勢會強化。日本在1970年代中後期在內外部環境下也邁入了追求類似“高質量”增長的階段，日本企業的“品牌化”及“全球化”就是在當時開始進一步抬頭並蔚然成風，中國目前可能也處於這一階段。
多數行業頭部集中的趨勢愈發明顯。追求高質量發展，實際上對企業提出了更嚴格、更高的要求，對研發投入、環保、金融資源等方面的限制，可能會加速多數行業“頭部化”的趨勢。
圖表： 消費領域的“品牌化”趨勢（下面僅做示例，並不一定代表推薦）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：製造領域的“品牌化”趨勢（下面僅做示例，並不一定代表推薦）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 日本1970年代中後期，對外直接投資特別是對美國的直接投資大幅增長
資料來源：Haver，日本汽車協會，《日美貿易摩擦與日本產業結構調整》，中金公司研究部
圖表： 日本對外直接投資佔比：分目的地
資料來源：日本統計局，中金公司研究部
圖表： 日本對外直接投資佔比：分行業
資料來源：日本統計局，中金公司研究部
六、收入分配問題繼續凸顯，養老壓力更加迫切
十四五規劃中較為強調的兩大相關問題，第一是改善收入分配，第二是應對人口老齡化和全社會應對養老的壓力，並將積極應對老齡化上升到國家戰略層面。
全球百年未有之變局，諸多矛盾的原因之一是全球化深入帶來的各經濟體內部利益分配不均，這種不平衡引發不同經濟體之間矛盾。其實在中國內部，經濟相對較快增長中同樣也伴隨著收入分配的差距拉大、不平衡的問題。十四五規劃多方面的內容，涉及到應對這一問題，包括“堅持農業農村優先發展”、“完善新型城鎮化”、“促進區域協調發展”、“促進人的全面發展”、“增進民生福祉”等內容和章節。我們應該注意到，收入分配問題事關全局，且錯綜複雜，並非從單一角度、單一手段就可以解決，預計這一問題在十四五期間可能會繼續“凸顯”。
與收入分配問題相關的另外一個問題是養老壓力的問題。中國在2010年便邁入了人口的轉捩點，撫養比開始逐年上升，老齡化人口佔比逐漸增多。如何完善養老體系，使“老有所依、老有所養”，也是十四五規劃期間重要課題。建立及完善養老和社會保險體系將有助於消除群體間收入及保障不平等、更好地應對人口老齡化的壓力。在這方面，中國有必要進一步系統考察和學習日本的經驗及教訓。
圖表： 我國自2010年起已經進入了人口轉捩點，總撫養比開始升高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：我國的人口結構金字塔底部逐漸縮小
資料來源：聯合國，中金公司研究部
七、居民資產配置進一步向金融資產傾斜，資產管理、財富管理大擴容，國際化配置需求強化
雖然十四五規劃並未直接涉及到居民資產配置的問題，但考慮到中國人均GDP已經突破1萬美元，並在十四五期間有望進一步提升；居民資產配置此前過度配置房產等實物資產，等等，未來居民資產配置進一步向金融資產傾斜可能成為十四五規劃期間顯著的趨勢之一。我們在2020年6月份《迎接居民資產配置轉捩點》中相對全面而深入地分析了這一話題。
這一變化包括三個層面，第一，居民資產配置會更多傾向金融資產；第二，金融資產中，配置從此前低風險資產配置比例較高，逐步轉向配置更多中高風險資產；第三，目前居民資產配置中，國際資產配置比例偏低，未來隨著市場逐步開放，國際化配置的需求可能會進一步增加。
考慮到中國居民家庭資產體量大、影響廣泛，我們估計這一變化將對資本市場、資產管理、財富管理、資本账戶、匯率及國際資產配置帶來較為明顯的影響。其中，較為直接的是，我們估計中國的資產管理行業及財富管理行業在十四五期間將經歷快速增長。
圖表： 迎接居民家庭資產配置的轉捩點
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 中國、美國、日本、德國、英國居民資產配置結構（2019）
資料來源：CEIC，中金公司研究部 *中國數據是基於我們的估算。其他國家數據來自居民部門的資金流量表。
圖表：2017年以來，居民資產中不動產、存款、理財和信託的比例有了一個台階式的下移
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：調查顯示中國居民在資產配置中對房地產很有“好感”
資料來源：《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，中金公司研究部
圖表：我們基於人口年齡結構做的估算顯示，未來五年居民資產中不動產佔比可能降低10個百分點左右
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表：根據我們估算，中國居民金融風險資產規模有望在未來五年翻番，年化增速將達到14%左右
資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部
圖表： 中國資本市場可能在十四五期間進一步大發展，根據名義GDP及證券化率估算的未來5年中國股市市值
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
八、資本市場進一步開放，從“商品”大循環到“資本”大循環
十三五期間中國資本市場開放的基本框架已經搭建，QFII、滬深港通、債券通等機制已經初具規模。十四五規劃中“促進國內國際雙循環”、“實行高水準對外開放”、“建設更高水準開放性經濟新體制”等篇章，進一步強調了開放的重要性。我們預計十四五期間，在上述資本市場發展的基礎上，中國資本市場可能會進一步加大開放力度，資金進出雙向的規模可能都會大幅增長。
中國已經是全球製造業大國、全球“商品”循環樞紐，未來隨著進出中國的資本雙向流動的規模更大、節奏更加頻繁，中國可能也會成為全球“資本”循環的重要樞紐，中國外向和內向的直接投資、組合投資的體量可能會進一步上升。
我們注意到，日本在1970年代中後期應對國內外矛盾、走向高質量發展的進程中，結合日本當時經濟發展的階段，一個顯著的特徵是金融開放的加速。我們估計十四五期間，中國在這方面的特徵也將更加明顯。
圖表：中國經濟佔全世界的比例與外資佔中國的比例
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
九、碳中和與綠色發展得到進一步強化，促進行業分化、改變區域優勢
應對氣候變化、遵循碳中和及可持續發展的原則，也是未來五年重要的趨勢，可能會引發一場新的產業革命。在2020年中國對世界承諾“2030年碳達峰，2060年碳中和之後”，十四五規劃將“推動綠色發展，促進人與自然和諧共生”單獨成篇，凸顯了“綠色發展”主題在未來五年的重要性。
應對氣候變化、推動碳中和對中國既是挑戰，也是機遇。中國推動碳中和轉型難度大，但也有望成為潛在碳中和革命的受益者。
這場革命會對行業、產業結構及區域經濟產生較大中長期影響。我們判斷綠色發展的大趨勢，在產業和地域層面帶來如下幾大問題及趨勢：能源變“輕”、金融變“重”、商品“再生”、科技“助力”、區域“重塑”、消費“低碳”，等等。
如果應對成功，中國也將成功擺脫對傳統化石能源的進口依賴，且進一步發揮製造業大國的優勢，在全球新能源產業鏈中佔得一席之地。
圖表：非化石能源在能源消費中佔比從1980年的9%逐漸提升至2019年的16%
資料來源：IEA，中金公司研究部
圖表：可再生能源的容量擴張的份額近年來持續上升，2019年達佔新增容量的72%
資料來源：IRENA，中金公司研究部
圖表：綠色經濟年產值（累計數據）
資料來源：中電聯，公司公告，中金公司研究部
圖表：綠色能源累計投資
資料來源：中電聯，公司公告，中金公司研究部
十、地緣格局變遷，中國力保全方位安全
百年未有之變局，並結合中國目前的發展階段，全方位的安全話題變得尤為重要。在此背景之下，十四五規劃有兩篇來闡述安全相關的問題，分別是“統籌發展和安全，建設更高水準的平安中國”、“加快國防與軍隊現代化，實現富國和強軍相統一”。
我們預計，地緣格局的變遷，安全問題的突出，是十四五期間涉及眾多行業和領域的核心關注點之一，可能也代表一種投資趨勢，包括建設糧食、能源、金融等領域的安全能力，也包括在產業核心環節實現自主、食品與衛生安全、健全應急管理體系、國防現代化等趨勢。
(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經濟研究。)
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