李奇霖：製造業投資高增速還能延續嗎？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家李奇霖

　　對政策制定者和市場參與者來說，判斷2019年的製造業投資走勢尤其重要。預計房地產投資增速將繼續放緩，減稅支撐下社會消費品零售總額增速有望保持平穩，而淨出口對經濟增長的貢獻大概率將走弱。

　　2018年在融資收縮的大環境下，製造業投資全年增速達9.5%，為2014年以來最高。如此亮眼的表現，可以說是各終端需求中最大的超預期。

　　然而，企業盈利預期悲觀，新建項目積極性並不高，產能利用率仍處於低位、仍有空閑產能，公司現金流並不充裕，在這種情況下投資回暖更多來源於被動投資——也即在環保壓力和設備老化下的設備改建和更新，而非基於需求的主動投資。被動投資拉動的投資回暖持續時間更短，難以在2019年持續。

　　在剛剛過去的2018年，內部融資收縮、外部中美貿易衝突是左右巨集觀經濟和資本市場的兩條主線。年初開始各方對經濟的悲觀預期就持續發酵，A股深度調整、利率債和高等級信用債牛市、人民幣匯率深V走勢，也印證了資本市場對經濟形勢的看法偏悲觀。

　　但巨集觀經濟實際放緩的節奏，並未如市場預期的嚴重，GDP全年增長6.6%，完成了政府工作報告中設定的目標。2018年巨集觀經濟得以平穩收官的重要支撐，是製造業投資逆勢企穩。製造業投資增速在2018年3月到達階段性底部3.8%後一路攀升，全年增速為9.5%，創下2014年以來的年度新高，對固定資產投資同比的拉動為2.9個百分點，對固定資產投資同比增長的貢獻率達到了49.4%。

　　在融資收縮的大環境下，製造業投資如此亮眼的表現，遠好於年初市場線性趨勢外推的估算值，可以說是各終端需求中最大的超預期了。

　　新年伊始，關於製造業投資高增速能否延續的爭論又開始多了起來。最直接的原因是，2018年12月製造業投資累計增速9.5%，持平於前值。而和製造業投資增速同步性較高的民間固定資產投資增速，在2018年10月見頂後已經連續兩個月回落。

　　對政策制定者和市場參與者來說，判斷2019年的製造業投資走勢尤其重要。預計房地產投資增速將繼續放緩，減稅支撐下社會消費品零售總額增速有望保持平穩，而淨出口對經濟增長的貢獻大概率將走弱。在這種情況下，製造業投資趨勢，將是影響以基建為主要載體的逆周期調控政策強度的關鍵因素。而政策邊際變化所帶來的預期差，又會影響各類資產價格，尤其是在對經濟悲觀預期已經打得很足的當下。

　　如何看待2018年製造業投資的強勢：

　　主要來源於被動投資

　　需要關注製造業增速主要來源於主動投資還是被動投資，二者在持續性上有著很大不同。主動投資多是看好未來市場而新建或者擴建項目，通常增速回升的時間較長。比如2010-2011年，當時製造業新建項目與改建項目的增速，持續快於製造業投資整體增速。這輪製造業投資回暖持續了17個月，此後增速還在高位運行了7個月才明顯回落。

　　而被動投資多是現有設備影響到了生產但又不看好未來市場，或者達不到新的環保標準等等，被動對現有廠房、設備等進行改建或者技術更新，持續時間一般比較短。2016年-2017年製造業投資短暫企穩是個典型的例子，新建和擴建項目投資增速從2016年的3.8%下降到2017年的2.9%，雖然同期改建和技改項目投資增速從6.7%回升到9.1%，但這輪製造業投資回暖最終隻持續了7個月，反彈力度也很弱。

　　2018年製造業新建、擴建、改建與技改投資數據，按照往年慣例需要到2019年四季度才公布，我們難以根據官方數據來直接判斷本輪製造業投資回暖是主動還是被動的，因此也難以據此預判投資回暖的持續時間。

　　換個角度考慮。民間投資在製造業投資中的比例接近九成，因此製造業企業具有高於平均水準的市場化程度。這一特徵決定了，製造業企業在進行主動且持續的固定資產投資時，至少需要滿足三方面條件：

　　一是對未來有良好的盈利預期，否則不會主動投資擴產；

　　二是現有產能已經得到比較充分的利用，否則可以先提高現有廠房、設備的使用效率，直到快製約生產時再去投資；

　　三是資金上有保障，無論是內源性的現金流累積還是外源性融資。

　　我們可以依據製造業企業當前是否符合這三個條件，來判斷這一輪投資企穩回升，到底是由主動新建和擴建的項目，還是被動改建和技改的項目來驅動。

　　來源於被動投資證據1：

　　企業盈利預期持悲觀態度，新建項目積極性不高

　　製造業企業家信心指數能夠反映企業對未來的盈利預期，我們發現這一指標和製造業投資增速在變化方向上具有較強的同步性。直觀上很容易理解，因為對未來的信心會影響製造業企業現在的投資決策。

　　在2010年2季度-2011年2季度、2016年3季度-2017年1季度這兩輪製造業投資回暖的過程中，都伴隨著製造業企業家信心指數的回升。但2018年2季度開始的這一輪製造業投資企穩反彈中兩者卻出現了背離，製造業企業家信心指數在當年2、3季度連續下降，4季度數據還沒有公布，但從製造業PMI生產經營活動預期指數來看，大概率會進一步走低。

　　從這個角度看，這一次製造業投資改善，不是企業看好未來盈利而主動投資擴產。2018年各方對未來需求整體持悲觀態度，尤其是中美貿易衝突對出口產業鏈衝擊存在較大不確定性的情況下，主動新建和擴建產能，並非企業的理性策略。

　　國家發改委2018年6月開始發布製造業新增意向投資項目投資增速數據，最新的數據是2018年11月的，6個月間從23.7%大跌到4.2%，顯示目前製造業企業新建項目的積極性並不高。

　　來源於被動投資證據2：

　　產能利用率下降，仍有空閑產能

　　兩個指標相互印證，2018年製造業投資回暖並非源於產能使用緊張。

　　一個指標是國家統計局公布的製造業產能利用率，它於2017年4季度達到峰值78.5%，2018年整體是呈下降趨勢的。

　　另一個指標是固定資產周轉率，它是企業銷售收入與固定資產淨值的比率，反映了一段時間內對廠房、設備等固定資產的利用效率。固定資產周轉率越高，意味著對現有產能的利用越充分。製造業上市公司固定資產周轉率在2016年後持續上升，但目前仍遠低於2011年的峰值水準。考慮到去產能過程中行業集中度提高，而上市製造業企業多為細分領域的頭部企業，近幾年製造業整體產能的使用效率，與2011年相比仍有明顯差距。

　　有觀點認為，這一輪製造業投資回暖，源於去產能政策的邊際放鬆，使得此前被動壓縮的產能投資需求得到釋放。對這一觀點，我們持謹慎態度。

　　將製造業30個子行業2018年全年投資增速減去2018年一季度投資增速，可以發現增幅前三的行業分別是石油加工和煉焦及核燃料加工業、化學纖維製造業、醫藥製造業。而受去產能衝擊明顯的黑色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物製品業，增幅分別位列第7和第9，可見2018年2季度製造業投資持續反彈並不是由鋼鐵和煤炭這兩個行業帶動。

　　來源於被動投資證據3：

　　公司現金流並不充裕

　　製造業企業進行投資時，需要備付資金。根據來源，可以大致將資金分為兩類：一類是內源性現金流，以利潤為主；另一類則是外源性現金流，在中國目前的融資體系下，以貸款為主。

　　近幾年製造業利潤佔工業企業利潤的比例接近九成，兩者變化趨勢也較為一致。由於國家統計局2014年才公布製造業利潤增速，我們用時間序列更長的工業企業利潤數據，來表征製造業利潤的變化趨勢。根據歷史經驗，利潤改善大致領先製造業投資增速回升1年左右，而且製造業投資築底企穩時，利潤增速多處於高位。

　　外源性資金方面，製造業貸款需求指數，大致領先製造業投資增速兩個季度左右。兩者的時滯要短於利潤和製造業投資之間的時滯，直觀上的理解是利潤改善一段時間後，企業才有意願擴大投資，貸款需求增加上升。此後如果利潤繼續改善、貸款需求得到滿足，投資才會付諸行動，在數據上開始體現。

　　內源性和外源性的現金流，都不支撐這一輪投資企穩是製造業企業主動行為的觀點。製造業利潤增速2016年年初躍升，2017年1月到達階段性高點後持續放緩，2018年3月到達8.2%的低位。當年4月投資增速開始回升，此時距離利潤改善時點已有2年1季度，距離利潤增速高點也已有1年1季度了。因此，利潤改善驅動製造業企業主動投資的說法很難說通。

　　外源性現金流的情況同樣如此。實體經濟去杠杆後非標融資收縮，對低評級製造業民企來說，發行信用債還要面臨部分投資人“一刀切”的壓力，理論上應該會增加貸款需求。從社融結構看，2018年確實發生了其它融資管道向貸款的遷移，新增貸款佔新增社融比例從前值71.2%上升到81.4%。但即使如此，我們看到製造業貸款需求指數於2018年1季度見頂後連續兩個季度下滑，4季度微弱反彈距高點仍有差距。

　　製造業上市公司貨幣資金同比增速，雖然自2018年1季度開始有所回升，但對比歷史來看，當前增速仍然處於低位，顯示製造業企業的流動性並不充裕。

　　綜合上述分析，這一輪製造業投資回暖，不滿足主動投資所具備的盈利預期、產能緊張、現金流充裕這三個條件中的任何一條。據此，可以推斷出這輪製造業投資回暖，被動屬性更強一點。

　　製造業企業被動投資的原因：

　　環保壓力&設備老化

　　可能的原因一是環保壓力下，部分製造業企業為滿足新標準，而對已有廠房、設備進行改造更新。我們對部門工業增加值汙染指數前10的製造業子行業企業數加總，發現這些子行業企業總數2018年銳減，這與環保標準提高有直接關係。

　　環保整治壓力下，高汙染製造業企業有設備改造和技術更新的需求。造紙及紙製品業、化學纖維製造業和紡織品業，是製造業部門工業增加值汙染指數前3的子行業。財報顯示這3個子行業上市公司資本開支增速於2017年下半年開始回升，在2018年上半年達到高位。其中，化學纖維製造業資本開支上升最為明顯， 2018年2季度增速一度高達351%。

　　可能的原因二是設備老化製約到生產。上一輪製造業投資回暖始於2010年年初，景氣周期持續了2年。根據朱格拉周期設備更新的經驗，新一輪製造業投資應該於2016年下半年、2017年上半年啟動。實際情況是，以國有企業及其控股企業為主的非民間製造業企業，投資增速於2016年年初快速上升，並且全年都維持在高位，而民間製造業投資直到2018年2季度才開始企穩回升。

　　啟動時點之間2年多的時間差，一個很重要的原因是，在不看好未來需求的情況下，民間製造業企業對資本開支更為謹慎，合理的策略是優先利用已有產能。正如前文提到的，上市製造業企業固定資產周轉率2016年初開始回升。直到現有設備開始製約到生產，即使此時盈利預期下降，也需要被動對設備進行更新和改造，以避免拖累生產。

　　2019年製造業投資展望：

　　投資高景氣周期難持續，全年增速降至5%

　　展望2019年，盈利預期、產能利用、現金流這三個因素，在邊際上依然難以推動製造業投資從被動轉向主動。

　　先來看盈利預期，包括量、價兩個方面。2019年終端需求有繼續放緩的壓力，內需主要受地產投資拖累，其中直接創造需求的建安投資已經負增長。外需在全球經濟增長減速、中國出口份額被擠佔的雙重壓力下，即使中美貿易衝突談判取得積極進展，出口增速中樞大概率也會下降。

　　在“價”上同樣有壓力。從歷史數據看，工業企業利潤增速和PPI同比走勢有較強的同步性。在環保和去產能不再“一刀切”供給上升、終端需求放緩以及高基數的三重壓力下，2019年全年PPI同比可能為負，拖累工業企業利潤。

　　因此，“量”、“價”兩個因素在2019年都將壓製製造業企業盈利預期的改善。

　　再來看產能利用。前面提到過，製造業產能利用率在2017年四季度見頂後持續回落，製造業上市公司固定資產周轉率雖有回升，但較2011年的高點仍有較大差距，整體來看製造業產能並未得到充分利用。

　　預計製造業產能利用率將進一步走低。終端需求持續回落後企業減少生產，一開始由於需求下滑得更快庫存被動累積，企業隨後加大減產力度，生產變得比需求下滑更快，庫存此時開始下降。在這個過程中，經濟從被動補庫存轉向主動去庫存，相比於經濟周期的其它階段，此時的產能利用率處於較低水準。

　　從製造業PMI幾個主要分項看，經濟正在走向主動去庫存階段。新訂單指數連續7個月下降，需求持續回落，製造業企業減少原材料採購，生產也隨之放緩。但庫存繼續上升，2018年11月PMI產成品庫存指數持平於2013年4月以來的新高。去庫存壓力下，企業加大減產力度，2018年12月PMI生產指數下降到50.8，創下10年同期新低。

　　最後來看現金流情況。在盈利預期較差、內源性現金流創造能力降低的情況下，製造業企業持續的資本開支需要依賴外部融資。2018年7月政策開始轉向寬信用，各類政策密集頒布。目前來看，社融增速繼續大幅放緩的概率已經不高了，可能會在今年一季度進入築底期，企業外源性融資環境有望得到改善。

　　但結構性問題依然存在，民企融資依然面臨相對偏緊的約束，而製造業又以民企為主。以信用債為例，投資者對民企債依然持謹慎的態度，年初某上市公司超短融違約更是引起了市場對民企財報真實性的擔憂。該公司在2018年3季度報中披露持有現金超百億，但短短一個季度後卻無法按時兌付十幾億到期的超短融。此類事件可能會強化債市投資者的信仰，使得一些原本就處於融資弱勢的主體，陷入“融資難—違約—融資難”的惡性循環。

　　圍繞緩解民企融資難頒布了諸多政策，預計其將逐步見效。但政策都存在時滯，尤其是向市場化條件下處於融資弱勢的民企傾斜時，從政策頒布到實際起到明顯效果，可能需要相對較長的時間。在這種情況下，至少在2019年上半年，可能都難以看到製造業民企融資難的問題得到實質性解決。

　　參考以往經驗，被動性意味著製造業投資高景氣周期難持續。目前製造業投資增速正接近頂部位置，2019年全年增速可能在5%左右，明顯低於2018年的9.5%。

　　判斷製造業投資增速正接近高點，基於以下兩個邏輯。

　　一是從2016年以國企及其控股企業為主的非民間製造業投資高位運行1年的經驗看，這一輪民間製造業投資增速高點可能在2019年1季度左右。而民間製造業投資佔整體制造業投資比例接近9成，決定了兩者的增速走勢近乎一致。

　　二是製造業上市公司資本開支增速大致領先製造業投資增速1-2個季度。前者在2018年1-3季度基本持平，我們預計2018年全年增速將回落。資本開支增速高點在2018年3季度，以及1-2個季度的時滯，據此可以推算出製造業投資增速高點可能在2018年4季度到2019年1季度。

　　2019年製造業投資增速整體放緩的同時，可能會看到一些結構上的亮點，比如高技術製造業、新經濟中的製造業，預計投資增速將持續高於整體。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)