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高瑞東:開年數據“大禮包”,成色如何?

  核心觀點

  事件:2023年3月15日,國家統計局公布1-2月經濟數據,工業生產同比增速2.4%,wind一致預期3.0%;固投累計同比增速5.5%,wind一致預期3.3%;社零同比增速3.5%,wind一致預期2.9%。

  核心觀點:

  2023年1-2月數據,整體超市場預期。一是,地產景氣度整體好轉,建案銷售、開發商到位資金及開發投資累計同比跌幅均出現收窄;二是,製造業投資和基建投資增速維持高位,專項債前置發行和充足的準財政工具將拉動基建投資增速保持高位;三是,消費超預期,與線下活動有關的餐飲、煙酒、石油製品等品類均表現亮眼,居住類產品消費也隨竣工交付加快而出現改善。

  向前看,預計經濟將繼續在復甦軌道運行。但是,也要對後續出口回落趨勢、地產銷售企穩和消費復甦的可持續性進行持續觀察。在度過1-2月的居民消費復甦高峰後,3月經濟成色,將是決定穩增長政策是否需要進一步加碼的關鍵數據。

  製造業:投資景氣度維持相對高位,產業升級依然是核心主旋律。

  1-2月固投累計同比增速5.5%,高於預期,主因房地產開發投資跌幅大幅收窄,製造業和基建增速維持高位。其中,製造業投資同比增速小幅回落,但維持高位,電氣機械、汽車、電子設備、化工原料業投資同比增速較高,是主要拉動項,指向當前製造業復甦的最核心驅動力依然是產業升級。

  基建:增速上行,持續發力,專項債發力前置,準財政舉措“余糧”充足。

  1-2月廣義基建投資累計同比增速為12.2%,相對去年1-12月繼續上行,基建投資維持較高景氣度。一是,國常會議指示重大項目冬季不得停工,二是今年基建資金依然較為充沛,專項債發行前置,且準財政舉措“余糧”充足。隨“十四五”規劃涉及的102項重大工程穩步向前推進,預計基建投資增速將維持高位。

  房地產景氣度企穩,可持續性尚需觀察,30大中城市3月前14天銷售回落。

  1-2月建案銷售跌幅大幅收窄,結構來看,一線和廣義三四線銷售表現最好。銷售回暖,疊加開發貸和自籌資金到位情況同步好轉,拉動開發商到位資金改善。同時,竣工和新開工景氣度同步回升,開發投資跌幅大幅收窄。但是向前看,利率下調對於房地產銷售拉動作用的持續性,以及居民和各方市場參與者對於地產的預期能否企穩,尚需觀察。從3月前14天來看,30大中城市的日均銷售水準再度回落。

  消費數據超預期,可選消費、石油製品及居住類商品恢復。

  1-2月社零表現超預期,主因隨疫情防控順利轉段,居民出行恢復,煙酒等可選消費和石油製品消費增速大幅提升,餐飲消費也大幅復甦;而隨著春節假期到來,以及房地產竣工數據逐步好轉,家具等居住類商品消費增速也出現大幅提升。必選消費品則表現平淡,藥品銷售依然亮眼,食品銷售小幅回落。而隨去年12月大規模汽車促銷政策的邊際效用逐步放緩,汽車銷售增速則表現比較疲弱。

  風險提示:全球衰退風險,疫情大規模反覆。

  一、開年數據超預期,成色幾何?

  件:2023年3月15日,國家統計局公布2023年1-2月經濟數據:

  【1】工業生產同比增速2.4%,wind一致預期3.0%,2022年12月為1.3%;

  【2】固投累計同比增速5.5%,wind一致預期3.3%,2022年12月為5.1%;

  【3】社零同比增速3.5%,wind一致預期2.9%,2022年12月為-1.8%。

  核心觀點:

  2023年1-2月數據,整體超市場預期。一是,地產景氣度整體好轉,建案銷售、開發商到位資金及開發投資累計同比跌幅均出現收窄;二是,製造業投資和基建投資增速維持高位,專項債前置發行和充足的準財政工具將拉動基建增速保持高位;三是,消費超預期,與線下活動有關的餐飲、煙酒、石油製品等品類均表現亮眼,居住類產品消費也隨竣工交付加快而出現改善。

  向前看,預計經濟將繼續在復甦軌道運行。但是,也要對後續出口回落趨勢、地產銷售企穩和消費復甦的可持續性進行持續觀察。在度過1-2月的居民復甦高峰後,3月經濟成色,將是決定穩增長政策是否需要進一步加碼的關鍵數據。

  二、製造業:投資景氣度維持相對高位

  固投增速超預期,環比表現超季節性。2023年1-2月固投累計同比增速5.5%,高於wind一致預期。從環比來看,1-2月固投環比[1]增速-27%,高於歷史同期的-29%(2016年至2019年同期平均環比,下同)。分項來看,房地產開發投資累計同比跌幅大幅收窄,而製造業和基建增速維持高位,均為2023年1-2月固投超預期表現帶來支撐(備注:考慮2022年一季度GDP同比增速達到4.8%,對應三年複合增速5%,是一個基數正常的季度,因此除了地產外,我們在本篇報告中不再採用複合增速,而是採用同比數據)。

  2023年1-2月製造業累計同比增速小幅回落,但依然維持高位。自2022年下半年以來,在政策性金融工具、重啟PSL、增設專項再貸款、融資利率下行等多重政策扶持下,企業擴產意願出現明顯好轉跡象,企業部門融資持續恢復。2023年1-2月,製造業投資累計同比增速8.1%,相對去年1-12月的9.10%小幅回落。從環比增速來看,環比跌幅46.2%,大幅低於歷史同期表現的-33%。

  分行業來看,1-2月電氣機械、汽車、電子設備、化工原料業投資同比增速較高是主要拉動項,指向當前製造業復甦的最核心驅動力依然是產業升級。但是從環比來看,各行業表現均低於歷史同期,其中運輸設備、有色金屬業投資環比增速甚至大幅低於歷史同期約20個百分點。

  當前,產業升級依然是製造業投資的最核心主線,但出口趨勢性回落、盈利下滑、庫存高企三大壓力,也給製造業復甦帶來了製約。從政策扶持的角度來看,相比於歷史上的“技改”周期(如2018年),本輪產業政策發力姿態明顯更強,包括企業融資利率持續下調,設備更新改造專項再貸款,中央財政貼息等等。我們認為產業升級是支撐2023年製造業投資擴張的核心邏輯,但是出口增速回落和地產疲弱、工業企業盈利轉負確實將對製造業投資造成拖累,預計2023年製造業投資整體增速將維持溫和復甦的狀態,全年增速約為7%左右,相對去年全年的9.1%有所回落。

  [1] 環比數據根據2016年基期的絕對值及2017年至2023年公布增速滾動推算後計算得到,與國家統計局公布口徑有區別。全文環比計算皆為此口徑。

  三、基建:增速上行,持續發力

  基建投資依然維持較高景氣度。2023年1-2月廣義基建投資累計同比增速為12.2%,狹義基建增速為9.0%。2022年1-12月,廣義基建累計同比增速為11.52%,狹義基建增速為9.40%。整體來看,基建投資依然維持較高景氣度。一方面,2022年12月20日國務院常務會議指示,推動重大項目建設和設備更新改造形成更多實物工作量,符合冬季施工條件的項目不得停工。另一方面,今年專項債發行依然前置,截至2月20日,財政部已提前下達2023年新增地方政府專項債務限額21900億元,創歷史新高,較上年提前批大幅增長50%

  向前看,預計2023年全年基建投資增速將落於7%10%區間內。一方面,從基建資金來源看,雖然預算內資金受地方政府杠杆率掣肘,但準財政舉措“余糧”仍充足,政策性銀行信貸、政策性開發性金融工具等仍有加量空間,發行特別國債、調用專項債結存限額也是可選項。另一方面,“十四五”規劃涉及的102項重大工程穩步向前推進,關鍵領域補短板與新型基礎建設方面是重點方向。

  四、房地產景氣度企穩,可持續性尚需觀察

  2023年1-2月建案銷售跌幅大幅收窄,複合增速轉正。2023年1-2月建案銷售面積跌幅為3.6%,銷售額跌幅為0.1%。考慮2022年初基數較高,以四年複合增速來觀察,1-2月建案銷售面積和銷售額的複合增速分別轉正至1.8%和4.8%,這也是2022年1-2月以來的首次轉正。這與2月金融數據表現的,居民中長期貸款同比多增是一致的。

  結構來看,一線和廣義三四線(全國扣除30大中城市中的一二線城市)銷售表現最好,2023年1-2月銷售面積四年複合增速分別錄得6%和3%,二線城市銷售面積跌幅收窄,但依然為負增長,四年複合增速錄得-4%。

  竣工和新開工景氣度同步回升,拉動開發投資跌幅大幅收窄。1-2月竣工面積累計同比增速為8.0%,考慮到2022年同期為負增長,如果我們以2019年為基期,觀察四年複合增速,則2023年1-2月竣工面積四年複合增速為1.3%,相比於2022年四季度為負的三年複合增速,竣工景氣度向上提升。1-2月新開工面積累計同比跌幅為9.4%,四年複合增速為-7.8%,相對於2022年四季度(三年複合增速為-20%以下),新開工景氣度也有大幅好轉。

  新開工和竣工景氣度同步恢復,拉動開發投資跌幅大幅收窄,1-2月累計增速為-5.7%。但是考慮到2022年初基數較高,以四年複合來看,則開發投資複合增速達到3.1%,這也是2022年7月以來開發投資複合增速首次出現正增長。

  開發商到位資金情況也有所好轉。同樣以(2019年為基期)的複合增速來觀察,開發商到位資金跌幅自2022年12月單月的12%,收窄至2023年1-2月的3%,其中國內貸款、開發商自籌資金和居民購房款三項資金來源增速均有所好轉。

  向前看,地產數據能否穩住,尚需觀察。從30大中城市的日均成交面積來看,1月數據低於歷史同期表現,因此部分需求延後至2月。疊加2月多個城市購房利率出現下調,拉動2月日均成交回到前期高峰水準(2021年)。據貝殼研究院,2023年2月百城首套房貸主流利率平均為4.04%,環比下降6BP,這是過去4個月基本平穩後的再次明顯下行。

  但是,利率下調對於房地產銷售拉動作用的持續性,以及居民和各方市場參與者對於地產的預期能否企穩,尚需觀察。從3月前14天來看,30大中城市的日均銷售水準再度回落至2020年及2022年水準,遠低於2021年。

  五、消費:超預期,可選、出行、居住類恢復

  1-2月社零表現超預期,同比增速3.5%,高於wind一致預期的2.9%。社零超預期,主要是因為隨疫情防控順利轉段,居民出行恢復,可選消費和石油製品消費增速大幅提升;而隨著春節假期到來,以及房地產竣工數據逐步好轉,居住類商品消費增速也出現大幅提升。必選消費品和汽車方面,表現則相對較疲弱:

  (一)可選消費:線下消費快速恢復。與線下消費場景相關的煙酒、金銀珠寶、紡織品和飲料表現均較為亮眼,尤其是與線下就餐相關的煙酒,單月同比增速由去年12月的-7.30%轉正至1-2月的6.10%。餐飲消費同樣出現大幅好轉,單月增速從去年12月的-14.1%,轉正至1-2月的9.2%。這與疫情過峰後,線下消費快速恢復的微觀感受是一致的。

  (二)汽車和石油製品消費:汽車銷售低迷,但石油製品銷售增速回升,主要受益於居民出行快速恢復。汽車消費單月同比增速由去年12月的4.60%回落至今年1-2月的-9.40%。1-2月銷售低迷,我們猜測或因去年12月,多地發放新一輪汽車消費券,部分購買力被提前釋放。3月,全國多地多個車企開展新一輪促銷活動,預計對於3月汽車銷售將帶來較強提振。

  而受全國疫情過峰後,居民出行快速恢復的提振,石油製品銷售單月增速從去年的12月的-2.9%快速恢復至1-2月的10.90%。

  (三)居住類消費:跌幅收窄。受益於地產竣工端持續恢復的提振,1-2月家具、建築裝潢和家用電器銷售同比跌幅普遍收窄,家具銷售同比增速更是取得了5.20%的正增長。向前看,隨著竣工端景氣度持續提升,預計居住類消費將持續好轉。

  (四)必選消費:小幅回落,藥品銷售增速依然維持高位。去年12月受疫情影響,藥品銷售單月增速大幅抬升至39.80%,成為必選消費品的主要拉動項。今年1-2月,受疫情逐步過峰的影響,藥品銷售同比增速回落至19.30%,但依然處於高位。其余必選品來看,糧油食品銷售同比增速小幅回落,整體保持穩定。

  向前看,預計銷售將持續溫和恢復。從高頻數據來看,2023年1月至2月,服務業PMI數據持續反彈,業務活動預期升至60%以上的高景氣區間;12個樣本城市的客運量也基本維持在較高水準。但是,也要警惕短期的消費需求快速集中釋放後,消費復甦斜率放緩。從2月通脹數據可以看出,服務業價格在1月環比恢復後、2月出現超季節性下跌。

  六、風險提示

  美聯儲加速加息,加速全球衰退風險。

  新冠病毒出現新變種,引發疫情大規模反覆。

  (本文作者介紹:光大證券董事總經理,首席宏觀經濟學家,研究所副所長,早稻田大學經濟學博士,中國財政部金融人才庫專家,中國金融四十人青年論壇會員。)

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