高瑞東：經濟復甦減速，結構性政策有望加碼

　　核心觀點

　　事件：

　　2023年5月16日，國家統計局公布4月經濟數據，生產單月增速5.6%，wind一致預期9.7%，前值3.9%；固投累計增速4.7%，wind一致預期5.2%，前值5.1%；社零單月增速18.4%，wind一致預期20.2%，前值10.6%。

　　核心觀點：

　　4月經濟數據普遍回落，低於預期。一季度，疫後紅利集中釋放，生產復甦帶動積壓訂單發運，出行恢復帶動服務消費改善。但是，隨經濟脈衝式修複告一段落， 4月經濟動能環比回落，經濟“冷熱不均”的結構分化加大，體現在基建投資、服務類消費和產業升級鏈條景氣度維持相對高位，但製造業投資、居民大宗消費、地產新開工和開發投資增速均有回落。

　　結構性政策存在加量空間。在去年低基數和一季度超預期的GDP讀數支撐下，實現全年5%左右經濟增速目標概率較大，總量政策依然處於觀察期，鞏固已有政策的效力。但考慮到經濟復甦根基不穩，結構性政策存在加量空間，包括高能級城市促進改善型住房消費的政策調整，鼓勵居民進行汽車、消費電子和綠色家電等大宗消費的配套政策，以及補充基建資金的結構性開發性金融工具等。

　　消費：可選和餐飲消費穩定恢復，但汽車和居住類商品消費回落。

　　在去年同期低基數的背景下，社零保持兩位數增長，但以複合增速來看，4月消費景氣度有所回落。其中，可選消費品普遍保持較高增速，餐飲消費快速恢復，指向線下接觸型服務型消費穩定恢復。但汽車、家具、建築裝潢、家電等銷售景氣度回落，指向居民在大宗消費方面的意願依然較低。

　　製造業：產業升級是當前主線，企業擴產動能邊際持續回落。

　　固投同比增速低於預期，地產投資構成較大拖累，基建和製造業投資景氣度略有回落。製造業細分行業來看，電氣機械、汽車、電子設備、化工投資同比增速較高，指向製造業復甦核心主線依然是產業升級。但是，工業企業盈利增速磨底，終端需求不振，地產終端銷售回踩，指向企業擴產依然承受較大的邊際壓力，預計全年製造業投資增速將保持溫和回落。

　　基建：政策性開發性金融工具有望加碼。

　　基建投資增速相對一季度小幅回落，但橫向與經濟其他部門相比，景氣度依然維持高位。當前居民消費信心相對不足，製造業產能擴張勢頭邊際承壓，基建投資對穩定整體大盤的重要性進一步凸顯。央行在一季度貨政報告中強調要“持續發揮政策性開發性金融工具的作用”，考慮基建來自預算內資金受地方政府杠杆率掣肘，政策性開發性金融工具仍有加量空間，進一步拉動投資。

　　地產：投資回落，因城施策政策將繼續推進。

　　在統計局最新公布口徑數據下，地產銷售景氣度有所企穩，竣工數據表現穩定，但新開工和開發商到位資金增速回落，拖累整體開發投資增速下行。向前看，圍繞著改善型需求的住房政策依然存在調整空間，包括“認房又認貸”、二套房首付比例下調等。

　　風險提示：海外經濟出現較大衰退風險。

　　一、4月經濟數據普遍回落，不及預期

　　事件：

　　2023年5月16日，國家統計局公布4月經濟數據：

　　【1】生產單月增速5.6%，wind一致預期9.7%，前值3.9%；

　　【2】固投累計增速4.7%，wind一致預期5.2%，前值5.1%；

　　【3】社零單月增速18.4%，wind一致預期20.2%，前值10.6%。

　　核心觀點：

　　二、消費：增速低於預期，景氣度回落

　　4月消費景氣度回落，增速低於預期。一季度消費數據整體超市場預期，主因可選消費快速恢復，3月多地開展的促銷活動也對汽車銷售帶來了較強的支撐。4月在去年同期低基數的背景下，社零保持兩位數增長，同比增速達到18.4%。但如果以四年[1]複合增速來看，1-2月、3月和4月分別為3.9%、4.5%和3.4%，4月消費的景氣度較3月有所回落。

　　不過，隨著氣象轉暖和五一假期到來，餐飲消費快速恢復，4月單月增速達到43.8%，以四年複合增速來看，1-2月、3月和4月分別為-9.8%、-13.2%和-6.3%，指向線下接觸型消費繼續恢復。

　　（一）可選消費品：普遍保持較高增速，線下接觸型服務型消費穩定恢復。

　　4月，與居民線下活動有關的消費品類，如娛樂、煙酒、飲料、珠寶等品類保持相對較高增速，以四年複合增速來看，增速基本穩定在10%左右，指向當前居民線下接觸型服務型消費依然在穩定持續恢復。

　　（二）必選消費品：4月表現相對穩定，藥品增速維持高位。

　　糧油食品和藥品增速保持在較高水準，四年複合增速分別為8.7%和7%。糧油食品消費自疫情以來整體表現相對穩定，受疫情等因素的擾動較小。而藥品銷售增速維持高增，主因五一假期前後，隨人員流動增多，全國部分地區的疫情出現小幅反彈。

　　（三）汽車消費：4月銷售景氣度再次回落。

　　1-2月，汽車銷售一度低迷，與去年12月多地發放新一輪汽車消費券，部分購買力被提前釋放有關。3月，隨全國多地多個車企開展新一輪促銷活動，對3月汽車銷售帶來較強提振。4月汽車銷售同比增速達到38%，但主要與去年同期基數較低有關。以四年複合增速來觀察，汽車在1-2月、3月和4月增速分別為1.3%、5.9%和2.3%，指向促銷活動結束後，汽車購買意願回落。

　　（四）居住類消費：跌幅走闊，維持低位。

　　一季度家具、建築裝潢銷售持續好轉，但家電消費整體表現相對較弱。但隨前期積壓的購買需求集中釋放之後，4月以來家具、建築裝潢、家電銷售景氣度整體回落。

　　[1]如果考慮兩年複合增速，2021年一季度由於疫情擾動，消費數據也出現了較大的波動。因此選擇以2019年作為基期，觀察四年複合增速。

　　三、製造業：產業升級依然是當前主線

　　整體來看，固投同比增速低於預期。2023年4月固投累計同比增速4.7%，低於wind一致預期的5.2%及前值5.1%。分項來看，房地產、基建和製造業投資增速均有所回落，地產拖累最大（備注：考慮2022年投資數據整體受疫情影響相對較小，所以除地產外，接下來我們將不再採用複合增速，而是採用正常的同比數據）。

　　2023年4月，製造業同比增速繼續回落，企業擴產動能邊際持續回落。2022年下半年以來，在政策性金融工具、增設專項再貸款、融資利率下行等多重政策扶持下，企業擴產意願出現明顯好轉跡象。但是，年初以來，隨出口進入下行通道，疊加工業企業盈利增速快速走低，壓製企業擴產意願。2023年4月，製造業投資單月同比增速5.3%，相對於3月的6.2%繼續小幅回落。從環比增速來看，4月製造業投資環比增速-7%，低於歷史同期（2016-2019年）表現的-5%。

　　分行業來看，4月電氣機械、汽車、電子設備、化工投資同比增速較高，是製造業投資的主要拉動項，指向當前製造業復甦的最核心驅動力依然是產業升級。

　　當前，產業升級是製造業投資的核心主線，出口、盈利、訂單回落三大壓力，持續對擴產意願帶來擾動。從政策扶持的角度來看，相比於歷史上的“技改”周期（如2018年），本輪產業政策發力姿態明顯更強，包括企業融資利率持續下調，設備更新改造專項再貸款，中央財政貼息等等，產業升級是支撐2023年製造業投資擴張的核心邏輯。但是，PPI增速低位震蕩，工業企業盈利增速磨底，終端需求不振，地產銷售回踩，指向企業擴產依然承受較大的邊際壓力，預計全年製造業投資增速將保持溫和回落。

　　四、基建：政策性開發性金融工具有望加碼

　　基建投資增速回落，但依然維持較高景氣度。2023年4月廣義基建和狹義基建投資單月同比增速均為7.9%，均小幅低於一季度表現。橫向與經濟其余部門對比，基建投資依然維持較高景氣度。

　　今年來看，專項債發行節奏保持前置。根據wind數據，1-4月新增專項債發行1.6兆元，完成全年發行額度41%，較去年同期的35%進一步加快。從投入領域來看，專項債重點支持市政和產業園區基礎設施、交通基礎設施、社會事業以及保障性安居住房等重點領域、重大項目建設，進一步帶動擴大有效投資。

　　向前看，預計政策性開發性金融工具將繼續加量，維持基建景氣度。央行在5月15日發布的2023年一季度貨幣政策執行報告中，強調要“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資”。當前來看，居民端消費和投資信心依然相對不足，製造業產能擴張受限，基建投資對於穩定投資和整體經濟大盤的重要性上升。考慮基建來自預算內資金受地方政府杠杆率掣肘，政策性開發性金融工具等仍有加量空間，進一步拉動投資、穩定經濟景氣度。

　　五、地產：投資回落，因城施策仍有空間

　　今年以來，國家統計局公布的地產銷售和地產投資數據的累計值與累計增速出現差異，我們推測，國家統計局或對歷史絕對值數據進行回溯調整，並根據可比口徑公布同比增速，其處理思路與對固定資產投資等數據的調整方式保持一致。我們根據國家統計局所公布的絕對值和累計同比增速，倒推2022年的地產銷售和投資數據絕對值，再計算單月增速。

　　按照國家統計局公布的最新口徑計算，2023年4月全國商品銷售面積單月增速5.5%，銷售額單月增速28.0%[2]，均相對上月有所回升。銷售面積與銷售額同比增速出現較大差異，主因全國銷售結構景氣度出現分化，一線城市銷售較為穩定，但是二線和廣義三四線城市銷售低迷，導致全國銷售均價與銷售額增速被動抬高。以30大中城市來看，一線城市銷售面積四年複合增速從3月的1.8%下降至4月的1.0%，二線城市從1%回落-7%，三四線城市銷售面積增速從3月的-6%下降至4月的-13%。

　　竣工維持穩定，但新開工景氣度繼續回落，拖累地產開發增速。地產開發投資單月增速從3月的-5.9%回落至4月的-7.3%，跌幅走闊。細分來看，竣工景氣度保持相對穩定，但新開工景氣度繼續回落，構成拖累，指向地產銷售走勢依然具有較大不確定性的背景下，開發商施工意願較低。除此之外，3月土地購置費增速快速回落至負增長區間，我們猜測4月土地購置費增速也在3月基礎上進一步下行，對地產開發投資帶來拖累[3]。

　　向前看，地產銷售能否企穩，尚需觀察。從30大中城市的日均成交面積來看，一季度整體表現較強，但5月前16天銷售數據在4月的基礎上進一步回落，低於季節性表現。因此，圍繞著改善型需求的住房政策依然存在調整空間，包括“認房又認貸”、二套房首付比例下調等政策。

　　2022年11月以來，地方政府進入新一輪調控政策周期，包括廈門、合肥、鄭州等二線城市接連調整限購、限售政策。作為樓市限購政策最嚴城市之一，北京市也在連續釋放出政策調整的信號，2022年11月8日通州區台湖、馬駒橋地區將不再執行通州的“雙限”政策，2023年4月11日北京市住建委表示，多子女家庭和職住平衡家庭購房支持政策，按照“一區一策”的方式由房山區試點。

　　[2]按照國家統計局公布的絕對值來計算，則4月單月全國建案銷售面積增速-11.8%，銷售額單月增速13.2%，開發投資單月增速-16.2%。

　　[3] 4月土地購置費情況尚未公布

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)