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撰寫 |劉馥亮
雖然優信一直將自己定位成二手車電商平台，但其收入中貢獻最大的卻是佔比超過50%的金融服務。高昂的行銷費用換來了平台成交量的高速增長，也使其盈利之日遙遙無期，甚至擠佔技術研發投入，進而影響其風控及運營能力提升。優信和一眾二手車電商已為市場教育投入了太多，溢出效應更帶動了後來者躍躍欲試，而如何服務好重金砸出的客戶，以免為他人做嫁衣，是比廣告大戰更嚴峻的考驗。
與各類模式的二手車電商一樣，優信在品牌行銷上向來出手豪邁，甚至下重金請來奧斯卡影帝萊昂納多代言，但頻繁更迭的廣告詞似乎並沒有給消費者留下太多有效的記憶點。
2018年6月，優信終於給自己貼上獨一無二的標簽——“中國二手車電商第一股”，但這仍未清晰描述優信的業務定位。
優信上市當天開盤價10.4美元，市值約30億美元，而後屢屢下挫，於12月限售解禁時猛然拉升，之後又迅速回落，徘徊在3-4美元之間。2月份經歷了小幅上漲，一度攀升至5美元以上，卻在首份上市年報公布後再次跌落至3.79美元，總市值11.08億美元，縮水近2/3。
根據年報，優信2018年全年營收33.15億元，同比增長69.9%，淨虧損收窄至15.38億元，本是可圈可點的成績，卻不被資本市場買單。
如何理解優信的商業模式？大幅增長背後究竟潛藏著怎樣的危機？什麽才是二手車行業的核心能力？本文將一一解答。
01
國內外市場差異大
二手車B2B上升空間有限
優信以B2B平台起家，2011年優信拍成立，至2013年累計交易車輛突破10萬台。
二手車B2B在美國是樁不錯的生意。美國最大的汽車拍賣公司Manheim每年交易量800萬，GMV高達570億美元，年營收26億美元。
中國的汽車保有量距美國只差5000萬，若對標Manheim，中國最大的二手車拍賣平台市值達到百億美金或許也不是夢想，但優信已經很久沒有再講述B2B的故事。
2018年優信的B2B收入僅為6.07億人民幣，在優信的總收入中佔比18.3%，單車收入接近1900元，但扣除運營成本後單車毛利僅為500元。
這樣的收入與毛利較2017年已有一定程度的上漲，根據計算，費率由3%上漲至4%，相應的，成交量下滑了3萬台。4%的費率已經與C2C零售費率一致，推測已無更多漲價空間，只能寄希望於交易量上漲。
雖然二手車電商都喜歡用打破限遷來標榜行業利好，但由此產生的增量均是車齡較長、單價較低的老舊車型，這從優信的2C、2B交易均價分別下滑14%和4%也可以看出。一方面，平台單車運營成本並無變化，但車商利潤薄，對於收取交易傭金是一種阻礙；另一方面，對於2C交易來說，低價車並無太多汽車金融空間。
中美B2B拍賣模式最大的差別在於車源端。Manheim的車源來自於金融機構、租賃公司等大B，而優信拍的車源則來自於4S店、小型批發商等。究其原因，還是在於中美汽車消費習慣不同。
美國汽車金融和汽車租賃行業發達，大量汽車掌握在機構端，客戶生命周期長，長期來看獲客成本幾乎為零。由於車源集中，運營效率高，無論是物流還是人員，單車成本都能保持在較低水準。
而據愛分析調研，國內新車銷售融資租賃的佔比在1%左右，且無尾款產品佔據主流，最終仍然會過戶到消費者名下，大量車源分散在個人手中，這才催生出眾多C2B模式平台。
國內二手車市場是典型的賣方市場，優質車源稀缺。B2B模式向小B收集車源，一方面只能獲得在本地流通能力相對較差的車源，服務費提升空間較小；另一方面，由於賣家分散，每家出貨量少且有一定的自然淘汰率，獲客效率和運營效率提升起來較為困難。
02
B2C二手車平台商業模式矛盾
費率增長困難
2015年，優信二手車上線，同年推出二手車金融產品，其招股說明書中披露的融資也都是這一時間點以後完成的。接著，優信又相繼推出了新車金融、經銷商庫存融資等產品，但都規模不大，新車自營業務也沒有計劃繼續經營。經銷商庫存融資息差空間不大，但風險頗高，盈利較難，已成為業內共識。
B2C模式的業務流程是線下拍攝經銷商的車輛，照片在平台上展示，消費者在網上瀏覽後聯繫銷售，由銷售帶看實車，成交後向賣方收取一定比例的服務費。由於掌握了銷售場景，可以進一步嫁接金融、保險、延保等產品。
B2C模式在海外沒有對標。中國的二手車零售主力是個人中小經銷商，聚集在城市近郊的二手車市場中，缺少信息化能力和金融服務能力，給了B2C模式生存空間。規模稍大的經銷商會在市場外建立獨立展廳，體系化管理較為完備，與當地金融公司合作，具備相應的金融服務能力，但類似美國的連鎖大賣場仍然比較少見。
B2C業務流程表面上與互聯網化的房地產中介相似，但商業模式上有兩個重要區別。
首先是中介價值的不同。
房產中介掌握房屋鑰匙，看房過程賣方可以不出現，即使雙方見面，也會與C2C二手車交易一樣，嚴格監控雙方的溝通過程，防止私下交易。依靠中介進行撮合買賣，很大程度上是因為C2C交易中雙方均是低頻需求，且個人交易信任機制難以建立，中介可以解決供需匹配和信任問題。
而B2C二手車交易中，賣方有線下門市，且處於集聚的交易市場中，中介幫助買方尋找車源的價值不夠明顯，最大的價值還是在早期市場混亂時促進價格和車況透明。
如果消費者對信任問題不敏感，或者並不相信平台能解決信任問題，這時候如果向買家收費，買家拋開中介私下交易的動力就會很強，且平台無法監控。
所以，優信B2C模式選擇了向賣方收費，這是與房產中介在收費上最明顯的區別，也就是第二個重要區別。
經銷商自然會把這筆費用加諸消費者，但由於二手車是非標品，消費者也很難判斷自己間接承擔了多少中介服務費。
這又造成了商業模式的矛盾。
二手車市場優質車源比客源更稀缺，賣方對付費獲得客源的需求並不強烈。既然選擇了向賣方收費，且不處於強勢地位，很難做到在與賣方保持良好合作關係的前提下，向消費者提供透明的價格和車況信息。即使有這樣的能力和意願，也很難獲得買方信任。
就一二線城市的二手房市場而言，與二手車市場同樣屬於賣方市場，所以房產中介向買方收費順理成章，包括主流的C2C二手車電商，也都是向買方收費。
當然，優信也可以放棄一部分經銷商，選擇向消費者收費，嚴控質量，扭轉其為經銷商服務的形象，但這勢必會影響起家的B2B業務，需要下很大的決心。
03
二手車金融嚴重依賴線下
同質化競爭危機四伏
好在優信找到了一劑良藥，就是二手車金融。
一方面，金融產品對買賣雙方都能起到綁定作用，賣方可以獲得較高的金融返點，降低了其對交易服務費的敏感度，防止跳單；另一方面，金融產品帶來的高額利潤能夠彌補純交易服務利潤微薄的缺陷，緩解高昂獲客成本帶來的壓力。
從招股說明書來看，優信二手車2018年2C成交49.5萬台，其中金融單數量22.8萬台，金融滲透率高達46.1%，已超過CarMax 43.6%的零售金融滲透率。2017年金融服務為優信貢獻了17.74億的收入，佔比達53.5%。
根據愛分析調研，國內二手車市場的金融滲透率在20%左右，若真如優信宣稱的，所有金融成交均來自平台，確實是有驚人的金融成交能力。
但如果分別計算優信2B和2C的單車服務費，可以發現其2B單車服務費竟然比2C單車服務費高出近600元。
出現這樣的情況有兩種解釋。一是2B成交平均車價更高，但用GMV計算可得其2B均價在4.8萬，2C均價在8萬，這也符合普遍市場情況。第二種解釋是，2C的服務費率比2B更低，但通常而言，2C服務人效和獲客效率遠遠低於2B，費率更低不符合市場正常邏輯。
結合調研和媒體報導，優信實際上也和眾多二手車金融服務商一樣，從經銷商處獲得線下金融單，而並非全部來自於平台交易。
將2C成交量和金融成交量相減，可以得出其全款成交量。假設實際金融滲透率為20%，可以推測出實際平台交易量和實際的2C交易服務費水準，接近2B服務費水準，平均費率2.4%，也符合調研得出的1%-3%的市場正常費率。
由此可以推算，優信2018年全年的金融成交量中，有近71%都是線下金融成交，且這種狀態從2016年開始從未改變。線下金融對優信的收入貢獻率高達37.9%，這才是優信的第一大收入來源。金融服務收入在其2C收入中佔比達73%，接近易鑫的75%。無論從收入結構，還是從實際業務模式判斷，優信都更加接近於汽車金融公司。
金融業務同質化程度高，後期風險高，因此被打上金融標簽的“電商”在二級市場中的P/S都不如預期。尤其汽車金融場景，場景方有絕對的話語權，如果金融服務商沒有自己的場景，長此以往只能競爭更加激烈，被迫給渠道更多的返傭，壓低毛利。這也是為什麽優信雖然賺著金融的錢，卻不計成本地往交易場景投入。
04
獲客成本高居不下
研發支出不足導致風控能力弱
線下金融利潤豐厚，主要依靠和車商的合作關係，獲客成本幾乎為零，從盈利角度出發，線下金融佔比高並不是一件壞事。
可怕的是，平台實際成交量低造成的線上獲客成本高昂被進一步放大。由於2B平台主要靠線下團隊維護，可以認為優信2018年高達26.9億的行銷費用幾乎全是為了2C平台服務，以推測的33.3萬台實際2C平台交易量計算，優信2C平台的平均獲客成本約為8,059元，極大影響了其單體經濟模型的表現。
從優信的金融放款量可以計算出，平均放款額在11萬左右，以主流的3成首付產品計算，平均車價接近16萬，比總體平均車價更高。如果減去線下金融車GMV，按照推測數據，實際2C平台2018年總體均價只有4.3萬元。
2C平台整體的take rate約為8.2%，平均單車收入在3,526元左右。純金融服務的take rate大約為7%，以平均16萬的車價計算，單車收入在11,200元。
如果以M3+定義壞账，優信金融的單體經濟模型中壞账成本約為1,570元，均攤到2C平台的單體經濟模型，壞账成本約為313元。
假設全集團2B和2C共同均攤運營成本（招股說明書中Cost of Revenue項目，主要是線下人員成本，包括客服、運營、車務等），單車運營成本為1,398。
由此推算，2C平台的單體虧損6,244元，線下金融利潤8,232元，以推測的2C平台交易量和線下金融交易量計算，總體虧損在7.5億元。2018年實際毛利潤減去行銷費用的虧損約為5.1億元，考慮B2B等其他收入還有2億左右毛利，推算結果與年報實際數據非常接近。從Non-GAAP調整淨虧損看，2018年集團整體淨虧損16.71億，與2017年的16.96億相比並無太大差距，可見其盈利能力也並無改善。
與優信高昂的市場行銷費用構成鮮明對比的，是其在研發支出上的不足。
2017年優信的研發支出為2.26億，佔收入比例為11.6%，2018年增長至3.29億，佔比卻下滑至9.9%，僅為行銷費用的12.3%。
金融服務公司在技術投入上的不足將直接反映在風控能力上。二手車金融比新車金融在風控上要求更高，不僅要把控借款者的風險，還需要控制車輛本身的風險和經銷商的風險。雖然優信表示其開發了一系列車輛檢測工具和AI數據系統，但從其逾期表現來看，風控能力並不突出，M3+逾期率比易鑫和CarMax都高出一截。
05
全國購拉升服務費均價
真實效果存疑
整體價格由市場決定，息差由資金成本決定，優信公布已與中信銀行、工商銀行達成合作，推測資金成本已經沒有降低的空間；就現有情況來看，優信在金融滲透率方面也未表現出高於市場平均水準的能力，只能希冀於市場金融需求自然提升，2C平台的take rate想要主動實現提升只能依靠提高費率，於是優信推出了全國購產品。
按照上述推測邏輯，可以看出優信的2C交易服務費在2018年四季度有明顯提升，推測應與力推全國購產品有關。
根據前三季度數據，假設本地購買服務費在1,500元左右，結合其官方披露的四季度2.2萬全國購成交量，可以推算出全國購收費約在8,000元左右，是本地購買的5倍多。以其2C整體均價8萬元計算，費率達到10%。
所謂異地差價，並沒有官方嚴格統計，根據車置寶發布的報告（詳見：車置寶2018年度個人賣車大數據報告：二手車銷量持續增長 市場逐步年輕化http://ifenxi.com/archives/4834），2018年異地差價最高的十款車型中，有七款溢價超過10%，符合所謂“省去差價“的動機。但僅憑少數車型，是否能在優信的平台上產生數萬交易量，也值得懷疑。
除了全國購，優信在12月的關鍵節點釋放出的利好信息還包括與淘寶的合作，但也非獨家合作。根據其官方公布，雙十二當天成交2,400余台，成交額2.5億元，而阿里投資的大搜車旗下品牌彈個車當天成交4,386台，成交額6.81億元。
汽車交易重服務，無論是二手車還是新車融資租賃，都無法脫離線下交付，與電商大平台合作，說到底是導流作用，多了一個線索渠道，但評價渠道的有效性，仍然是以轉化率為核心，結合渠道成本綜合考量。
06
業務升級天花板不高
核心能力缺失
外界認為，12月優信得利也與C2C平台廣告輿論風波有關。
關於二手車電商模式之爭早已不是新鮮話題。從行業角度看，不同模式的二手車電商實際在爭奪客戶方面是一致的，優信服務的經銷商也與C2C電商爭奪車源，但核心能力的差別並不在於服務客戶或者收集車源，而是在於定價。
二手車行業之所以極其分散，除了車源的問題，與從事該行業所需的核心能力——定價關係緊密。二手車作為非標品，其價格與品牌、車型、車況、地區等諸多因素相關，正如人工智能訓練模型需要大數據輸入一樣，經驗豐富的經銷商憑借多年從業積累的數據，將自己腦子裡的模型訓練得無比精確，只要有車上門，就敢出價收購，只要有人求購，就能得利賣出。用二手車行話來說，“沒有不合適的車，只有不合適的價“。
但也正是因為靠人積累數據效率不高，且區域性比較強，這項能力無法複製，連鎖的二手車經銷商很難將各店盈利能力都提升至較高水準。從事零售的二手車商都習慣於扎根單一城市，有自己熟悉的車源渠道，多數也會將自己的經營範圍控制在一定價格區間，或者某幾個品牌，或者某幾類車型，因為這樣訓練模型更快。
CarMax之所以能夠擁有覆蓋全國的能力，也花了大價錢聘請保險精算師背景的專業人員為其打造大數據定價模型。當然，這對於每年數億研發成本的二手車電商來說也不難，但更需要勇氣的是像CarMax一樣開展自營業務，獲取真實成交數據，試錯階段所需的學習成本是難以估量的。
優信的B2C模式難以獲得成交數據，一方面是因為自身作為渠道，與線下市場提供的車源完全一樣，只有少部分車源能在平台見證下成交，其他的只能留下不精確的“展板價“數據。另一方面，無論是全款還是金融，都免不了因為客戶貸款需求或者人員管理不到位等各種問題，調整系統中的成交價，造成與真實成交價不符。
自己沒有定價權，或者定價權沒有掌握在總部系統中，都會產生大量髒數據。開展自營，是唯一可以保證數據真實性的方式，也是二手車電商積累核心定價能力的必由之路。
回頭看優信所開展的全國購，並不僅僅是為了提升費率。由於交易鏈條拉長，並且跨區交易必須由總部從中銜接，既可以避免跳單，還可以向雙方收費，最重要的是可以積累真實交易數據，久而久之甚至可以自行買斷車源，成為完全的中間商。
一旦走到自營，就免不了與車商爭利，優信長久以來維護的經銷商關係受到威脅，車源問題又將成為難點。即使經銷商關係能夠維持，跨區零售的天花板也並不高。
根據優信數據推算，加上金融收入，其全國購平均單車收入在13,000元左右，單車利潤可以達到3,000元。以汽車流通協會公布的總量1,382萬，26%的轉籍比例計算，假設優信的市場佔有率能夠達到10%，也只有10億元的利潤，無法覆蓋集團成本。而這項業務所需要的物流能力也不具有高壁壘，構建差異化競爭力較難。
綜上所述，優信起家的B2B業務已進入下滑期，B2C業務依靠行業增量和大量行銷投入，獲取了交易規模高增長，但對線下金融的依賴未有減少，實際獲客成本依然高企。由於研發支出不足，風控能力和運營能力未見改善。新業務天花板有限，難以覆蓋集團成本，財務模型仍不健康。缺失核心定價能力，長期難以形成競爭壁壘，想要實現快速發展仍存在巨大挑戰。
聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。
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