專項債發行推動社融高增 實體經濟寬信用持續推進

　　文/意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　央行公布數據顯示：8月新增金融機構人民幣貸款1.28兆，環比多增2873億，同比多增700億；月末各項貸款餘額增速13.0%，與上月持平，較上年同期高出0.6個百分點。

　　8月新增社會融資規模3.58兆，環比多增約1.89兆，同比多增約1.39兆；8月末存量社會融資規模276.7兆，同比增長13.3%，增速比上月末高0.4個百分點，比上年同期高2.6個百分點。8月末，M2同比增長10.4%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高2.2個百分點；M1同比增長8.0%，增速比上月末高1.1個百分點，比上年同期高4.6個百分點。

　　主要觀點：

　　8月新增人民幣貸款環比季節性回升，同比多增則受企業中長期貸款和居民貸款拉動——前者體現政策引導效果和實體經濟融資需求的改善，後者則歸因於建案銷售的穩定增長和居民消費需求的回暖。另一方面，由於票據融資利率持續走高，進一步抑製企業票據貼現需求，8月票據融資延續負增，且環比、同比均現較大幅度多減。

　　社融方面，8月社融環比、同比均大幅多增。各分項中，政府債券、投向實體經濟的人民幣貸款和表外票據融資多增幅度較大，尤其是政府債券在地方政府專項債發行放量拉動下，成為8月帶動社融擴張的主要力量，帶動存量社融增速創下近30個月來的新高。

　　8月末M2增速延續回落，直接原因是本月地方政府專項債大規模發行，財政存款同比大幅多增。8月末M1增速創30個月以來新高，體現經濟修複進程正在較快推進，各類市場主體經營活動趨於活躍，當月房地產市場繼續回暖，也對M1增速起到直接推動作用。

　　展望9月，在年內新增信貸總量20兆目標引領下，新增人民幣貸款有望達到1.8-1.9兆，企業中長期貸款多增勢頭不會減弱；9月地方政府專項債仍處在大規模發行期，這將對新增社融形成支撐；季末財政資金投放力度加大，M2增速有望低位小幅反彈。

　　具體分析如下：

　　一、8月新增人民幣貸款環比季節性回升，同比多增則受企業中長期貸款和居民貸款拉動——前者體現政策引導效果和實體經濟融資需求的改善，後者則歸因於建案銷售的穩定增長和居民消費需求的回暖。另一方面，由於票據融資利率持續走高，進一步抑製企業票據貼現需求，8月票據融資延續負增，且環比、同比均現較大幅度多減。

　　8月新增金融機構人民幣貸款1.28兆，環比多增2873億，符合季節性規律；同比僅多增700億，故月末貸款餘額增速持平於13.0%。可以看到，1-7月新增人民幣貸款累計13.1兆，距離易綱行長提到的全年新增近20兆的目標尚余6.9兆，這也意味著，8-12月新增人民幣貸款月均值需在1.38兆左右。因此，8月新增人民幣貸款1.28兆，與全年新增20兆的目標節奏大致匹配。我們認為，在政策基調轉向“總量適度”、監管打擊資金空轉套利、房企融資政策趨緊背景下，年內後續新增貸款規模料難現上半年的同比大幅多增，貸款餘額增速或將穩定在13.0%左右。

　　圖1  新增人民幣貸款規模及增速

　　數據來源：WIND

　　8月人民幣貸款同比多增主要受企業中長期貸款和居民貸款拉動。當月新增企業中長期貸款7252億，環比多增1284億，同比多增2967億，企業信貸期限結構繼續改善，實體經濟寬信用持續推進。主要原因包括兩個方面，首先，國內經濟好轉對信貸需求產生支撐，尤其是隨著製造業投資漸進修複、基建發力、房地產投資保持韌性，企業中長期貸款需求回升。其次，銀行為滿足MPA考核要求，也有意願加大對製造業企業的中長期貸款力度。8月新增企業短貸規模只有47億，環比雖季節性多增2468億，但同比僅多增402億；同時，由於資金利率上行帶動票據融資利率持續走高，進一步抑製企業票據貼現需求，當月票據融資延續負增（-1676億），且環比多減655億，同比多減4102億。

　　圖2  企業新增中長期貸款規模與增速

　　數據來源：WIND，東方金誠整理

　　居民貸款方面，8月高頻數據顯示建案銷售繼續穩定增長，支撐居民抵押貸款需求，當月居民中長期貸款環比少增496億，同比多增1031億；另外，當前房貸利率已高於企業一般貸款利率，銀行投資意願較強。居民短貸方面，伴隨消費活動恢復，居民短貸需求回升，8月居民短貸環比多增1334億，同比多增846億。整體上看，由於新增企業貸款季節性回升，8月新增居民貸款在新增人民幣貸款中的佔比從上月的76%下降至66%。

　　圖3 新增居民貸款規模及佔比

　　數據來源：WIND，東方金誠整理

　　二、8月社融環比、同比均大幅多增。各分項中，政府債券、投向實體經濟的人民幣貸款和表外票據融資多增幅度較大，尤其是政府債券在地方債發行放量拉動下，成為8月帶動社融擴張的主要力量。

　　8月新增社融規模為3.58兆，環比多增1.89兆，同比多增1.39兆。月末社融存量同比增速較上月末加快0.4個百分點至13.3%，已為連續第7個月上升，且上行速度較前兩個月加快。從分項來看，除委託貸款壓降規模較上月有所擴大外，當月社融各分項新增規模環比、同比均表現為多增或少減。其中，政府債券、投向實體經濟的人民幣貸款和表外票據融資多增幅度較大，尤其是政府債券成為8月帶動社融擴張的主要力量。

　　圖4  社會融資規模增長狀況

　　數據來源：WIND

　　具體來看，7月特別國債發行收官後，此前為特別國債“讓道”的地方專項債發行在8月大幅放量，拉動當月新增政府債券規模達到1.38兆，環比多增8341億，同比多增8741億。8月信用債發行利率上行放緩、發行人利率預期趨穩，利好企業債券淨融資需求回暖，當月企業債券融資環比多增1250億，同比多增249億。受股市上漲、科創板開啟注冊製影響，8月非金融企業股票融資再度突破千億規模，達到1282億，環比多增67億，同比多增1026億。

　　表外融資方面，8月表外票據融資轉為正增，環比多增2571億，同比多增1284億，表明企業雖願意開票，但票據貼現利率走高影響其貼現積極性；8月信託貸款負增316億，環比少減1051億，同比少減342億，壓降速度放緩或因房企融資監管政策頻出但尚未真正落地，企業抓住政策空窗期積極融資，帶動當月房產類信託逆勢增長；7月委託貸款延續穩定壓降，環比多減263億，同比少減98億。

　　圖5  表外融資增量變化

　　數據來源：WIND

　　三、8月末M2增速延續回落，直接原因是本月地方政府專項債大規模發行，財政存款同比大幅多增。8月M1增速創30個月以來新高，體現經濟修複進程正在較快推進，各類市場主體經營活動趨於活躍，當月房地產市場回暖也對M1增速起到直接推動作用。

　　8月末M2同比增長10.4%，增速比上月末回落0.3個百分點，比上年同期加快2.2個百分點。本月M2增速回落，直接原因在於本月地方政府專項債大規模發行，財政存款同比大幅多增5244億。其他存款方面，本月居民存款環比季節性由負轉正，同比也多增約1200億，或與8月非銀存款下降約2600億有關——8月股市進入盤整期，流入股市資金形成的保證金存款有所減少。本月企業存款同比也多增近1700億，延續疫情以來的多增勢頭，主要受寬信用背景下金融加大對實體經濟融資支持推動。整體來看，8月M2增速已連續兩個月走低，背後的深層原因在於，監管層強調下半年“總量適度”的政策取向，貨幣政策從上半年疫情衝擊最嚴重時期的偏寬鬆狀態退出後，廣義貨幣供應量增長也在逐步恢復常態化。

　　8月末M1同比增速較上月末加快1.1個百分點至8.0%，創近30個月以來新高，比上年同期大幅加快4.6個百分點。我們認為，近期M1升勢加快，體現經濟修複進程正在較快推進，包括服務業在內的各類市場主體業務活動增強，企業活期存款多增。此外，高頻數據顯示，8月全國30個大中城市建案銷量同比增速較上月加快4.4個百分點，至15.4%。這意味著當月房企等相關企業活期存款繼續處於較高水準，歷史數據顯示，我國M1增速與房地產市場活躍程度相關性很強。

　　圖6  M2與M1增速

　　數據來源：WIND

　　四、展望9月，在年內新增信貸總量20兆目標引領下，新增人民幣貸款有望達到1.8-1.9兆，企業中長期貸款多增勢頭不會減弱；9月地方政府專項債仍處在大規模發行期，這將對新增社融形成支撐；季末財政資金投放力度加大，M2增速有望低位小幅反彈。

　　9月人民幣貸款有季末衝量因素，再考慮年內新增信貸總量20兆的目標，預計9月新增人民幣貸款將在1.8至1.9兆之間，貸款存量增速有望保持在13.0%上下。結構方面在，金融加大支持實體經濟力度導向下，企業中長期貸款將保持較大幅度的同比多增勢頭，房地產市場維持強勢也將對居民房貸起到拉動作用。進入9月以來，6個月國股銀轉貼現利率仍在持續走高，10日已達到2.95%，創近1年以來新高。受此影響，9月票據融資仍將承壓。社融方面，9月地方政府專項債仍處在大規模發行期，國債淨融資也將同比大幅多增，這將對新增社融形成支撐，預計社融存量增速仍將處於13%以上的高位。季末財政資金投放力度將顯著加大，M2增速有望小幅反彈。

　　總體上看，8月信貸走勢平穩、結構優化，社融高增與M2增速下沉都受政府債券發行影響較大——若剔除政府債券發行因素，8月存量社融及M2增速也將保持在平穩略降狀態。這表明在當前“總量適度、精準導向”的政策指引下，從7月開始的金融總量收斂過程實際上仍在延續，未來在貨幣政策回歸常態過程中，以直達工具為代表的結構性貨幣政策將成為主要發力點。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)