孫彬彬：搖擺的美債與堅定的美聯儲

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬/陳寶林/廖翊傑

　　摘要：

　　無論是疫情前還是疫情後，決定長端美債趨勢的都是基本面，決定長端美債運行區間的都是美聯儲貨幣政策立場。但在疫情期間，美聯儲對長端美債的影響更具決定性。

　　回溯美債運行歷史，在下行或反彈趨勢中，在沒有進一步貨幣政策指引的情況下，前述聯儲政策利率是長端美債的反彈上限。如果基本面能夠繼續形成有力支撐，在美聯儲的進一步指引下，長端美債的上限可以放寬至長期政策利率指引的下界。

　　在就業恢復與通脹預期的推動下，當前長端美債已回升至疫情前政策利率 1.5%的附近。因此，後續長端美債何去何從？關鍵在於美聯儲是否調整貨幣政策立場。

　　我們判斷美聯儲不會轉變當前寬鬆的貨幣政策立場。一是市場可能高估了美國經濟與就業的實際恢復情況，由於非農就業口徑的偏差，市場對非農就業缺口恢復的感知和預期明顯高於美聯儲觀察到的情況；

　　二是在面對疫情衝擊帶來的高度不確定性下，美聯儲極具“行動的勇氣”，暗示願意犧牲部分獨立性，以配合財政部擴大國債發行、加大財政刺激的行動。

　　因此我們判斷，當前美聯儲不會轉變寬鬆的貨幣政策立場。後續一段時間內，至少持續至 6 月中旬，長端美債的中樞將維持在 1.50%左右。

　　如果強勁的就業復甦能夠得到美聯儲確認，在美聯儲放鬆指引的情況下，下半年開始至今年年末，長端美債的上限有望放鬆至長期政策利率指引的下界，也就是 2.0%。

　　我們認為，不用過分擔心美債快速突破的情況。參考金融危機時期，即使是在債市情緒瀕臨失控的情況下，美聯儲對長端美債的掌控力度仍是決定性的。市場更擔心的反而是美聯儲沒有“行動的勇氣”。

　　美聯儲可用的工具還有很多，甚至美聯儲都不需要有新的提法，只需要階段性提高購債規模，抑或是微調長期政策利率指引都能起到成效。為避免給市場造成進一步寬鬆貨幣政策的過度積極信號，抑或是導致恐慌，我們認為，當前美聯儲沒有必要做出明顯應對。

　　搖擺的美債與堅定的美聯儲

　　作為全球無風險利率的標尺，近期美債收益率的大幅上行與劇烈波動已經對全球資本市場造成劇烈衝擊。長端美債行至 1.55%後將如何演繹？年內長端美債是否還有上行空間？美聯儲又將如何應對？

　　1．長端美債看什麽？

　　無論是疫情前還是疫情後，趨勢看基本面，區間看美聯儲貨幣政策立場。

　　2016 年下半年至疫情前，長端美債的運行基本由基本面驅動，製造業景氣度的指標對長端美債的走勢有明顯的指示性，美國企業利潤的同比增速與製造業 PMI 對 10 年期美債收益率的走勢高度相關。

　　美聯儲貨幣政策立場最終決定長端美債的運行區間。美聯儲貨幣政策立場表現為聯邦政策利率、資產購買，還有常被忽視的長期政策利率指引區間。

　　每個季度的第二次 FOMC 會後，美聯儲網站會公布最新的預測材料，其中就包括對政策利率的長期指引區間（longer-run）。在政策利率不變的情況下，長期政策利率指引區間的變動就能夠對長端美債的反彈形成製約。

　　上行趨勢中，多數情況下，鴿派聯儲官員給出的長期政策利率指引的下界是長端美債的上限。如果基本面能夠繼續形成有力支撐，例如2018 年下半年，在加息的情況下，長期政策利率指引的上界就是長端美債的絕對上限。

　　下行或反彈趨勢中，在沒有進一步貨幣政策指引的情況下，前述聯儲政策利率是長端美債的反彈上限，例如2019 年9 月與11 月。如果基本面能夠繼續形成有力支撐，例如2020年1 月，待到美聯儲放鬆指引，長端美債的上限可以放寬至長期政策利率指引的下界。

　　疫情後，長端美債運行的大邏輯不改，但美聯儲貨幣政策的影響更為關鍵，基本面對長端美債的指引需要以美聯儲貨幣政策立場為前提。

　　為什麽美聯儲貨幣政策的影響更加重要？疫情擴散後，引導長端美債快速下行的最重要原因無疑是美聯儲大幅降低聯邦利率，去年 3 月起，長端美債觸及 0.5%。

　　市場相信美聯儲不會實施負利率，名義長端美債（國庫券）難以繼續下行。為引導融資成本進一步下行，去年 6 月 FOMC 降低了長期政策利率指引的上界，引導美債長端實際利率（TIPS）繼續下行。

　　7 月底 FOMC 確認美國經濟從衰退中緩慢復甦，不再調整長端政策利率指引，長端美債實際利率才帶動長端美債開啟反彈。

　　長端美債的基本面看什麽？零利率條件下，有必要區分名義與實際視角。

　　10 年美債收益率=10 年通脹補償美債 TIPS+通脹預期

　　實際收益（TIPS）主要看疫情反覆對非農就業缺口的影響。根據去年 7 月底的 FOMC 會議紀要，在所有觀察指標中，5、6 月非農就業的持續強勁增長，是美聯儲判斷經濟復甦的最重要指標，儘管相對於 3、4 月非農就業的流失仍有近三分之二的缺口。基於上述理解，將“非農就業缺口”定義為“當前非農就業人口”與“疫情前（去年 2 月）非農就業人口”的差，其對長端美債實際收益的指示性非常明顯。

　　去年 7 月底以來，美國非農就業缺口的緩慢減小推動了長端 TIPS 的溫和上行。去年年末至今年年初，海外疫情反覆，美國 12 月非農就業缺口放大，長端美債的實際收益也有反覆。

　　2月初至今，疊加疫情防控成效明顯、疫苗接種進展順利、就業數據明顯改善的因素，市場對美國經濟復甦的預期大漲，10 年美債 TIPS 快速上行 40BP 至-0.66%，是近期長端美債大幅走高的最主要原因。

　　長端美債（國庫券）還要關注通脹預期。過去十餘年間美國通脹預期能夠基本保持穩定的最主要原因，在於美聯儲通脹目標的可信度。隨著美聯儲將 2%的通脹目標從錨定製轉為平均製，在全球央行對通脹的容忍甚至是放縱下，這一可信度已經崩塌。

　　推動通脹預期的主要美國財政部一輪接一輪的財政刺激計劃，通脹終歸是貨幣現象，美聯儲配合財政部超發流動性勢必推升通脹預期。

　　國際油價反彈也進一步推升了通脹預期，去年 11 月起，國際油價大幅上行對長端美債的推動是非常明顯的。歷史觀察，國際油價的上行也大都推升了通脹預期。

　　2． 長端美債何去何從？

　　當前長端美債 1.55%的水準位於疫情前聯邦政策利率的下界（1.50%）附近，但距離長期政策利率指引的下界（2.0%）仍有距離。

　　隨著市場通脹預期的不斷走高，以及美國經濟基本面、特別是就業數據的持續改善，長端美債有著很強的上行動力。

　　基於前述分析，後續長端美債能否繼續向上突破，關鍵在於美聯儲的貨幣政策立場。

　　下行或反彈趨勢中，在沒有進一步貨幣政策指引的情況下，前述聯儲政策利率是長端美債的反彈上限。如果基本面能夠繼續形成有力支撐，長端美債的上限可以放寬至長期政策利率指引的下界。

　　在此情況下，近期鮑威爾關於“近期債券市場波動引起我的注意”的發言，自然也引發了市場對美聯儲是否會調整政策立場的討論。

　　貨幣政策立場看什麽？在美聯儲放鬆通脹製約的情況下，主要看非農就業缺口的恢復。

　　從數據看，近期美國非農就業缺口修複非常快。2 月非農就業數據顯示，當前美國非農就業缺口為 779 萬人，失業率降至 6.2%。這意味著非農就業缺口相較於最高水準（2067 萬人）已經恢復了 60%以上，距離美聯儲 4.5%以下的失業率目標也越來越近。

　　但在美聯儲看來，如果考慮統計口徑的誤差，市場明顯高估了實際的就業復甦情況。鮑威爾近日反覆強調，如果考慮非農就業統計口徑的誤差，算上疫情衝擊下退出就業市場的勞動力，準確統計的就業缺口在 1000 萬人左右，準確計算的失業率接近 10%。

　　其次，還要看美國財政部的政策立場。美聯儲希望給市場樹立“獨立”形象，但從鮑威爾近期的發言中，不難看出，為了應對疫情衝擊，美聯儲已經在有意配合財政部共同行動。

　　耶倫是進一步積極財政政策的積極推動者，並且仍有意擴大國債發行規模、加大財政支出力度。耶倫對就業問題的看法與鮑威爾高度一致，甚至先於鮑威爾對市場明確提出了統計口徑導致真實失業被低估的問題。

　　耶倫主張放鬆預算赤字對財政支出的製約，在1.9兆美元的財政刺激計劃通過後，還準備配合拜登繼續加碼基建。根據美國國會預算辦公室測算，美國本財年前5個月預算赤字達到1.05兆美元，刺激法案將會使今年的赤字進一步擴大1.16兆美元，令2022財年的赤字擴大5285億美元。

　　美聯儲可以不在乎財政赤字的增長，但客觀上，至少需要配發財政部發行國債籌資，將長端美債收益率維持在一個具有吸引力的位置。

　　綜上所述，我們認為，當前美聯儲不會轉變寬鬆的貨幣政策立場。後續一段時間內，長端的中樞將維持在 1.50%左右。

　　後續一段時間會是多長？取決於兩方面：

　　一是疫苗接種的有效性與疫情防控的後續發展，是否如當前 CDC 預期的一樣，隨著疫苗的接種，就業問題能否在下半年起逐步擺脫、甚至是完全擺脫疫情困擾。畢竟疫情的反覆曾在去年年底至今年年初對美國經濟與就業復甦形成嚴重干擾，美聯儲需要格外謹慎。

　　二是美國非農就業缺口的恢復是否如預期強勁，有沒有足夠的數據，能夠支撐美國失業率在 2021 年年末或 2022 年年初降至 4.5%以下的水準。根據 FOMC 的會議紀要，美聯儲在進行確認時，至少需要看到持續兩個月的強勁恢復勢頭。

　　因此，我們預計後續一段時間將至少持續二個月至一個季度，也就是從當前到 6 月 15 日FOMC 會議前的一段時間。

　　最後，假設在強勁的經濟與就業復甦勢頭得到確認，美聯儲不再關注長端美債，且 2021年年末美聯儲能夠實現 4.5%的就業率目標。那麽，年末長端的上限就放鬆至長期政策利率指引的下界，也就是 2.0%。

　　3． 美聯儲將如何應對？

　　參考金融危機時期，即使是在債市上行過快，或是債市情緒瀕臨失控的情況下，美聯儲對長端美債的掌控力度仍是決定性的。

　　在 2008 年金融危機期間，長端美債向上第一波反彈的高點就是前述政策利率的點位 3.0%，並在附近震蕩了二個月左右的時間。

　　2008 年 11 月美國經濟面臨進一步衰退風險時，QE1 提振了長端美債，並在 2009 年 6 月長端美債觸及長期政策利率時加大了購債力度。2010 年 11 月、2012 年 9 月，在長端美債重回疲軟的時候，儘管面臨通脹高漲的風險，美聯儲仍然開啟了 QE2、QE3。

　　市場擔心的不是美聯儲失去對通脹的控制，反而更擔心的，可能是當前美聯儲沒有如前前任伯南克所說的“行動的勇氣”。

　　目前看來，美聯儲能夠放鬆通脹管制，並在一定程度上犧牲獨立性，就說明當前美聯儲並不缺乏這種“行動的勇氣”。

　　對於美聯儲來說，可用的貨幣政策工具有很多。根據債市情緒，調整長期政策利率指引區間，收益率曲線控制（YCC）、扭曲操作（OT）與加大購債力度（QE）均是美聯儲可以採用的貨幣政策工具。

　　甚至美聯儲都不需要有新的提法，參考 2009 年 6 月份，只需要階段性提高購債規模，抑或是微調長期政策利率指引，市場就能接受到這一信號。

　　數據顯示，3 月起美聯儲已經增加了國債淨購買規模，這可能是近期國債市場企穩的原因之一。2 月核心 CPI 同比（1.3%）不及預期（1.4%），也部分佐證了美聯儲對市場可能高估了通脹預期的判斷，至少給了美聯儲堅持自身判斷的理由。

　　為避免給市場造成進一步寬鬆貨幣政策的過度積極信號，抑或是導致恐慌，我們認為，當前美聯儲沒有必要做出明顯應對。

　　4． 小結

　　無論是疫情前還是疫情後，決定長端美債趨勢的都是基本面，決定長端美債運行區間的都是美聯儲貨幣政策立場。但在疫情期間，美聯儲對長端美債的影響更具決定性。

　　回溯美債運行歷史，在下行或反彈趨勢中，當缺少美聯儲進一步貨幣政策指引的時候，前述聯儲政策利率通常是長端美債的反彈上限。如果基本面能夠繼續形成有力支撐，隨著美聯儲放鬆貨幣政策指引，長期政策利率指引的下界就是長端美債的絕對上限。

　　在就業恢復與通脹預期的推動下，當前長端美債已回升至 1.55%，正處於疫情前政策利率1.5%的附近。因此，後續長端美債何去何從？關鍵在於美聯儲是否調整貨幣政策立場。

　　基於以下兩方面原因，我們判斷美聯儲不會轉變當前寬鬆的貨幣政策立場。

　　一是市場可能高估了美國經濟與就業的實際恢復情況，由於非農就業口徑的偏差，市場對非農就業缺口恢復的感知和預期明顯高於美聯儲觀察到的情況；

　　二是在面對疫情衝擊帶來的高度不確定性下，美聯儲極具“行動的勇氣”，暗示願意犧牲部分獨立性，以配合財政部擴大國債發行、加大財政刺激的行動。

　　因此我們判斷，當前美聯儲不會轉變寬鬆的貨幣政策立場。後續一段時間內，至少持續至6 月中旬，長端美債的中樞將維持在 1.50%左右。

　　如果強勁的就業復甦能夠得到美聯儲確認，在美聯儲放鬆指引的情況下，下半年開始至今年年末，長端美債的上限有望放鬆至長期政策利率指引的下界，也就是 2.0%。

　　我們認為，不用過分擔心美債快速突破的情況。參考金融危機時期，即使是在債市情緒瀕臨失控的情況下，美聯儲對長端美債的掌控力度仍是決定性的。市場更擔心的反而是美聯儲沒有“行動的勇氣”。

　　美聯儲可用的工具還有很多，包括 YCC、OT 與 QE。甚至美聯儲都不需要有新的提法，只需要階段性提高購債規模，抑或是微調長期政策利率指引都能起到成效。但為了避免給市場造成進一步寬鬆貨幣政策的過度積極信號，抑或是導致恐慌，我們認為，當前美聯儲沒有必要做出明顯應對。

　　風險提示

　　風險提示：通脹上行超預期，疫情發展超預期，海外央行貨幣政策立場轉變超預期，權益市場波動超預期

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)