魯政委：基本面利空利多為何失效？

　　意見領袖丨張勵涵、郭於瑋、魯政委

　　2023年以來，經濟數據經常超出市場預期，但債市卻對這些經濟數據表現遲鈍。宏觀數據的超預期波動何時會影響市場，何時又會失效？其中是否有規律可循？2016年以來，我們發現債市主要有兩次對基本面利多鈍化的時期與三次對基本面利空鈍化時期。

　　利多鈍化多是由於債市受到資金成本的製約。數據顯示，在兩段利多鈍化時期發生前夕，套息空間都逼近下沿水準，導致利率進一步下行遇到阻力，進而忽視基本面的利多。

　　利空鈍化往往發生在工業企業利潤累計增速放緩或者下行時期。企業盈利的下降導致實體經濟能夠承受的融資成本下降，進而壓低了10年國債收益率。此外，利空鈍化容易出現在2-4月。這可能是由於春節前後經濟數據的波動較大，增加了市場預測的難度。與工業增加值、出口、CPI等易在春節前後跳變的指標相比，企業盈利能力指標或能幫助我們撥開迷霧。

　　經濟意外的失靈結束之後的債市走向沒有顯著特徵，這可能是因為經濟意外的失靈短則兩周，長則數月，經濟中的短期波動方向可能已經發生變化。

　　綜上可知，作為一種融資成本，國債利率下方受到金融機構融資成本的製約，上方受到實體經濟融資成本的影響。當宏觀經濟的變動未能引發貨幣政策或者實體經濟融資能力的轉變時，會出現市場對經濟超預期波動鈍化的現象。

　　正文：

　　通常情況下，宏觀經濟狀況會在市場當中反映，以債市為例，當經濟運行良好時，債券價格下跌，推高債券收益率；當經濟增長趨緩時，債券價格上漲，債券收益率回落。不過2023年以來，債市表現卻與基本面有些背離，經濟數據經常超出市場預期，但債市卻對這些經濟數據表現遲鈍。以10年國債收益率為例，第一季度在PMI、金融數據連續3個月優於市場預期的情況下，10年國債收益率卻表現平淡，收益率先升後降，並且波動幅度較小，從2023年1月時的2.82%最高升至2.93%，至3月底回落至2.85%。

　　宏觀數據的超預期波動何時會影響市場，何時又會失效？其中是否有規律可循？下文將對這些問題進行分析。

　　一、債市與經濟意外何時背離？

　　我們使用花旗中國經濟意外指數來衡量宏觀經濟的狀況。根據指數的設計，當指數為正時，表明經濟好於預期，當指數為負時，表明經濟不及預期。假定當花旗中國經濟意外指數在[10%，90%]分位數區間之外時，宏觀經濟顯著超出市場預期，並對應地發出利多、利空信號，同時我們結合10年國債到期收益率走勢來判斷債市是否與基本面背離。並且，假如信號僅持續幾天，則我們認為這可能是由於偶然因素所導致的，在此不做討論。

　　2016年以來，我們發現債市主要有兩次利多鈍化時期以及三次利空鈍化時期。兩次利多鈍化時期分別為：2016年3月；2021年9月至2021年10月。三次利空鈍化時期分別為：2018年3月至2018年4月；2022年3月至2022年4月；2023年2月至今。

　　此外，2021年6月上半月較為特別，這段時間宏觀經濟情況持續發出利多信號，不過10年國債收益率出現短暫的反彈。不過，我們可以注意到，10年國債收益率自2021年3月的高點3.26%，在8月時降至2.86%的水準，收益率整體下行，與宏觀經濟發出的利多信號走勢一致，6月上半月的反彈僅是下行過程中的短暫調整，不應屬於利多鈍化的範疇。

　　二、基本面超預期為何被忽視？

　　2016年以後，10年國債收益率與市場上的流動性相關性較高。通常情況下，對宏觀經濟的預期與流動性同向變動，進而使得10年國債收益率亦同向變動。不過，市場上的流動性並不完全跟隨宏觀經濟周期變動：一方面，在經濟數據超預期改善或轉弱時，政策當局可能需要一段時間的觀察與評估期，使流動性的變化可能相對經濟基本面存在一定的時滯；另一方面，除了經濟增長之外，金融穩定等因素也影響著貨幣當局的決策。因此，宏觀經濟的超預期表現與10年國債收益率可能出現背離的情況。

　　利多鈍化多是由於債市受到資金成本的製約。在過去的兩次債市對宏觀利多鈍化的時期有一個共同的特點，即10年國債與DR007之間的利差已經較低，如果沒有進一步的貨幣寬鬆政策，利率下行面臨阻力。2016年起央行開始在公開市場進行常態化操作，DR007對於債券市場利率的約束開始強化。我們以10年國債與DR007之差刻畫套息空間，以這一利差的滾動1年均值減一個標準差作為套息空間的下沿。數據顯示，在兩段利多鈍化時期發生前夕，套息空間都逼近下沿水準，導致利率進一步下行遇到阻力，進而忽視基本面的利多。

　　利空鈍化往往發生在工業企業利潤累計增速下行時期。2018年3月至2018年4月時，工業企業利潤累計增速從2017年時的20%以上大幅降至2018年3月的11.6%。2022年3月至2022年4月時工業企業利潤累計增速在個位數運行，與2021年12月時的34.3%相比大幅下行。2023年開年以來，工業企業利潤累計增速跌幅已經擴大至兩位數，從2022年12月時的-4.0%下降到2023年3月的-21.4%。企業盈利的下降導致實體經濟能夠承受的融資成本下降，進而壓低了10年國債收益率。

　　此外，利空鈍化容易出現在2-4月。這可能是由於，受春節因素影響開年經濟數據的波動較大，增加了市場預測的難度，容易出現過度低估經濟數據的現象。因此，開年的“超預期”未必能反映經濟運行的真實圖景，與工業增加值、出口、CPI等易在春節前後跳變的指標相比，企業盈利能力指標或能幫助我們撥開迷霧。

　　三、經濟意外的失靈會持續多久？

　　從持續時間上來看，利空鈍化與利多鈍化的持續時長從15天到90天以上不等。經濟意外的失靈結束之後的債市走向沒有顯著特徵，這可能是因為經濟意外的失靈短則兩周，長則數月，經濟中的短期波動方向可能已經發生變化。尤其是在2020年疫情暴發以來，生產經營活動受到疫情反覆的擾動，疊加國際局勢變動對國內經濟產生的影響，我們可以注意到經濟意外發生的頻率以及經濟意外的方向切換的頻率明顯增加，這表明經濟短期波動加劇。而在這種環境下，貨幣當局對政策的選擇更加審慎，進一步使得流動性對經濟基本面的反應鈍化。

　　綜上可知，作為一種融資成本，國債利率下方受到金融機構融資成本的製約，上方受到實體經濟融資成本的影響。之所以宏觀經濟能夠解釋國債利率表現，很大程度上是因為金融機構的融資成本（政策利率）和實體經濟的融資成本（貸款利率）均會對宏觀經濟的變化做出反應。然而，當宏觀經濟的變動未能引發貨幣政策或者實體經濟融資能力的轉變時，會出現市場對經濟超預期波動鈍化的現象。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)