鄧海清：美聯儲加息25BP 中國央行“無關痛癢”跟隨

　　美聯儲加息25BP，中國央行“無關痛癢”的跟隨，證偽“中美利差穩定論“

　　來源：海清FICC頻道

　　鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

　　事項一：北京時間2018年3月22日，美聯儲如期加息，利率區間上調25BP至1.5-1.75%，為2018年以來首次加息。

　　事項二：2018年3月22日，中國央行OMO利率上調5BP至2.55%。

　　一、 美聯儲如期加息，經濟預測剪刀差值得玩味

　　美聯儲此次加息是市場充分預期的，但是美聯儲對經濟預期普遍上調還是超出市場預期。對GDP預測，2018年和2019年分別上調0.2%、0.3%至2.7%、2.4%；對失業率預測，2018、2019、2020、長期分別下調0.1%、0.3%、0.4%、0.1%至3.8%、3.6%、3.6%、4.5%；對通脹預測，2020年上調0.1%至2.1%；對聯邦基金利率預測，2019、2020、長期分別上調0.2%、0.3%、0.1%至2.9%、3.4%、2.9%。

　　分析美聯儲的各項預測，特別值得關注的是：

　　（1）2018、2019年GDP預測分別為2.7%、2.4%，而2017年美國GDP僅為2.3%，這意味著美聯儲認為2018年經濟非常之好；

　　（2）2018、2019、2020、長期的GDP依然是次第下降，2018年GDP預測2.7%，而長期GDP預測僅為1.8%，這似乎表明美聯儲儘管對2018-2019年經濟信心提升，但是似乎並不認為美國經濟複蘇有可持續性；

　　（3）2020年失業率預測下調至3.6%，而長期的失業率預測則依然是4.5%左右的自然失業率，2020年預測和長期預測之間已經產生了巨大的鴻溝，這在美聯儲各項預測中顯得非常突兀，可能的解釋是美聯儲認為目前的低失業率有更多的暫時性問題，例如勞動參與率低，或者經濟複蘇是周期性而非趨勢性；

　　（4）2020年利率預測大幅上調0.3%至3.4%，而長期利率預測依然在3%以下，為2.9%，目前美國10年期國債利率也在3%以下，為2.9%左右。

　　（5）從點陣圖看，去年12月認為2018年加息四次或以上的票委僅為4位，而此次認為2018年加息四次或以上的票委已經上升至7位（共15位），這意味著2018年加息預測中位數儘管為3次，但是距離加息4次的預期僅有一位票委之差。

　　綜上所述，美聯儲對於2018-2020年經濟預期和利率預測都非常鷹派，但對於長期的經濟預測和利率預測偏鴿派，兩者之間的預期剪刀差如何修補是未來幾年值得關注的問題。

　　二、美股先漲後跌，美債先跌後漲，原因為何？

　　市場反應預期之外，美股先漲後跌，美債先跌後漲。收盤時標普收跌0.2%，10年期美債收盤2.874，較加息公布時最高利率下降6BP，2年期美債這一對短端利率最為敏感的指標居然也下降了7BP。此次美聯儲普遍上調了2018-2020年的經濟和利率預測，同時美聯儲預測加息4次的概率已經較12月大幅上升。加息預期增強，美股跌尚可以理解，但是美債居然漲（收益率跌）著實讓人費解。

　　（1）我們猜測，一種解釋是，美聯儲主席鮑威爾在發言時表示了“在股票等領域，相較於歷史正常值，資產價格處於高位”，這意味著美國官方首次確認美國股市存在泡沫。我們在報告《美股再度暴跌，是“技術性調整”，還是“九年牛市終結”？》中提出，“當前美股與1987年相比仍有不同：當前美國股市的估值、擁擠交易程度均遠高於1987年，此輪美股暴跌或許標誌著美股九年牛市已經終結”。

　　若美國股市九年牛市真的終結，則美聯儲上調的所有美國經濟預測都將成為空中樓閣，加息多少次也必將重新預測。美債收益率不上反下，或許反映的就是對美聯儲過度樂觀經濟預期的不信任。

　　（2）另一種解釋是，貿易戰擔憂程度佔了上風。鮑威爾同樣表示，“關稅政策不會影響目前的貨幣政策前景，但越來越多美聯儲官員對貿易政策感到擔憂”。美聯儲官員對於貿易戰的擔憂確實在上升，但是並未反映在對經濟和利率預測之中，也就是經濟存在一個“或有下行因素”，而市場對於這一因素反映程度更重。

　　三、中國央行如何應對？

　　中國央行提高OMO利率5BP，跟隨加息但幅度再次遠小於美聯儲，表明“中美利差穩定論”是偽邏輯。2017年以來，中國央行OMO利率上調幅度均小於美聯儲，中美基準利率之差不斷縮小，表明中國央行無意維持中美利差相對穩定。對於長期利率，中美利差也呈現縮窄的走勢，同樣表明中國貨幣政策具有獨立性，中美利差並非製約中國債市的核心因素。

　　中國央行提高OMO利率，目的依然是修複OMO利率與貨幣市場利率之間的鴻溝。2017年以來，中國央行對於跟還是不跟美聯儲毫無規律可言，3月跟了10BP，6月沒跟，12月跟了5BP的“佛系加息”，此次同樣是上調5BP。跟的邏輯是，OMO利率依然明顯低於貨幣市場利率，7天OMO利率僅為2.5%，而R007為3%左右，DR007也為2.8%左右，因此提高OMO利率修複利差是沒有問題的。

　　2017年以來，跟不跟美聯儲，跟多少合適，中國央行一直在糾結。不跟OMO利率沒有更好的機會修複OMO利率過低的問題，而跟則擔憂釋放中國獨立性不高、或者緊貨幣信號，加不加都是兩難，加不加也各有道理，更需要結合當時的經濟情況。17年三、四季度經濟下行，跟的必要性相對較低，而1-2月經濟超預期的好，跟的合理性更強。

　　最大的懸念，是否會存款加息。我們認為，2018年存款基準利率加息是可能的，因為存款利率和貨幣市場利率已經形成了堰塞湖，即存款利率遠低於貨幣市場利率。2016年四季度以來貨幣市場利率持續上行，而存貸款利率卻並未調整，存貸款利率特別是存款利率存在滯後調整的必要，因此2018年存在“貨幣市場利率平穩+存款利率加息”的可能性。但具體到存款加息是否發生在3月，依然很難判斷。

　　四、十年國債跌破3.8%之後，債市如何看？

　　我們提出的“十年期國債3.8%以上閉著眼睛買！”已經兌現。3月21日，一級市場，10年國債招標利率3.7054%，二級市場，170025成交於3.8%，中債估值，10年國債為3.76%，我們在2017年底提出的“十年期國債3.8%以上閉著眼睛買！”已經得到市場充分驗證。

　　我們一直認為，OMO利率提高，無礙債券市場牛市。因為，目前全市場都應當心裡清楚，OMO利率已經失真，提高OMO利率只是對之前過低OMO利率的修複，並不影響貨幣市場利率水準，也更不代表真實貨幣政策意圖，因此也無礙這一輪“貨幣政策轉捩點”驅動的債市走牛。

　　若真出現存款加息，對於債券市場而言，短期可能產生衝擊，但長期影響並不存在，無礙債市收益率下行。存款加息衝擊債市的邏輯有兩個：一是市場會認為央行貨幣政策轉向緊縮，即存款加息周期；二是存款利率會影響銀行資金成本，即使不調整貸款基準利率也會推高貸款利率，從負債成本和資產比較兩方面均利空債市。

　　但我們認為，存款加息並不會導致債券收益率重新開始趨勢性上行，原因在於債券市場利率遠高於存款利率和貸款可比利率。

　　第一，國債利率已經提前提高，遠高於存款利率。目前1年期存款基準利率為1.5%，10年國債收益率3.8%，而2012年-2013年上半年存款基準利率3%，而當時10年國債中樞3.5%，目前存款利率遠低於當時，而債券市場收益率卻高於當時。

　　第二，國債利率已經提前提高，遠高於可比貸款利率。債券利率與貸款利率相比，需要考慮資本佔用和稅收因素，考慮這兩項之後，一般而言10年期國債收益率與可比的貸款利率中樞趨同，而目前國債利率比可比貸款利率高100BP。

　　對於2018年債券市場，海清FICC頻道認為債牛將呈現兩階段行情：

　　第一階段：十年國債收益率4%→3.7%，這一階段核心是監管衝擊消除，貨幣政策轉捩點驗證，緊貨幣擔憂消退，收益率回歸合理區間，並不依賴於基本面的經濟下行。這一階段的具體邏輯是：貨幣政策邊際變化，流動性轉捩點出現，監管對債市衝擊高峰已過，銀行“資產負債表再平衡”初見成效，債市從超調向均衡價值區間回歸。。

　　第二階段：十年國債收益率3.7%→3.4%，這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行，需要基本面向下轉捩點確認的配合，以及不確定性衝擊的結束，而目前尚未看到。這一階段的核心驅動邏輯是：基本面轉捩點充分驗證，通脹擔憂完全消退，大資管新規落地，存款利率不加息或加息衝擊結束，債市風險點徹底消除，債券市場在價值區間內進一步走牛。

責任編輯：梁斌 SF055