出品 | 子彈財經
作者 | 克虜伯 楊博丞
劃重點：
1.2019年Q1淨利潤下跌，存貨量金額、周轉率下降，周轉天數增多，產能或變少，存貨或積壓；
2.應收關聯方账款遠超應收账款，為小米代工跡象明顯；
3.華米力推自家產品，試圖擺脫小米束縛；
4.黃汪沒有學會雷軍的精髓；
5.華米兩條腿走路究竟能否成功？
黃汪賭贏了。
五年前，黃汪的華米公司正式亮相於公眾面前，發布了它的第一款智能硬體產品——小米手環。僅用了三個月，銷量便突破100萬隻。
蘋果緊隨其後。2015年3月，蘋果Apple Watch亮相，來自大洋彼岸的科技創新也順帶著讓小米手環的銷量更上一層樓。據統計，在這一年，小米手環賣出了1200萬隻。
也正是在此時，黃汪的另一個想法也開始在心裡悄然落地——華米要獨立成長。
早在2014年，華米團隊內部曾有人向他吹過風：咱們也應該出個手環之類的產品，小米手環又不是我們的“孩子”。
黃汪當時給出的回應並不是完全的否定，他對下屬們說：“你們好好把小米手環做起來再說，我們聊可以聊，但是現在沒有到時間點”。
略顯諷刺的是，回顧過去十幾年的創業經歷，黃汪的團隊通過做技術外包或代工曾經賺到過不少錢，而做自有品牌卻賠到了抵押房產發工資，差點創業失敗。
如今的黃汪團隊依然有個做自有品牌的夢，這件事或許無關利益，而關乎團隊成員的心結。
黃汪該怎麽賭？
華米腰斬
市值5.74億。
這是華米截止6月27日收盤時的市值數據。在華米上市時，它曾號稱“上市前估值已達10億美元”，但如今其市值已被大幅腰斬，跌幅接近50%。在此之前，華米的最大跌幅曾一度高達61%。
令華米市值大幅下挫的根本原因在於華米宣布FPO（後續公開發行）。
據華米數據顯示，其發行793.7萬ADS，規模約為IPO的80%，其中714萬ADS為舊股東將拋售。發行價為9.75美元/ADS，較IPO價格低11.4%。
同時，FPO招股文件顯示，雷軍旗下的順為資本在本次也拋售了534.5萬ADS，佔總發行量三分之二，涉資金5211萬美元，黃汪拋售39.7萬股，涉資金387萬美元。
發行價步步降低，大股東紛紛拋售，導致華米股價不斷下挫，創下歷史市值最低點4.4億美元。
日前，華米公布了2019年第一季度財報，財報中稱各營收穩定良好，但這份財報卻略顯沉重。
據財報顯示，華為2019年Q1報告期內營收7.996億元人民幣（大約1.191億美元），同比增長36.5%，歸屬於華米的淨利潤為7530萬元（大約1120萬美元），上年同期為1480萬元。
基於非美國通用會計準則，歸屬於華米調整後的淨利潤為9500萬元（大約1420萬美元），同比增長2.7%。
從這份財報中看似華米的營收很正常，利潤和營收都在不斷增長。但如果我們在和2018年第四季度財報做對比就能發現一些問題。
【子彈財經製圖 部門/億元】
「子彈財經」在華米2018年第四季度財報中發現，當季華米的營收達到12.25億元，淨利潤為1.465億元，出貨量超過920萬台。但到了2019年一季度，華米科技的營收為7.996億元，淨利潤跌至7530萬元，總出貨量僅有560萬台。
從中可以看出，今年一季度華米科技的利潤值、營收、出貨量都環比大幅下降，利潤更是和市值一樣被腰斬。
當前，華米主要的產品是智能手環、智能手錶和智能電子秤。其影響力最大的產品莫屬“小米手環”，從2014年開始，小米手環以兩年一革新的速度迭代。
【長期投資 子彈財經製圖 部門/千萬元】
縱觀華米財報，除了智能硬體產品，還有一部分營收來自於投資，為2.33億元，2018年同期為8491萬元。
對於營收增速方面可以從財報中看出，2017年營收增速為32%，2018年為78%。因此，增速的驟加驟減或與手環長期未迭代有一定關係。
[存貨 子彈財經製圖 部門/千萬元]
另外，「子彈財經」還從華米本期財報中發現，其商品存貨較2018年全年相比有所下降達到3.73億元，而去年平均存貨資金沒有低於4億元。由此可見，華米在產能上也有所收縮。
同時，「子彈財經」還發現，華米的存貨周轉天數在增加，由2018年第四季度的33天增至48天，而華米的存貨周轉率也下降至1.87，低於往期水準。
【存貨周轉率（左）、存貨周轉天數（右） 子彈財經製圖】
做為硬體製造廠商，周轉天數越少，說明存貨變現的速度越快，而周轉次數少，周轉天數長則說明存貨積壓，變現能力開始變慢。
從存貨上能夠很直觀地看出華米公司在智能硬體製造端采取了相應措施，減少產能輸出以使得存貨更快地流通到市場。
【研發費用、行銷費用、行政費用 子彈財經製圖 部門/億元】
華米不止在產能上有所收縮，在用工方面或有減員發生。據財報顯示，華米本期的研發費用支出為7238萬元，行銷費用支出為2218萬元，行政費用支出為4529萬元。而2018年第四季度，它們分別為8507萬元、2875萬元、6393萬元。
在智能硬體製造企業中，研發費用一般是不會大幅縮減的，因為這是一個硬體公司的生存根基，沒有研發則沒有創新產品。華米在研發費用的縮減中可以反映出，其在人員編制上有一定縮減，而這是華米在研發、行銷、行政費用中的首次收縮。
據財報顯示，華米的研發費用、行政費用分別佔調整後營收的17%和14%，較2016年分別下降20個百分點和15個百分點，而佔比17%比例對於華米目前的境況來說已然不低。
【物業廠房設備（左）和無形資產（右） 子彈財經製圖 部門/千萬元】
「子彈財經」注意到，在現金流量表中，物業廠房及設備為4629萬，相較於前期有所增加。
而無形資產卻在2018年末突然增加至6372萬元，較2018年第三季度900萬增加了5472萬元，而華米並沒有說明該無形資產具體信息。而無形資產是上市公司最容易造假之地。
由此可見，華米在2019年第一季度的財報或說明兩點：第一，市場開始調整變化，智能穿戴業務進入調整期；第二，華米在進行新業務與人員調整，以適應新的市場環境和變化。
對於華米來說，未來的日子將是艱難的。
仔細來看，華米2019年第一季度的財報數字並不好看，這已讓華米的市值降到了5.78億美元。而未來，華米的盈利究竟會升高還是繼續下降，我們不得而知，但從總體來看，在短期內不容樂觀。
陷入死循環
2019年5月30日，IDC發布了2019年第一季度全球腕上可穿戴市場報告。報告顯示，2019年第一季度，小米手環出貨量達530萬台，市場份額佔比為10.7%，居全球第一，蘋果排名第二，僅次於小米手環。
其實，在可穿戴設備市場，小米手環一直和蘋果手錶搶佔一二，冠軍和亞軍基本被二者所包攬。
而能夠讓華米異軍突起的除了上帝消費者外，還有它的衣食父母小米公司。
另外，「子彈財經」從2018年全年財報中還發現，華米來自關係方小米系的收入過28.2億，佔營收的77.3%，而2019年Q1的營收關聯款為3.22億元，較去年同期有所縮減。但華米的主要營收依然來自關聯交易。
更多的證據表明，華米自始至終還未真正獨立，它依然活於小米的臂膀之下。
從最新的小米手環4的外包裝上「子彈財經」發現，目前該手環的委託方依然是小米公司，而製造商為華米公司。這或許可以進一步說明，小米公司仍然佔有很高的話語權，而華米公司則是服務於小米公司的硬體製造商。
同時，根據財報資產負債表中，應收账款和應收關聯方款項分別為5116萬元和3.22億元，這說明華米自身獨立產品的账款仍小於關聯方账款，可以說，華米的絕大部分收入來源是來自於為其它公司服務。
這相當於手機代工廠，即需求端下達需求，工廠端負責採購所需用料並組裝成品，而華米扮演的角色就相當於手機代工廠，隻獲得生產加工利潤即可。
而在財報中，華米真正的營收淨額要用全部淨額減去關聯交易收支相抵後得出。
華米陷入了死循環。
一邊需要依靠小米存活，一邊一直無法自主獨立，這兩座山一直困擾著黃汪。
對於獨立化，黃汪曾在媒體採訪時稱，“就像一個小孩，從小米生態鏈孵化出來之後，總需要學會獨立行走。”
華米獨立化一直是眾人談論的焦點，而華米也不僅只有小米手環這一種智能硬體品牌。
2016年3月華米的智能手錶自有品牌AMAZFIT正式發售，黃汪對媒體說：“做手錶是我們這個團隊對自己的一個交代”。
就這樣曾經因為與小米合作而暫時放下的智能手錶項目，重新出現在了華米的業務條線裡。
今年6月3日，黃汪在發布華米一季度財報時，同時對外宣布2019年將推出超過10款AMAZFIT智能手錶，價格區間從299元到2000元不等。
八天后，黃汪在北京正式發布了面向智能通話和健康監測領域的兩款旗艦新品AMAZFIT 智能手錶2 和AMAZFIT 米動健康手錶。
恰巧在同一天，小米雷軍在另一個會場發布了小米手環4，這是華米“代工”的極具小米風格的產品。
一方面為小米合作研發小米手環，另外一方面自己研發自有品牌的智能手錶，這被黃汪形容稱華米在用兩條腿走路，但也很容易被外界看作是為“單飛”做準備。
對於華米的自有品牌AMAZFIT，雷軍的態度也略顯冷淡。
在雷軍的微博上，可以看到他最近一直在為小米手環4的發布做預熱、宣傳，小米甚至還花重金邀請了謝霆鋒前來助陣，但對於華米的AMAZFIT這個品牌，雷軍從沒有公開提過一句，也從未去華米的相關品牌發布會上月台。
誰是小米的“親兒子”，不言而喻。
黃汪曾在2016年說過，自己沒有羅永浩那種能力，戲份沒那麽強，所以AMAZFIT成不了錘子；又沒有雷軍資源那麽廣，一下子做不起來，所以也成不了小米。
或許用“日拱一卒”來形容黃汪當時的品牌策略更加貼切。
未得真傳
如今AMAZFIT的品牌之路依然艱難前行中，但2019年的華米，明顯想要更快的奔跑。
無論是華米準備一口氣要推10款智能手錶，還是小米手環4的“提前”發布（此前小米手環都是每2年一次升級）都預示著華米即將提速。
不過，黃汪似乎並沒有從雷軍身上學到做產品和品牌的精髓。
黃汪自己曾回憶2013年第一次見雷軍時的情景：
印象很深的是我們交換名片，我就給他報我的郵件地址，發現特長，雷總聽了說你這個，你就不是做互聯網的，這麽長誰能記得住。我說這有什麽，我們一直都是這麽做的，別人搜一下智器就出來了，現在還要域名幹什麽，然後他在那歎氣。
6年過去了，黃汪自己操盤品牌的時候，依然不夠“互聯網化”，很多人認為AMAZFIT品牌名比較奇怪，主要是比較難讀、難記。
AMAZFIT智能手錶品牌，這個在中國市場發布的智能手錶產品卻連個中文名都沒有，也確實有點說不過去。
2016年11月，華米公司曾經針對AMAZFIT品牌的中文名在微博上發起過有獎征集，收到超過800多個投稿，但直到2018年7月份，華米的官方账號還在知乎上“抖機靈”的說：一個名叫make up forever的化妝品品牌名翻譯成了非常有意境的浮生若夢，而AMAZFIT則沒有中文名。
黃汪是時候給自己的智能手錶品牌起個響亮、易記的名字了。
另外，小米手環的產品精髓是極致的性價比，通過打造單款爆品，在消費者心中形成一個強力的品牌定位。
但華米在做智能手錶時，似乎並沒有延續小米產品的這種特性，一方面是智能手錶的售價本來就在大幾百元，無法做到小米手環69元那種極致價格，因此大眾消費起來也是有一定門檻的，AMAZFIT最新的智能手錶售價已經突破了千元，價格有上升趨勢。
另外一方面，華米在智能手錶的功能定位上也出現了多個條線，有AMAZFIT智能手錶、智能手錶青春版、米動手錶青春版……再加上相應的升級版本，用戶的選擇就會更多。
但互聯網產品的設計思路是“Don't Make Me Think”（不要讓我思考），用戶在選擇購買時面臨諸多選擇也有可能會出現無法快速決策的問題。
黃汪在回憶與小米合作的過程時也曾說：整個2014年，我們隻做了一款產品，那就是小米手環。
所以雷軍有關品牌易記和單款爆品的理念，目前並沒有在華米做自有品牌時得到充分體現，黃汪的自有品牌養成之路還需要繼續向雷軍多多學習。
路途坎坷
回顧黃汪的創業之路，滿路荊棘。
黃汪最初創業時接連遇到了銷售負責人和硬體研發負責人相繼出走的問題，最難的時候，黃汪甚至親自參與過銷售電話溝通。在研發方面，微電子專業出身的黃汪也開始自己下手畫電路圖。
黃汪的創業方向也發生過幾次轉型，一開始他是在半導體領域做相關產品，引得全球前5的芯片公司都找他們合作，但在芯片產業做下遊公司只能讓團隊小富即安，並不能做的特別大。
因此黃汪選擇轉向消費電子領域，2009年到2012年，他們從為OPPO、魅族等廠商做MP4的產品設計，到自己親自試水做起了平板電腦，推出了“智器”品牌。
但因為平板電腦的行業整體進入了衰退期，導致黃汪的團隊即使在Pad上做了一些行業認可的創新，但銷量依然逐漸下滑，黃汪在平板電腦業務上的投入甚至讓自己在前兩次創業時賺的錢歸零了。
2012年底，黃汪的公司還一度面臨無法發工資的生死關頭，黃汪和公司的其他幾位高管為此抵押了家裡的房子，籌錢艱難度日。
天無絕人之路。
2013年1月，世界最大的消費類電子產品展CES在美國賭城拉斯維加斯舉辦，黃汪發現可穿戴設備將會是未來的大趨勢。
幾個月後，黃汪團隊打造的智能手錶ZWatch問世，這款產品在當年9月的一次創客峰會上被搜狗創始人王小川盛讚“這是我看過的最靠譜的手錶”。但剛剛獲得騰訊投資的王小川並沒有出手投資黃汪的華恆電子公司。
改變黃汪命運的人不是王小川，而是他的中科大校友孫鵬，當時孫鵬已經是小米的工程師，被稱為MIUI三劍客之一。
孫鵬出差到合肥，其實是去科大訊飛談事兒，恰好黃汪的公司就在附近，於是孫鵬順帶去參觀了黃汪的華恆電子，黃汪將新研發的ZWatch送給孫鵬，並詢問這款產品是否能夠在小米的渠道中銷售。
最後這款產品到了雷軍的手裡，感覺靠譜之後，雷軍迅速讓人聯繫了黃汪，雙方面談僅半個月就決定合資成立公司。
這就是如今的華米公司。
黃汪事後回憶，為了能夠和小米合作，“用盡自己的所有信譽和權威，hold住整個公司上百號人讓他們無條件服從。核心團隊停掉了2015年所有的平板電腦新品及智能手錶新品的研發，承受了高達數百萬元的多套新模具全部作廢，雪藏了打造了4年‘智器’品牌”。
這是黃汪團隊做出的巨大自我犧牲。華米公司開始與小米合作，並接收來自小米的訂單。當時，華米要做的並非智能手錶，而是智能手環。
網易丁磊曾說，有沒有勇氣邁出第一步，往往是人生的分水嶺。而黃汪為了能夠借助小米騰飛，他賭上了所有。
兩腿走路
未來的黃汪該怎麽賭？
這依然是一個亙古不變的話題。
儘管當前華米在大力發展自己的AMAZFIT品牌，但2018年其營收數據依然有77.3%來自小米。
黃汪也在有意的增加自有品牌的收入佔比。他曾在6月11日產品發布會上升級了米動健康雲服務，推出了3類VIP服務卡等服務。
各種行動在表明黃汪在賭下一個市場。無論是研發，還是渠道，但華米要想真正擺脫小米的束縛並不易，一來小米持股比例仍然很大，二來華米目前沒有自己的銷售渠道。
因此，黃汪相出了一個辦法——實行雙產品戰略，讓小米手環和AMAZFIT兩條腿走路。但，無論哪一條腿走路，華米依然離不開小米的分發渠道。
回望資本市場的情況，各路投資者對華米的期待與疑問在不斷增多，而華米的獨角獸身份，如今已變得名不符實。
這或許是黃汪的宿命。
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