零跑汽車，沒能領跑

頭圖來源丨官網

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　　零跑汽車3月交付量火速破萬，看似躋身第一梯隊，但其中大量是低價車型，市場恐怕不會給它比肩造車新勢力的估值。

　　文丨Han

　　來源：BT財經

　　“510—610KM NEDC續航，4秒級性能零百加速”——零跑汽車旗下純電SUV C11的宣傳語相當酷炫。

　　極限加速的，不止汽車性能，還有零跑的交付量。

　　據《中國證券報》等多家媒體報導，新能源車3月交付量出爐，小鵬（ NYSE:XPEV/09868.HK ）以1.5萬輛領先，哪吒、理想（ NASDAQ:LI/02015.HK ）交付量過萬。而同樣躋身“萬輛俱樂部”的，還有零跑汽車。公司公布數據顯示，零跑3月份交付量環比大增193%，達到10059台，同比增速也是高達超200%，一季度累計交付量同比暴增410%。

　　單看3月交付量，市值近400億美元的蔚來（ NYSE:NIO/09866.HK ）當月交付量為9985輛，在零跑面前也是個弟弟。但是同時多家媒體也指出零跑汽車的“交付質量”出現問題。

　　資本市場總是無巧不成書——就在交付量“起飛”之際，零跑汽車遞表港交所，衝刺港股IPO上市融資，領先於哪吒、威馬等其他新能源造車第二梯隊的選手，讓不少分析人士始料未及。

　　諸多美好景象的背後，即將登陸二級市場的零跑，經營成色究竟如何？

　　乘聯會數據中難覓其蹤

　　零跑汽車的創業故事也充滿浪漫主義色彩和逐夢精神。公司創始人朱江明是A股上市安防公司大華股份（ 002236.SZ ）主要創始人之一，曾任大華股份副董事長，早已財務自由的他毅然辭去上市公司董事，全身心專注新能源車事業。在一次零跑汽車戰略發布會上，朱江明宣布“三年後，零跑智能駕駛技術要超過特斯拉”，更引發市場強烈關注。

　　新能源車企的銷量情況究竟如何，除了它們各家發布的交付量數據外，市場往往還關注乘聯會官方發布的數據。

　　BT財經注意到，乘聯會發布的《新能源汽車行業月報》目前更新至1月，當月純電動市場排名Top10中，沒有見到零跑的身影。

　　再細分到各個區域市場來看，在北上廣深等10個樣本城市中，當月零跑汽車只有T03一個車型上榜，位列合肥市當月銷量第五名、杭州市銷量第十名。而杭州也是零跑的“大本營”。

　　儘管“零跑汽車”的旗艦車型通常是純電SUV（如C11），但目前構成萬輛交付的可能主要還是低價車——上述那款售價10萬元以下的零跑T03。

　　零跑汽車的“交付質量”也曾被曝出問題，有卷款亂象見諸報端。3月28日，湖北經視某欄目報導零跑汽車銷售人員卷款跑路，令武漢6名車主被騙40餘萬元。相比特斯拉、理想、蔚來等需要嚴格通過官網或App預訂、銷售顧問隻提供下單協助的流程來看，零跑汽車似乎仍有改進空間。

　　研發支出不及“蔚小理”

　　回到零跑的財報看，公司能撐起“三年後，零跑智能駕駛技術要超過特斯拉”的夢想嗎？我們來看看研發支出。

　　據零跑招股書，在研發投入方面，公司2019年—2021年三年期間的支出分別為3.58億元、2.89億元和7.40億元，合計近14億元。員工構成方面，截至2021年底公司研發人員佔比約三分之一（33.9%）。

　　和“造車新勢力”2021單年的研發費用就紛紛突破30億元、40億元相比，零跑的研發費用投入較低。理想汽車2019年—2021年研發費用分別是11.69億元、11.00億元、32.86億元，蔚來為44.29億元、24.88億元和45.92億元，小鵬汽車為20.70億元、17.26億元、41.14億元。

　　再來看營收和盈利情況。2019年—2021年，零跑汽車營收錄得1.17億元、6.31億元、31.32億元，在2021年迎來了顯著的提升。這三年公司毛利率分別錄得-95.7%、-50.6%、-44.3%，呈逐步改善趨勢。

　　“蔚小理”各自幾乎燒了上百億才殺出一條血路，零跑目前也仍處於虧損狀態。2019年—2021年公司虧損分別錄得9.01億元、11.00億元、28.46億元，三年合計虧了近50億元。

　　公司在招股書中稱，“我們主要聚焦於價格介於人民幣15萬元至30萬元的中國中高端主流新能源汽車市場”，我們可以計算一筆账——公司2020年和2021年分別交付8050輛和43748輛電動車，用當年營收除以此數據不難得出，每輛車帶來的營收分別為7.8萬和7.2萬，不僅距離“15萬元至30萬元”仍有一定距離，而且2021年不升反降。

　　另一個值得注意的數據是，2021年公司每賣出一輛車，平均下來是約6.5萬元的虧損，網上有人形容零跑“賣一輛還要賠一輛”。和同業相比來看，理想汽車近三年累計淨虧損44.44億元，粗算每賣一輛車虧損3.58萬元——零跑車價格不如理想貴，每台車虧的卻比理想還多。

　　零跑的可比對象究竟是誰

　　中國新能源車市場經過近兩年的發展，已經發展出來兩個細分市場——其一，是以五菱宏光mini為代表的經濟實惠型市場，單輛售價通常在10萬元、甚至5萬元以下；其二，是以造車新勢力為代表的中端至高端新能源車市場，單輛售價瞄準20萬元至50萬元區間帶。

　　可以說，低端和中高端兩個市場，涇渭分明。那零跑究竟在哪一端呢？

　　零跑迄今為止交付了三款車，從先到後分別是售價15萬元的S01、售價10萬元以下的T03、售價20萬元左右的C11，橫跨了從低端到中端兩塊市場。

　　最先問世的S01沒有什麽水花，聲稱聚焦中高端主流新能源汽車市場的零跑，真正賣得最好的其實是第二款車型、低端價位區間的T03。公司招股書顯示，截至2021年12月31日，公司交付2708輛S01、46162輛T03和3965輛C11。

　　這也就意味著，現階段的零跑，競爭對手其實是五菱宏光Mini、歐拉黑貓等背靠上汽、長城等大廠的低端品牌。那低端市場最看重的是什麽？答案是走量。比一比就能發現，宏光Mini在2021年大賣42.65萬輛，歐拉在2021年全年總銷量達13.5萬輛，高出零跑T03一大截。

　　再加上背靠傳統汽車品牌，這些暢銷低端電動車在成本、供應鏈、技術上，都有明顯的先發優勢，造車從零開始的零跑T03對面，是非常強勁的對手。假設如果這個區間段的價格競爭繼續激化，背靠傳統汽車巨頭的競爭對手燒起錢來，零跑能招架得住嗎？

　　近些年隨著成本上漲，本來就沒什麽油水的低端電動車面臨更大的挑戰，最近傳言低端車中的佼佼者歐拉已經要停止接單了，行業情形可見一斑。換句話說，低端電動車這塊骨頭本來就沒什麽肉，再怎麽啃，能吃到肚子裡的也非常有限。

　　再看中高端市場，如果和蔚小理相比，零跑怎麽樣？單獨拆解出來中高端車型，零跑C11也無法成為新勢力的對手。銷量上零跑C11甚至還出現了下滑，數據顯示2月銷量C11月上險量為1137輛，環比下滑46%。在3月18日零跑還宣布了上調C11的全系售價，最高漲幅達3萬元。雖然幾乎全部的新能源車都在漲價，但對於價格敏感的消費者來說，他們會選擇零跑，還是品牌認知度更高的比亞迪、蔚小理？答案懸念不大。

　　無論在低端賽道、還是中高端賽道，零跑都不是領跑者。

　　投資者能接受零跑嗎？

　　不管怎麽說，零跑要上市了，怎麽給公司估值和定價，成為擺在投資者面前的一個問題。

　　從市淨率來看，目前“蔚小理”三家的市淨率在4倍—7倍。零跑招股書顯示，公司資產總值高達125億元，這意味著如果簡單以“蔚小理”相同的倍數去給估值，零跑市值有可能在500億元—800億元之間。

　　在零跑的資產中，較為“值錢”的部分是它的造車資質。公開報導顯示，2020年12月零跑作價5.1億元收購了福建新福達汽車工業有限公司100%股權，解決了造車資質難題。自建生產基地也讓零跑投入重金，2021年3月公司與杭州錢塘新區簽署總投資規模40億元的合作項目建設年產20萬輛新能源汽車生產基地，計劃於2023年投產。同年4月，零跑獲得監管部門下發的造車資質。

　　百億元的資產，離不開公司上市前的數輪融資。據天眼查，零跑汽車在上市前共經歷7輪融資，累計金額超百億元。有消息指出在Pro-IPO輪中零跑的估值達到了220億元。

　　前面提到零跑創始人來自A股安防龍頭大華股份，後者也出現在零跑融資歷史中，以真金白銀支持零跑的發展。2021年9月大華股份曾在投資者互動平台表示，Pre-IPO融資後持有零跑9.43%的股份。曾經以炒期貨聲名鵲起的“湧金系”也出現在零跑汽車的融資歷程中，另外在A股上市的上海電氣、明星資本紅杉和歌斐也都出現在零跑背後。

　　據公司招股書顯示，零跑汽車計劃將籌得資金用於智能電動汽車研發、提升生產能力、提升品牌知名度等。現金流方面，公司2021年底持有現金及現金等價物為43.38億元，雖然比前兩年已經有了大幅度提升，但相比同期理想、蔚來、小鵬的現金儲備501.6億元、470億元、453.6億元來說，仍然還是太少。假設能像其他新勢力一樣、能夠通過IPO募集百億資金，似乎仍難和蔚小理的現金流規模相比擬，未來生存的關鍵仍需靠經營基本面。

　　我是誰、我從哪來、要到哪裡去——即將登陸資本市場的零跑汽車，也面臨著這樣的靈魂拷問。可以確定的是，在能回答清楚這些問題前，市場恐怕難以給用低端車型撐起銷量的零跑以“蔚小理”一般的估值倍數。

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