蔡凱龍：比特幣不是避險資產的7個理由

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 蔡凱龍　

　　比特幣一直以來被認為是“數字黃金”，大眾對比特幣的避險特徵抱有極高的期望，為什麽此次比特幣的避險特徵失靈了？

　　問題1：什麽才能稱為避險資產？

　　如果要辯論富有成效，避免雞同鴨講，首先要明確我們討論的“避險資產”，到底是什麽概念和範圍，這個非常重要。

　　風險是個很廣泛的概念，大類上有自然災害風險（比如疫情，地震等），社會動蕩風險（比如動亂，戰爭等），行業固有的商業風險（比如種植業有特定的氣溫異常變化產生的商業風險），監管合規變化產生的合規風險，企業日常運作的運營風險（比如技術上被黑客入侵等，操作失誤伺服器中斷服務等），還有就是金融市場資產價格自身波動產生的風險。

　　所以我們討論比特幣是否是避險資產，主要是針對的最後一項：金融市場資產價格波動的風險。金融市場最重要的功能就是價格發現（Price Discovery），因此各種影響價格的因素包括上面所說的絕大部分風險，在一定前提條件下，都能反映在相對應金融產品的價格波動上。所以我們研究風險，主要從金融市場的價格波動入手。也就是說，討論比特幣是否是避險資產，指的是討論比特幣能否在金融市場劇烈動蕩的時候，體現出它獨立於其他金融資產的價格走勢。

　　問題2：比特幣算不算避險資產？

　　檢驗比特幣是否是避險資產，只要看比特幣價格和標準普爾指數的相關性就可以看出（標普500一般作為金融市場晴雨表指數）。如下圖，顯然比特幣在本次疫情影響下，和股市同時漲同時跌，完全沒有體現出避險資產的作用。

　　比特幣稱不上避險資產，反而是風險資產。

黃線為標普500， 藍線為比特幣，紫線為黃金

　　問題3，比特幣的避險屬性歷史上被驗證過嗎？

　　比特幣的避險屬性從來沒有真正在市場中被驗證過。

　　比特幣誕生於2008年金融風暴之後。創始人中本聰設計出比特幣的其中一個誘因，就是看到各國央行不斷印鈔票放水救經濟，因而決定設計完全去中心化的，發行總量恆定的貨幣。自從2008年金融風暴後，全球經濟一直一帆風順，比特幣一直沒有機會真正接受市場考驗。新冠病毒引爆各國股市大動蕩，是比特幣避險資產特性面臨的第一次真實考驗，可惜考試不及格。

　　問題4，比特幣真的什麽險都避不了嗎？

　　持有比特幣所規避的是有別於金融資產波動的其他類型的風險。比特幣有著與眾不同的特性，比如是基於分布式區塊鏈技術，恆定的供給總量，無國界無中心的構架，因此，持有比特幣，資產不會被凍結沒收查封，不會被造假，相比主權貨幣，比特幣抗通貨膨脹。因此，比特幣是可以對抗這類風險，但是往往被盲目簇擁者誤以為比特幣還能對衝市場波動風險。

　　在這次全球股市大波動中，原本以為比特幣能成為避險天堂的投資者，在比特幣避險資產神話破滅後，反而造成投資人恐慌，紛紛拋售自保，造成資金出逃踩踏，反而加劇了比特幣在短時間內急速下跌的動能，創下一天跌去50%，一周跌去2/3的驚人跌幅，成為所有資產類別裡，跌幅最大風險最高的投資品種。

　　特別強調下抗通貨膨脹的風險，其實這不是比特幣的特性，股票、房地產、黃金、以通脹率為指數的債券，都可以成為有效的抗通脹的投資工具。

　　問題5，比特幣在這場風暴之前，跟股市波動性很小，為什麽不能根據過去表現來判定比特幣具有避險屬性呢？

　　用市場正常情況下來認定比特幣避險屬性是不對的。所謂養兵千日用兵一時，避險資產的作用，就應該在風險來的時候體現，否則有愧避險之名。就像你平時買汽車事故保險，如果保險公司規定，只有正常狀態保單才起作用，非正常狀態不保，那這保單還有什麽意義嗎？

　　早期比特幣參與的人主要是極客，灰色或者黑色產業的人，投機者和信仰者，市場小參與人數少，因此比特幣的價格完全獨立於經濟大環境之外。這是一段特殊的時期，以這段時期來判定比特幣的避險屬性是很片面的。

　　隨著比特幣用戶的增加，體量的增大，特別是衍生品和機構客戶的湧入，導致比特幣和傳統金融世界的通過資金流動聯繫越來越緊。而大部分機構和專業投資者，都不認為比特幣是避險資產，而是把比特幣定位為高風險的金融另類資產。

　　此次比特幣大跌，最主要原因還是因為全世界流動性緊缺，大家都恐慌要換成現金，因此首先拋棄風險大的資產，而比特幣就是屬於這一類，從而換取風險小的資產，比如國債、美元等。

　　值得一提的是，數字貨幣行業中，穩定幣的出現，也大幅削弱比特幣的尚存的不多的避險功能。17年以來，隨著越來越多穩定幣的發行和使用，用戶更多把穩定幣當成比比特幣更加避險的品種。這也解釋了為什麽在最近極端行情下，比特幣大跌，而穩定幣如USDT溢價8%。

　　問題6，比特幣成為真正的避險資產，還需要哪些條件？

　　需要兩個重要條件：定價和體量。

　　比特幣和其他金融資產相比，最大的缺陷在於沒有一個公認的錨定價值基礎。至今全世界沒有人能夠提出一個令人信服的比特幣定價模型，大家對比特幣的內在的真正價值還是雲裡霧裡。比如黃金，房地產和股票，他們都有公認的定價基礎，可以計算出其內在價值。即便他們價格受極端外部環境影響上下浮動，但是終究是還是圍繞價值在浮動。

　　這就跟大風暴來臨，有錨的船即使上下巨幅震蕩，都不會被風暴刮走，而比特幣此時就是一隻沒有錨的船，風浪吹到哪裡，船就被刮到哪裡。像比特幣這樣如此波動巨大的投資品，是很難成為真正的避險資產。

　　另一個比特幣缺乏的，是市場體量。比特幣市場體量太小了。比特幣總市值1000億美金，跟特斯拉市值差不多，是蘋果股票市值的1/10不到，更不用跟動輒兆為部門的真正避險資產國債和美元相比，在這些巨量資產面前，比特幣就是一個嬰兒。就拿黃金做參照，黃金全球每日交易量（包括衍生品和ETF）大約3000億美金，是比特幣每日評價500億美金的6倍。

　　如果把金融風暴下的股市比作一艘即將沉沒的大船，大船要成沉沒了，而只有比特幣一條救生圈是不夠的。比特幣這樣小的市場體量，即使是有條件，也沒有能力承擔避險資產的功能，救不了整艘大船的人。

　　比特幣的體量小有其根本的原因：沒有一個公認的定價模型；其應用場景有限；監管大多保持警戒態度；產品無法面向大眾；特別是ETF一直無法通過監管批準等等，這些都是比特幣在短時期無法克服的挑戰。

　　問題7，比特幣避險資產神話破滅，有什麽啟發和影響？

　　此次血淋淋的現實，刺破比特幣避險資產神話，會改變用戶對數字貨幣的定位。在討論比特幣類別上，經常有人稱比特幣為“合成資產”：有黃金的商品和避險屬性，有貨幣的支付和衡量價格屬性，還有證券的投資和投機屬性。現在，由於穩定幣的出現，加上比特幣本身價格波動大，其貨幣的屬性已經名不副實。這次比特幣的暴跌也讓數字黃金的稱呼顯得格格不入，最後是剩下其證券屬性。這必然會減少部分投資人持有比特幣的意願，總體來說是負面影響。

　　(本文作者介紹：財經評論員，金融科技專家， 中國人民大學金融科技研究所高級研究員)