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違規減持,訂單“爽約”,山東藥玻股價隱憂

作者:江峰 編輯:小市妹

近日,中國生物“全球首個新冠滅活疫苗生產車間通過國家生物安全檢查”的消息引發關注。在此之前,該公司已經取得了新冠疫苗的生產許可證。這就說明,新冠疫苗即將投入大規模生產。

就二級市場而言,疫苗相關題材一直是資金競爭追逐的熱點。之前,因一則“疫苗玻璃瓶比疫苗還緊缺”的消息,讓山東藥玻(600529)、正川股份(603976)等醫藥玻璃包裝生產企業股價快速上漲。

然而,作為國內首家掌握中硼矽玻璃瓶生產技術的山東藥玻,卻在互動平台上表示:“尚未接到新冠疫苗瓶的採購訂單”。

受此影響,山東藥玻股價在8月4日放量跌停,成交量創出歷史最高紀錄。“天價天量”之後,公司股價繼續走低,市值縮水超過四分之一。

【小瓶子賺大錢 5年走出10倍行情】

山東藥玻前身為成立於1970年的山東省藥用玻璃總廠,原為國家二級企業。2002年,改製後的山東藥玻登陸資本市場,目前是國內規模最大的藥用玻璃包裝企業。

數據顯示,2015年-2019年,山東藥玻主營收入從17.23億元增長到29.92億元,複合增速為14.18%;同期,公司淨利潤由1.45億元增長為4.59億元,5年之內翻了2倍有余,複合增速達到33.39%。

可以看出,過去5年,山東藥玻淨利潤增速遠超過公司主營收入增速,原因在於公司毛利率的提升。通過下圖可以看出,山東藥玻毛利率水準由2015年的31.31%大幅提升至36.91%(2019年),五年之內毛利率提升了5.5個百分點。

規模優勢以及產品線優勢,是山東藥玻毛利率得以不斷提升的兩大因素。

數據顯示,山東藥玻作為國內最大的模製瓶生產企業,其模製瓶市佔率在 80%以上,規模優勢給公司帶來了採購上的成本優勢。2019年我國藥用玻璃行業的市場規模約為220億元,山東藥玻璃製品銷售收入約為23.38億元,市場份額達到11%,位居行業第一位。

另一方面,山東藥玻目前的產品線較為完整,除藥用瓶之外,公司還生產丁基膠塞、鋁塑蓋塑料瓶等產品,可以為藥企提供“瓶子+塞子+蓋子”全套裝務,因而能夠獲得產業鏈上的更多利潤。

此外,作為上個世紀70年代就成立的老廠,山東藥玻在行業內一直擁有著較好的知名度,曾在2018年被評為“年度中國醫藥包裝十大品牌”第一名。目前,公司與國內上藥集團、廣藥集團、哈藥集團等大型藥企建立了穩定的合作關係,也與賽諾菲、諾華、拜耳、輝瑞製藥等國外知名藥企保持長期合作。

從行業角度來看,藥用玻璃屬於一次性使用的易耗品,行業周期性較弱,客戶粘性較強。另一方面,2016年,國家對藥包材的監管從單獨的注冊製轉向了關聯審評審批制度。在此情況下,藥企成為藥品質量的第一責任主體,需要對藥品選擇的藥包材和輔料負責。因此,在此項改革之後,製藥企業更傾向於質量更有保障的龍頭企業,山東藥玻也從中受益頗多。

2019年,山東藥玻實現營業收入29.92億元,同比增長15.77%;扣非淨利潤4.51億元,同比增長31.44%,經營性現金流淨額5.99億元,同比增長28.61%。整體毛利率為36.91%,同比增長0.92%。

穩定的業績增長,良好的現金流以及毛利率的持續提升,都讓山東藥玻在過去兩年風浪不斷的醫藥行業中脫穎而出。自2015年算起,山東藥玻股價從5.42元漲至如今的56.82元,漲幅已經超過10倍。

而2020年以來,新冠疫情的爆發以及疫苗瓶短缺的消息,又一次刺激了資金對山東藥玻的熱情。公司股價最高漲至76.85元,年內最高漲幅達到292%。

【一類玻璃收入尚低 業績貢獻有限】

今年年初,疫苗玻璃瓶的短缺問題就已經受到關注。用張文宏教授的話說就是:“裝疫苗的玻璃瓶的產量比疫苗還困難”。

根據製造材料的不同,藥用包裝玻璃可以分為鈉鈣玻璃和硼矽玻璃,其中硼矽玻璃又可進一步分為高硼矽、中硼矽、低硼矽玻璃三類。其中,中硼矽玻璃又稱為一類玻璃,因其化學穩定性好,耐酸耐鹼耐水級別較高,能夠保證疫苗產品狀態的穩定及更長的保存期限,被視為是疫苗玻璃瓶的首選。

中硼矽玻璃已經在西歐、美國及日本等發達國家大面積使用,但在我國尚未得到大規模應用。資料顯示,我國2018年全年藥用玻璃使用數量在30萬噸左右,其中中硼矽使用量在2.2萬噸-2.3萬噸,佔比不足8%。

一方面,我國廠家的中硼矽玻璃生產技術、成本問題尚未克服,沒有辦法大規模量產。另一方面,我國目前低硼矽玻璃及鈉鈣玻璃產品使用量巨大,且尚未出現對藥物的負面影響,因此強製淘汰的動力不足。

根據製作工藝的不同,藥用玻璃產品又可分為管制瓶和模製瓶。一般來說,模製瓶生產成本較低,材料上只要採用鈉鈣玻璃,在耐藥物酸性上要劣於管制瓶。而中硼矽玻璃一般採用管制方式生產。

管制瓶生產共分為兩步,第一步先生產出中硼矽玻璃管,再經熱加工後成形為玻璃瓶。但由於中硼矽玻璃的拉管技術壁壘很高,“前端窯爐拉管技術”目前被壟斷在德國肖特、日本電氣硝子和美國Kimble等三家企業之中。資料顯示,這三家公司壟斷著共佔全球一類玻璃90%的市場份額。其中,德國肖特一家市場份額就達到50%,目前在我國浙江縉雲設有藥用玻璃管生產基地。

而在國內60余家規模化玻璃藥用玻璃生產企業之中,只有山東藥玻、正川股份、四星玻璃(837502)等少數公司在中硼矽玻璃領域有所布局。除山東藥玻之外,均採用管制技術生產,一類玻璃需要向德國肖特採購。因此,產品的毛利率相對較低,競爭力較弱。

山東藥玻則是國內唯一能生產出模製中硼矽玻璃的廠家,也是國內首個擁有中硼矽模製瓶注冊證的企業。但從公開信息來看,公司中硼矽玻璃模製瓶的收入佔比仍然不高。

2019年,山東藥玻實現模製瓶全年銷售73億支,佔營業收入比重為43%。其中,一類模製瓶銷售量達到2億支以上。從數量上看,山東藥玻一類模製瓶在模製瓶中的佔比只有3%左右,而公司玻模製瓶收入在總收入中的佔比不足50%。因此,山東藥玻目前一類模製瓶收入佔比非常有限。

客觀來講,即便是公司短期沒有疫苗瓶貢獻收入,山東藥玻的經營業績仍然可圈可點。另外一個角度來說,公司一類模製瓶並非只能供應疫苗生產企業,也可獲得相應銷售收入。

2019年10月,山東藥玻曾公告稱,公司擬投資3.98億元擴建一個一類模製瓶車間。根據公告,該項目投產後2021年預計可實現收入1.65億元,實現利潤總額4490萬元。因此,沒有疫苗瓶訂單本身並不構成山東藥玻基本面的利空。

然而,在疫苗瓶概念的風口下,山東藥玻股價已經被市場過度炒作,嚴重透支了公司的內在價值。統計數據顯示,山東藥玻的歷史平均市盈率為26.7倍,這與其淨利潤增速基本相仿。但自2020年以來,公司動態市盈率屢創歷史新高,在8月4日更是達到了93.89倍的高位。近百倍市盈率的山東藥玻,自然難以接受疫苗瓶缺位的現實,公司股價持續的調整,正是源於預期的落空。

值得注意的是,就在今年5月份,公司高管持股平台因違規減持套現超5000萬元,被迫發布致歉信,似乎透露出公司股價過於高估的信息。

5月25日,山東藥玻發布公告稱,公司股東淄博鑫聯投資股份有限公司(以下簡稱“淄博鑫聯”)在成為5%以下股東未滿90日的情況下,於2020年5月20-22日通過集中競價的方式減持山東藥玻約119.48萬股(金額5198.19萬元),違反了中國證監會《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》相關規定。

淄博鑫聯為公司部分董監高人員的持股平台,公司董事長柴文同時任職山東藥玻的監事會主席。從其過於“著急”減持而違反《減持細則》相關規定來看,不能說高管不再看好公司未來的發展,但似乎與公司股價、估值均處於歷史高位有很大關係。

自公司股價在創出新高進而放量跌停之後,山東藥玻市值縮水超過四分之一,“天價天量”的頂部形態較為明顯。

截至目前,山東藥玻市盈率仍在70倍以上。無論後期公司能否拿到疫苗瓶的訂單,都對其短期業績的影響都較為有限。因此,山東藥玻股價想要再創新高,市盈率就會衝上百倍以上,將明顯與公司的業績增速脫軌。公司在8月4日盤中創下76.85元的高點,恐怕近幾年再難突破。

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