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負利率不是疫苗,在應對病毒方面於事無補|對話招行首席丁安華

騰訊財經原創欄目《對話》邀請知名學者、經濟學家、企業家、券商首席、基金經理等共同探討宏觀經濟、產業環境與資本市場趨勢,歡迎關注。

作者|郭昕妤

由於新冠疫情的出現改變了世界經濟運行的軌跡,作為一種新型非常規貨幣政策工具的“負利率”,今年以來呼聲鵲起。

其實,負利率已經不是新鮮事了。自2008年金融危機以來,負利率成為包括歐洲、日本在內的不少海外主要經濟體貨幣政策操作新常態。這指的是名義利率。至於實際利率,也就是名義利率減去通脹率的差值為負的情況,更是早已並不鮮見。

負利率本是用於對衝不斷下行的經濟、物價以及不斷攀升的失業率。不過,從歐洲、日本的經驗來看,負利率似乎難以奏效,兩地依然處於低通脹和低增長的泥潭裡。

目前,美國快速降息至零,英國史無前例發行負收益國債,兩者距離負利率僅僅一步之遙。歐元區和日本等經濟體則早已深陷負利率,而且越陷越深。雖然負利率的風還沒有吹到中國,但是中國的利率下行壓力也在加大:10年期國債收益率徘徊在2.6%的18年新低,銀行理財收益率也節節敗退,關於低利率或超低利率成為長期趨勢的探討也在升溫。

負利率的預期從何而來?美國距離負利率還有多遠?負利率能成為全球經濟復甦的“解藥”嗎?如果全球真的“擁抱”負利率時代,我們應該如何重新審視投資策略?騰訊財經5月21日獨家對話招商銀行首席經濟學家丁安華,就負利率因何而起、向何處去的話題進行了深度探討。

丁安華認為,負利率的起因在於,經濟處於低增長和低通脹的結構性狀態、以及今年因面對疫情衝擊而陷入周期性的深度經濟衰退,更深層次的起因則在於人口結構老齡化和民粹主義抬頭帶來的全要素生產率增長放緩。至於其效果,負利率不是疫苗,在應對病毒方面於事無補。由於實際效果並不理想以及壓製銀行盈利能力等原因,美聯儲相當時期內不會實行負政策利率,但市場利率可能短暫進入負值區間。

倘若負利率時代真的來臨,我們該如何重新審視投資策略?丁安華表示,總體將利好權益類資產的估值、刺激房地產價格、以及增強黃金的投資價值。此外,中國等新興市場對國際資本的吸引力將明顯上升。

以下是採訪實錄:

1. 負利率之於美國:負利率不是疫苗,在應對病毒方面於事無補

騰訊財經:負利率用於對衝不斷下行的經濟、物價以及不斷攀升的失業率,這正是美國現在面臨的情況,且美國聯邦基金期貨市場對於美聯儲實施負利率的預期在不斷升溫。您如何看待當前市場形成負利率預期的原因?美國距離負利率還有多遠?

丁安華:生活中的一個常識是,名義利率不可能低於零,否則會人們會選擇持有現金。這一觀點似是而非,值得斟酌。因為儲藏現金是有成本的,將現金放在銀行的保險箱要交保管費用,放在家裡可能就要加一把鎖。儲藏成本與現金存放規模正相關,現金太多可能還要請保安,這些費用就等於存款的負利率。可見,存款利率低於零時,現金需求不會趨於無窮大。

我們談論的負利率現象,一是指商業銀行在央行的準備金存款利率為負,這是政策利率的範疇;二是國債收益率跌入負值區間,這是市場利率的範疇。負利率的出現,其結構性原因是經濟長期處於低增長和低通脹的狀態;周期性原因是全球金融市場短時間內遭遇了08和12年兩次危機的打擊,今年又面對疫情衝擊而陷入深度的經濟衰退。

美國和英國現在政策利率處在零的附近,離負利率僅僅一步之遙。負利率會不會從歐洲和日本,向英國進而美國蔓延,成為市場關心的話題。

騰訊財經:雖然市場正在形成負利率的預期,但鮑威爾一直堅稱負利率不是美聯儲正在考慮的事情。在您看來,美國為什麽不接受負利率?是否因為美聯儲有足夠彈藥保護經濟,因而無需實行負利率?

丁安華:從利率政策來講,應對一場典型的危機,需要至少三個點的利率調整空間。現在回過頭來看,2016至2018年美聯儲連續的預防性加息,還是為美國應對這場公共衛生危機贏得了難得的政策空間。新冠疫情發生後,美聯儲快速行動、大幅降息,而日本和歐洲央行由於已經處於負利率的位置,空間受限,降不動了。

美國會不會采取負利率政策?雖然川普不斷施加壓力,但美聯儲對負利率還是比較抗拒的。為什麽呢?首先,我們要理解當前這場危機的根本性質,它不是傳統意義上的需求不足帶來的經濟下行,而是一場由於傳染病大流行造成的全球公共衛生危機。負利率,對於戰勝病毒派不上用場。美聯儲的作用,在於維護金融體系的正常運行,美聯儲3月份采取大幅降息和加大QE規模等舉措之後,全球市場美元流動性的緊張狀態已經得到明顯的緩解。簡單而言,負利率不是疫苗,在應對病毒方面於事無補。

騰訊財經:負利率會對美國經濟和市場帶來什麽樣的影響?其中值得關注的是銀行業,負利率會令銀行業和金融業面臨盈利壓力而難以生存下去?

丁安華:負利率對金融機構的資產和負債的影響是不對稱的。零售儲戶對利率是敏感的,因為對大部分家庭儲戶而言,儲藏和持有現金的成本不高,所以零售存款的負利率幾乎肯定不成立,這點已經被日本和歐洲的實踐所證明。在利率下行趨於負值的過程中,存款利率相對貸款利率而言,具有逐漸增強的粘性。即存款利率具有剛性,銀行的資產端收益下行快於負債端成本下行,銀行的淨息差收窄,從而影響銀行業的盈利能力。

根據過去五年的數據,美國銀行業的淨息差穩定在3%以上,而歐元區銀行業的淨息差在2%以下,日本銀行業的淨息差在1%以下。如果美國實行負利率,息差收窄壓力會明顯加大,銀行業盈利能力受到負面衝擊,從而影響其補充資本和信貸投放的能力,這一前景幾乎是給定的。簡言之,負利率對銀行淨息差是不利的,或許這也是美國不願走到這一步的原因。

2. 負利率之於全球:美聯儲相當時期內不會實施負政策利率,但市場利率可能短暫進入負值

騰訊財經:美元在當今全球貨幣中佔據主導地位,如果美國進入負利率,會對中國等新興市場的經濟、通脹和資產帶來什麽樣的負面外溢影響?長期看,是否會加劇國際貨幣體系“去美元化”的過程?

丁安華:美國若實行負利率,首先對美國國債市場的影響將是直接而巨大的。資本在追逐收益率驅動下,可能會流出美國國債市場,從而使得政策利率與市場利率背離,對美元的國際儲備貨幣的地位形成衝擊。所以,從維持美國全球市場領導地位的角度看,美聯儲實行負利率政策需要考慮的製約因素多於其他央行。我的判斷是,美聯儲相當時期內不會實行負政策利率,但是市場利率短暫進入負值區間還是可能的,正如前一段國債期貨利率所反映的一樣。

負利率為觀察國際資本流動提供了有力的線索,過去兩百年的歷史告訴我們:在追逐收益率的驅動下,如果發達國家貨幣政策放鬆,資本就會流向新興市場國家;如果發達國家貨幣政策收緊,資本會從新興市場國家流出。中國作為最大的新興市場國家,在此輪資本流動的大潮中處於相對有利的位置,這也可以解釋為什麽在歐洲和日本實行負利率之後,過去的五年中國的債券和權益市場,外資呈現加速流入的勢頭,這一趨勢在我國加大資本市場開放的背景下,還將持續下去。

騰訊財經:自2008年金融危機以來,負利率已經成為不少海外主要經濟體貨幣政策操作新常態。不過,從歐洲、日本的經驗來看,負利率似乎難以奏效,兩地依然處於低通脹和低增長的泥潭裡。您認為,從已實施的經濟體來看,負利率的實際效果如何?您如何看待負利率並未對經濟增長以及物價形成明顯促進作用的原因?

丁安華:迄今為止,負利率在實現其政策目標方面,效果不彰。從日本和歐元區的情況看,負利率刺激增長、提升通脹的效果十分有限。日本在零利率和負利率位置上停留的時間長達二十年,通縮陰霾仍然揮之不去,經濟增長陷入長期停滯。負利率在歐洲五年多的實踐,政策效果也很不理想,距離2%的目標通脹水準仍有距離。在新冠病毒全球大流行的衝擊下,全球經濟陷入深度技術性衰退,負利率在這兩個區域可能成為新常態而持續下去。

負利率背後的原因,具有深刻的經濟社會發展背景。一是人口結構老化,勞動人口收縮;二是民粹主義抬頭,逆全球化興起,全要素生產率增長放緩。這些結構性的變化,不是僅僅依靠利率政策就可以解決的。比如,負利率刺激消費和擴大投資的作用,對於老齡人口來說基本無效。人口老齡化的一個自然結果,就是宏觀經濟政策的鈍化。

從人口結構和科技創新的角度,美國比日本和歐洲還是有明顯優勢,實行負利率政策的依據不足。

3. 負利率之於中國:負利率不會來到中國,財政赤字貨幣化並不可取

騰訊財經:雖然主流觀點認為,中國離負利率還很遙遠,但有一種視角是,目前中國1年期存款基準利率為1.5%,而最新的4月CPI是3.3%,相當於已經進入負利率了。目前中國10年期國債期貨也徘徊在2.6%左右的歷史低位。您如何看待這種觀點?您認為負利率/低利率是否會傳導到中國?又將如何影響中國的貨幣政策?

丁安華:我們討論負利率,是指名義利率為負。從這個角度,我們離負利率還有相當的距離,而且我國的經濟基本面也不支持實行負利率政策。央行的貨幣政策執行報告表明,要維護我國作為主要經濟體當中依然實行正常貨幣政策的地位,這說明我們央行的態度是保持穩健和鬆緊適度,負利率不會來到中國

實際利率為負的現象,特別是通脹高企的時期實際利率為負見怪不怪、不足為奇。至於現在中國是否進入實際負利率,也是可以爭議的。理論上,我們應該將通脹預期與名義利率相比較,現在看起來通脹的走勢應該是向下的。

騰訊財經:除了負利率之外,關於“財政赤字貨幣化”的選擇問題也成為近期市場的討論焦點。這是另一種非常規貨幣政策。在您看來,財政赤字貨幣化是一種可行的政策選項嗎?

丁安華:財政赤字貨幣化,其依據是近年來興起的“現代貨幣理論”(MMT),這一理論認為一個主權國家總是可以采取印鈔的方式為赤字財政提供融資。今天不糾纏這套理論的對錯,我們把問題放在中國的現實背景之中。

疫情衝擊之下,實現我國經濟社會發展目標,面臨著巨大的挑戰。為此,提高赤字率和發行特別國債提到了議事議程。那麽,如何發行特別國債,誰來買?有人擔心巨量的國債通過市場發行,會衝擊資金的供求關係而導致利率上行。所以建議央行在一級市場承接國債發行,即通過印鈔購買國債,以減少對債券市場的衝擊。這就是“財政赤字貨幣化”的現實背景。

在現有的法律框架和制度安排下,特別國債只能采取(準)市場化發行,所謂“財政赤字貨幣化”是個偽命題。具體而言,特別國債分批次進入市場發行,首次可以規模小一點,由市場參與者(銀行、基金、保險公司等機構)購買;央行在公開市場操作以維持流動性和市場利率的穩定,同時在二級市場主動購入國債以修正收益率曲線的形態始終處於合意的位置。需要注意的是,在這套制度安排下,央行的操作是獨立的,並不聽命於財政部。

如果僅是涉及特別國債的發行,引發討論財政赤字貨幣化這一宏大命題,似乎不著邊際。看起來,倡導者另有所圖。財政赤字貨幣化的危險在於,以財政政策與貨幣政策協調為名,要求央行在一級市場購入國債,央行的獨立性喪失,形同直接指令將錢打入國庫账戶,開機印鈔都顯得多餘。其結果,很可能使得兩個宏觀管理部門失去必要的製衡,從而失去相應的財政和貨幣紀律,後患無窮。特別是在中國特定的制度背景下,央行貨幣政策的獨立性需要小心呵護,不能重回老路,成為財政部門的出納。

4. 負利率之於資產價格:總體利好股市、樓市、黃金,中國市場的吸引力明顯上升

騰訊財經:負利率/低利率的環境下,全球是否將進入到所有資產價格都上漲的邏輯中?對於股市、樓市、債券、黃金等各類資產價格分別會產生什麽樣的影響?從歷史經驗來看,負利率時代哪些核心資產會表現突出?

丁安華:負利率,意味著無風險資產收益率為負。邏輯上,在其它條件不變的情況下,資金追逐收益就會傾向於進入風險資產,這也正是貨幣政策的意圖所在,刺激資本開支拉動經濟增長。

負利率總體利好權益類資產的估值,但投資者擔心負利率背後的經濟下行帶來的盈利放緩。此外,負利率下央行對貨幣政策空間大大降低,也會增加經濟環境的不確定性,加大權益市場波動性和潛在風險。

負利率推動房屋抵押貸款利率下行,也會刺激房地產價格。歐元區實行負利率政策五年多以來,銀行提供了大量極為廉價的房屋抵押貸款,推動歐元區房價上升。日本2016年實施負利率以來,房地產價格小幅穩步回升,算是表現不錯的資產類別。

單純從收益率來講,黃金的名義利率為零,相對負利率國債而言吸引力上升。而且黃金具有避險、保值和分散風險的功能,黃金的投資價值也在增強

騰訊財經:負利率如何影響中國資產的定價邏輯?人民幣資產對全球配置資金的吸引力會上升嗎?

丁安華:我國的國際收支形勢面臨結構性的變化,經常項目長期順差未來可能消失甚至出現逆差;而且資本項目中的直接投資增長未來很可能放緩。在這種背景下,資本項目中證券投資可能成為國際收支和資本流動的日漸重要的形態。

正如上面所說,國際資本在追求收益率的驅動下,流入新興市場國家。從當前的格局來看,中國有條件率先走出衰退,中國市場的吸引力明顯上升。

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