疫情之下，海天味業們高估值“神話”還能持續嗎？

記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

突然來襲的疫情，把餐飲行業打了個措手不及，相應供應鏈企業也難逃影響。但是，醬油企業似乎是個例外。

2月開盤至今，海天味業（603288.SH）、中炬高新（600872.SH）和千禾味業（603027.SH）的漲幅分別為-0.37%，2.19%和6.26%。市場的反應大抵因為“醬油是必需消費品，受疫情影響不大”。

真的是這樣嗎？

其實，餐飲渠道是醬油行業佔比最大的銷售渠道。我們的判斷是，短期內餐館停業對醬油行業的影響是把雙刃劍。而是利是弊的決定性因素在於渠道結構。

餐飲渠道銷售驟降

醬油銷售渠道主要分為餐飲渠道、家庭渠道和食品加工渠道。其中，餐飲渠道不僅佔比最大（約45%），還穩步提升；家庭渠道和食品加工渠道分別佔比約為30%和25%。據中國產業信息網統計，餐飲渠道每千克食物調味品攝入量為家庭渠道的1.57倍。

以往，春節期間是餐飲行業的旺季。餐飲企業年前就已經備貨，渠道經銷商們也一樣。今年疫情突然來襲，會使得餐飲企業和經銷商手上都積壓了存貨。隨後，經銷商從醬油企業拿貨的意願就會降低。

餐飲渠道受衝擊之下，首當其衝的就是醬油龍頭——海天味業。海天以低端醬油佔領市場，餐飲渠道銷售佔比高達六成，商超佔三成，其他渠道隻佔一成。相比而言，中炬高新渠道結構更為均衡，餐飲，商超和其他渠道的比例為2.5：4：3.5。千禾味業主要產品定位家庭消費，其餐飲渠道不足10%，受本次疫情影響最小。

海天味業一直採用先款後貨，以銷定產的方式生產。海天會向經銷商下達月度銷售計劃，並且以周訂單的方式預付貨款。但是，過年期間，經銷商也會加大備貨力度，2017和2018年年底預收账款佔到當年銷售總額的18%和19%，比平時高出約10個百分點。由此推測，海天2020年一季度的銷售任務大概率可以完成。銷售受影響會在二季度出現，因為經銷商手裡壓了貨沒有消化掉，勢必會影響繼續訂貨。如果疫情3月底前可以得到控制，屆時餐飲行業陸續恢復營業。那麽，疫情會影響海天餐飲渠道收入的時間大約為2個月。參考海天2019年二季度營業額46.7億元，假設餐飲渠道需求下降60%，那麽公司2020年第二季度營業收入預計將下滑約16%左右，對全年影響約為4個百分點。

圖片來源：界面新聞研究部

當然，硬幣也有另一面。

餐館雖然停業了，但吃飯畢竟是剛需。疫情期間，人們宅在家裡，做飯的需求跟著上升了。這就刺激了零售端醬油消費。

千禾味業商超渠道佔了約九成，家庭消費醬油增加意味著公司今年可能會實現超預期增長。此外，千禾味業在湖北的銷售佔比不多，所以受疫情影響更不明顯。截止2019年前三季度，千禾味業中部地區的調味品銷售收入只有0.44億元，而渠道較為密集的西部地區貢獻銷售收入4.65億元。假設疫情帶動家庭消費增長為20%，為期兩個月。那麽，千禾味業今年營業額增加約4個百分點。

千禾味業的利潤彈性還大於營業收入。這是因為這家公司是以高端零添加醬油為拳頭產品。一直以來，高毛利更高的零添加醬油是帶動千禾味業業績增長的主動力。2019年前三季度千禾味業調味品收入為7.8億元，同比增長32.72%，其中零添加產品收入約4.51億元，同比增長34.46%。隨著零添加產品佔比繼續擴大，千禾味業毛利率有望進一步提升。

高估值神話會破滅嗎？

醬油個股一直飽受詬病的就是以海天味業為中心的“抱團”高估值問題。

以滾動市盈率來看，海天味業當前估值為55倍，中炬高新為45倍，千禾味業為49倍。截止到去年三季報，三家公司的增速海天味業最高，約為22%。值得注意的是，三家公司對比2018年業績增速已經出現大幅下滑。按照消費股普遍使用的PEG方法估值（市盈率估值與淨利潤增速比值，以1為界限，判斷是否高估），已經處於明顯高估狀態。隨著銷售渠道越鋪越密集，經過多年快速增長的醬油行業已經顯露疲態。

不過，從滬股通持倉情況看，醬油股這種“抱團”高估值還沒有松動跡象。2月3日以後，海天味業滬股通持倉市值佔流通股股本比例從23.43%增加到23.48%。

中炬高新和千禾味業該比例增加的更為明顯，分別增加了0.5和1.65個百分點。他們的持股數也相應有所增加。可見，外資對醬油個股依然看好，未見減持跡象。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

由於現階段對疫情影響的研判還不明確，外資持股邏輯偏重長期確定性，所以沒有對海天味業進行業績下修或減持的操作。一旦海天味業業績增長不達預期，不排除外資短期內減持。那時候，醬油股集體高估值的情況將受到挑戰。