楊成長：注冊製之後 資本市場的改革方向是什麽？

　　意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：楊成長 全國政協委員、申萬宏源證券首席經濟學家

　　近日，中國財富管理50人論壇（CWM50）舉行了“加強基礎性制度建設 推動資本市場長期健康發展”網絡視頻會議。全國政協委員、申萬宏源證券首席經濟學家楊成長在發言中對資本市場的內在邏輯做了清晰的梳理，同時就當前資本市場形勢和下一步發展方向進行了深入分析並給出明確的建議。

　　以下為發言全文

　　推動目前行情的主要因素

　　推動當前這波行情的因素主要有三個：

　　第一個因素應該是全世界共同的，就是在應對疫情過程中，我們投放了一定的流動性。我們堅持不搞大水漫灌，但要放水養魚，其中有一部分流向了資產市場。同時利率的下行，刺激資產價格的上漲，在全世界幾乎成為共性。我們看到美國的股市和房地產市場表現相對比較強勁，也都有一個共同的背景，就是流動性推動。

　　那麽反過來講，這也反映出當前我們在保市場主體采取的一些定向寬鬆政策中，必須要關注的問題：不搞大水漫灌，但要放水養魚，關鍵是如何讓放的水真正養了魚。

　　從現在一些銀行的情況來看，不排除部分水通過各種渠道流出去的情況。今年政府工作報告中強調大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高於40%，很多銀行壓力很大，特別是一些中小銀行為完成指標而完成指標。根據我們調研的情況，有些中小微優質企業想還款，但不讓它還；因為中小微企業獲得的貸款利息低，有一些企業甚至轉貸出去。

　　一句話就是，在當下這種情況下，怎麽解決好定向流動、放水養魚和降低刺激金融資產的問題。

　　另外，這也反映出一個問題，我們國家前幾年就出現的三大虛擬經濟平台和實體經濟脫節的問題，在這次疫情防控中表現得更加突出。金融、互聯網或者說信息產業、房地產這三個產業跟實體經濟的差距進一步加大。

　　第二個因素是中國證券市場投資機構化的正面效應。近三年來，總的特點是散戶比不過機構，尤其是比不過公募基金。去年公募基金的平均收益率在40%，但是散戶仍然虧損，前年的情況也是這樣，今年上半年更是如此。在這種情況下，連續的機構整體投資效應高於散戶，引發了機構化的加速，這是好現象。

　　所以最近我們看到的，不一定是散戶入市強度有多大，而是公募基金的擴容速度非常快，直接擴容到權益類投資。原本以為公募基金是從貨幣基金擴張，再到債券，再到權益，現在看不是這個路徑，是直接從貨基轉到權益類，這當然是好事情，其中的擴容也會帶來機構配置的需要，推升市場的上升。

　　第三個因素是今年上半年資產配置的收益出現明顯的結構性偏差，特別是跟預期不一樣。今年年初，我們覺得疫情對債券可能有刺激作用，對權益類不利，結果上半年的實際情況剛好相反，利率投資非常慘淡，甚至一定階段銀行的淨值產品跌破面值了，引起市場的一些恐慌，當然後期有一些回補。總的來講，由於上半年在利率產品上收益太低，所以很多機構要加大對權益類的投資，使得權益類產品獲得了更多資金。

　　我個人認為這是三個基本原因：流動性推動、機構化加速、資產配置效應，但是其中主要因素仍然是流動性推動。正因為如此，目前這波行情必然會隨流動性的變化而變化。我認為後期市場還是變幻莫測，因為中國的流動性到底對資產有什麽影響，現在很難下定義。

　　中國證券市場的發展始終存在三派力量

　　有一個非常好的現象，關於中國證券市場怎麽發展、怎麽改革、怎麽創新，我們的三股力量開始合一了。我認為在推動中國證券市場發展中，中國始終存在三派力量：

　　第一派是制度派或者叫建制派力量。制度派、建制派力量，是以證券監管機構、證券研究機構，以證券體制內的機構為主，主要關心的是中國證券市場制度完善的問題。不管大家是否承認，我們心目中的模板，實際上是以美國為代表的西方證券市場的制度，寶塔式結構等等。這一派始終推動著中國證券市場的制度建設，包括法制建設。

　　當然，這一派在推進中也有不足，就是沒有考慮到中國證券市場的四個特性：企業制度不同、投資者結構不同、投資文化不同、金融市場結構不同，所以有許多從西方引進來的制度，我們消化不了，或者沒有產生很好的作用，比如說雙融問題、杠杆問題、交易制度問題等。但是無論如何，這一派始終是以推進中國市場的制度建設作為核心努力方向。

　　第二派是功能派，當然這是我個人的看法。可能是以我們非證券的政府部門、企業以及地方政府作為主導，他們對證券市場的評價往往是以證券市場在企業改製、融資、經濟發展、科技創新、對地方政府的經濟發展以及我們理財當中發揮的作用為首要標準。

　　這一派很大程度上是從證券市場發揮經濟的功效作為評價證券市場發展的關鍵指標，往往壓力轉到證券市場來，就要通過證券市場的改製來解決問題，但有時未必能達到提高它功能的效果。

　　第三派是以證券市場的投資交易為主，以一級市場、二級市場參與者為主，是市場派。這一派始終關注證券市場指數的穩定發展，往往提出的大量建議都在穩定市場上。因為中國證券市場始終存在著波動較大的情況，所以往往在市場波動較大的時候，監管部門、制度制定者會面臨很大壓力。回想過去，我們很多不恰當的制度都是在證券市場出現暴漲暴跌的時候推出來的，都是為了解決二級市場的穩定而推出來。

　　這三者之間，應該說有交叉點，但總的來講，關注的角度是各有特點。特別是新一屆證監會推行改製以來，這三者之間逐漸開始走向一致，就是完善證券市場制度，擴張證券市場功能和穩定市場運行，這三撥力量開始合一了。

　　我認為一個核心的指導思想就是，堅持以功能為目標，以制度為工具，不能為制度而制度。工具是為了達到這個目標的，不能達到這個目標的制度，即使在西方市場比較成功，在中國證券市場也未必能發揮作用。如果制度設計能契合證券市場，服務國民經濟的核心功能，那麽證券市場的穩定基礎也就有了。如果說前兩者達不到，為穩定市場而穩定市場，往往適得其反。正因為如此，下一階段，我們要重視證券市場的基礎性制度建設以及制度選擇的目標和標準，提高證券市場的功能。

　　中國證券市場發展的基本導向

　　針對資本市場的下一步發展，我認為要突出四個功能，這四個功能是十四五期間中國證券市場發展的基本導向。

　　第一，中國金融市場一定會從資金配置功能向資本配置功能轉型。中國會出現一個一般資金、短期資金過剩，但是企業需要的長期資金、可以與企業共同承擔風險的資金、以及增加企業資本或者股本的資金短缺的局面。所以，我們的金融市場已經不再是簡單的過剩和短缺的定義，它是邊過剩邊短缺。

　　所以，最近短端利率出現很大幅度下降，我們投放了流動性，但是到企業裡面去好像流得不順暢，很重要的就是提供的東西跟企業的需求存在很大反差，或者說契合度不高。

　　企業主要需要三類資金：可以長期使用的資金、願意與企業共同承擔風險的資金和增加企業股本的資金。我們現在一年社會融資增加30多兆，企業債務就增加20 多兆，這還是通過過量的債務增加來解決問題。所以從這個角度來講，十四五乃至往後看，中國金融市場的核心功能，一定是以籌集長期資金、願意跟企業承擔風險的資金、股本資金作為核心導向，所以會從資金配置向資本配置方面轉型。

　　正因為如此，反觀證券市場的制度改革，能全面提升資本市場長期資金、風險資金、股本資金籌資能力的，能夠替代銀行功能的制度，就是值得鼓勵的好制度。

　　第二，資本市場從不動產金融向動產金融、從扶持傳統的投資主導型產業向扶持科創主導型產業轉變。最近中央發的兩個文，一個是關於完善市場體制，一個是關於完善現代要素市場。這兩個文核心強調的是我們應該加速推動技術、信息、數據、人才、管理模式、商標專利這些動產要素，推動其金融化、證券化、市場化，從而形成一個服務科創的資本市場服務模式。

　　當然，最近科創板和創業板以及整個注冊製改革本身都是著眼於這個角度。這個制度為什麽相對來說比較成功？因為它跟實體經濟的需求形成了非常高的契合度，契合了科創型企業、科創型產業、科創型發展的模式。

　　第三，要形成衣務於大量規模型中小企業的資本市場服務模式，而不是一個精英式服務模式。現在有個基本的觀點，美國只有幾千家企業，我們在數量上已經超過它了。但是我們要看到，我們的企業規模、市場集中度實在是太低了，所以不可能按照美國場內市場的服務家數來確定我們場內市場的服務家數。

　　這幾年民營企業發展很慢，民營企業中變成龍頭企業、明星企業的數量、速度都在急劇下降，很重要的一個因素就在於它與資本、技術、網絡的結合出現了巨大障礙。正因為如此，我們的資本市場一定要提高服務的覆蓋面。中國的資本市場不能走美國資本市場精英式的模式，而是應該普惠化。但是資本市場如何普惠化？如何讓它服務於至少是規模以上的企業？規模以上企業將近好幾十萬家，這是個大難題。

　　當然我們已經在研究多層次資本市場體系這個問題了。我覺得凡是能夠有利於資本市場服務下沉的基礎性制度，都是有市場基礎的。

　　第四，推動股權投資成為居民的重要金融資產的增量方向，這是從需求端來講。要達到讓老百姓買股不炒股的效果，大幅度提高老百姓投資股權的比重，但同時盡量減少直接參與二級市場的交易。

　　從功能角度去反推，完善證券市場基礎性制度建設的一個導向：只有堅持從功能導向去推動基礎性制度建設中的發行、上市、交易、退市、監管、注冊製等一系列制度的改革，才有扎實的基礎，才能越走越穩，才能真正達到穩定市場的作用。

　　當前證券市場存在的問題及未來的發展方向

　　第一，對於從事證券行業，特別是監管行業的人員來講，最大的壓力就是來自於如何評價中國證券市場。

　　我認為起碼要破除三個問題：

　　第一個問題，不能再以個人投資者的盈虧情況作為評價股市的標準。儘管近年來股指漲幅不大，但是從機構的收益來看，一直是結構性牛市。2019年公募基金的平均年化收益率將近40%，但就在這樣的情況之下，很多散戶依然虧錢。所以我們需要考慮：是否依然堅持以個人投資者的盈虧作為市場的評價。

　　第二個問題，要澄清關於提高上市公司質量的問題。對於通過資本市場來提高上市公司質量的想法要有客觀地評價，特別強調的是，上市公司的質量對一般投資人來說，往往就是經營業績，但實際上，上市公司的經營業績、經營狀況是由市場決定的，證券市場、監管部門、證券中介機構都不能左右。

　　提高上市公司質量側重在三個方面：一是通過完善上市公司的制度，尤其是治理體系、治理結構來實現；二是通過完善上市公司的信息披露制度來實現；三是通過加大淘汰機制來實現。這些是制度部門可以做的事情。在注冊製下，既要放開入口，又要保證每家上市企業都是高質量，或者上市之後不“變臉”，這是不現實的。從制度本身來講，我們要客觀理解這個問題。

　　第三個問題，調整以股票融資能力作為評價標準的情況。我們現在每年都公布上市公司的融資量、融資規模，但我很少看到別的國家有這種統計，因為股權融資的概念在西方很多國家是不存在的，股權不能叫融資。在美國有時候退市的速度比上市還快，可能出現股權是負融資的情況。

　　反過來講，不是說資本市場、股票市場對實體經濟不發揮作用，資本市場是優化企業現有市場股權配置的，它不是一個融資功能。所以股權融資這個概念跟債權融資、信貸融資是完全不一樣的兩碼事。這個概念對我們約束也比較大。

　　所以，我認為不能以這三點作為評價股票市場優劣的標準，否則在推動證券市場的制度建設上就會縮手縮腳。證券市場注冊製改革越推進，籃子裡面的壞雞蛋就會越多，這是一個趨勢。

　　第二，這次改革的思路，一定要把資本市場和證券市場兩者之間既區別開來，又統一開來。資本跟證券化的資本是兩碼事，資本是企業的基本要素，不是金融市場創造出來的。只要是企業就有資本。我們從國民經濟、市場經濟發展的角度來講，要建立的是資本要素市場，而不是證券資本要素市場，或者證券化的資本要素市場。但是我們怎麽通過證券資本市場去推動整個資本市場要素市場的定價交易，以及它的市場完善，這是我們要考慮的第二個跟過去不一樣的地方。

　　第三，這幾年推動資本市場基礎性制度建設，實行了分類、分主體、分步去推進；而過去很多的證券市場，無論大制度、小制度，總體來說，都是由證券監管部門統一推進，壓力集中在上面。這個階段改革很重要的一點，特別是實行注冊製改革，要把一些市場運行的規則，特別是發行、上市、交易、退市、信披等的設計以及運行往下沉。

　　中國形成了三個層次的市場制度推進者。證券監管部門，總體設計、總體把握，但同時突出證券市場行政監管、立法監管、總體監管的框架。兩大交易所，也包括新三板等其他交易市場，側重於證券市場的運行制度的設計，允許他們在運行制度上有設計的自主權和差異性。比如現在的科創板與創業板，本質上一致的基礎上，在很多方面又體現差異，這就非常好，把運行的很多風險往下沉。證券市場的很多自律規則、行業規則，由自律組織來完成。

　　這就是一個有序的分步推進的模式，使整體制度建設平穩，風險分散化。好制度都是通過證券市場的競爭來檢驗的，正因為如此，制度肯定有失敗的，關鍵是失敗不能都往上壓，風險得往下沉，這是一個非常重要的成功之處。

　　第四，適度地破除所謂多層次寶塔型資本市場總體的框架。我始終認為多層次市場、寶塔型結構是美國上世紀80、90年代的證券市場構架。當時之所以需要多層次是因為信息技術有限，市場交易容量受限。當前信息革命足以讓全世界所有的資本要素放在一個平台上交易。美國的結構也開始扁平化了，一個納斯達克就包含了四個層次，但是都放在一個交易平台，是一個一級平台多層次的結構。

　　所以，證券市場的發展在考慮多層次的同時，也要考慮總趨勢扁平化，消除一些鴻溝。要建立大資本市場觀，恰恰是要拆除我們自己人為設計的很多分割點，讓這個市場在一個平台上，再多層次，再分功能。

　　以上是我們可以思考檢驗的資本市場的改革方向。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)