意見領袖 | 溫彬
一、本輪通脹：成因和趨勢
上世紀70年代，石油輸出國組織國家以石油為武器，提價減產，重創了西方發達國家經濟，再加上歐美國家財政擴張，導致高通脹率與高失業率並存的“滯漲”現象，打破了傳統的菲利普斯曲線所描述的情形。被譽為“反通脹鬥士”的時任美聯儲主席保羅·沃爾克，采取強硬貨幣緊縮政策，激進加息，最終控制住了通脹。自此，全球經濟進入了“三低一高”的發展周期，即低通脹、低利率、低增長和高資產價格的組合。新冠肺炎疫情爆發後，全球主要經濟體紛紛采取量化寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策加以應對，疊加疫情導致的供應鏈中斷和運輸障礙，全球經濟重現高通脹的局面。
（一）本輪通脹的成因
本輪高通脹與20世紀70年代的“滯脹”類似，既有供給側衝擊的因素，又有需求側刺激的原因。
從供給側看，疫情導致全球供應鏈出現中斷。疫情暴發初期，我國率先控制住疫情蔓延，實現復工複產，產能得以恢復。而歐美等國家在疫情衝擊之下，產業鏈和供應鏈中斷，出現供給約束。從需求側看，美聯儲采取無上限的量化寬鬆政策以及政府向居民發放補貼，刺激了消費需求擴大，供求矛盾最終推高了商品和服務價格，全球再次出現40年來罕見高通脹。
自疫情暴發以來，部分國家通脹飆升，如津巴布韋、委內瑞拉等國家通脹率高達數倍，受俄烏衝突影響天然氣能源價格快速上漲，大部分歐洲國家的通脹率超過了10%，美國通脹率在去年中達到9.1%的40年歷史高位，而中國、日本的通脹率都處於2%左右的溫和通脹。出現這一差異的主要原因與CPI的構成有很大關係，美國CPI構成中30%與房價房租直接相關，疫情發生後，美國房價和房租快速上漲推高了CPI，而我國CPI構成中1/3是食品價格，特別是豬肉價格的權重較大，再加上我國加大能源和食品等保供穩價力度，CPI保持穩定。
全球供應鏈壓力指數，反映供應鏈緊張程度，該指數現已顯著回落，因疫情導致的供給約束明顯減弱。波羅的海乾散貨指數，該指數的下降並結合空集裝箱堆砌在港口的現狀也反映此前的運輸瓶頸已經消除。
2021年3月，美國CPI同比首次突破2%的目標，之後連續上行，但美聯儲堅信通脹是短期現象，待疫情緩解後，通脹就會回落到目標附近，現在看來，美聯儲錯過了治理通脹的最佳時期。直到2022年3月，美聯儲才意識到通脹可能是一個中長期的現象，並收緊貨幣政策。一是啟動加息進程，在美聯儲歷次加息周期中，本輪加息是速度最快、力度最大的。到目前累計加息8次共450個基點，預計本月議息會將再次加息25個基點。
二是開始縮表，美聯儲的資產負債表從最高9兆美元迅速回落，每個月縮表950億美元，歐洲央行也開始縮表，而中國人民銀行和日本央行則出現了資產負債表的擴張。
加息縮表抑製了總需求，對經濟產生了不利影響。美中歐日四大經濟體制造業採購經理指數（PMI）自去年下半年紛紛走弱，低於榮枯線，即經濟處於收縮期。去年末，隨著我國疫情管控的放開，經濟快速升溫，春節期間出行人數、電影票房、餐飲消費等同比顯著回升，IMF等國際組織看好中國經濟的復甦，並有望成為帶動全球經濟增長的主要動力，對今年中國經濟增長預期從4.7%上調到5.2%。今年前兩個月，我國PMI指數已率先回升到榮枯線之上。
（二）本輪通脹的趨勢
判斷本輪通脹的趨勢，需要分析供給端和需求端的變化情況。隨著疫情的消退，供應鏈恢復正常，供給約束消除；貨幣緊縮對需求已產生抑製效果，大宗商品的價格持續回落，CRB指數已較去年最高點下跌了20%左右。全球通脹已出現轉捩點，今年2月美國CPI已下降到6%，核心通脹率為5.5%，當然短期內回落到2%目標還有難度。
二、美聯儲：應對和影響
（一）美聯儲的應對
按照美國國家經濟研究局（NBER）的界定，在過去近100年裡美國經歷了15輪經濟衰退，見表1。其中最嚴重的是1929年大蕭條，衰退延續43個月。其次就是2008年次貸危機，衰退延續18個月。這次新冠疫情暴發後，美國經濟隻短暫經歷了兩個月的衰退便迅速回升。回顧最近這兩次衰退，美聯儲都是採用降息至0附近並擴張資產負債表，向市場提供流動性支持，在刺激需求穩定經濟的同時，也把美國股市和樓市價格推向了歷史新高。見表2。
（二）美聯儲舉措的影響
儘管2022年第一、第二季度美國GDP環比負增長，陷入“技術性衰退”，美國官方並未宣布美國經濟進入衰退，主要是因為就業市場依然強勁，失業率一度下降到3.4%，創下1969年以來的新低。今年1月非農就業人口超過51萬人，2月份超過31萬人，超出市場預期（見圖9）。另外，美國職位空缺數量超過1000萬個。也許有人會問，既然美國就業狀況良好，為什麽還有報導說微軟、亞馬遜等開展了上萬人的大裁員行動。其實也不矛盾。主要是結構性的問題。疫情以來，美國科技公司的盈利增長開始放緩，裁員可以降低人力資源成本；另一方面裁員對象主要是工作時間較長的高級職員，同時又招聘年輕的薪酬相對較低的員工，目的也是壓降用工成本。
美國勞動參與率在疫情暴發之後呈現下降趨勢，隨著疫情放開，居民消費需求得到釋放，就業需求旺盛主要是在服務業，其中：專業商業服務空缺218萬人，醫療保健和社會救助189萬人，運輸181萬人，住宿餐飲空缺148萬人，政府服務105萬人。
美聯儲采取貨幣緊縮政策通過抑製總需求來實現控制通脹的目標，但往往會導致經濟硬著陸和金融風險上升。美國次貸危機就是因為美聯儲持續加息導致房地產價格下跌，經濟衰退並伴隨著金融危機。美聯儲進行了4輪量化寬鬆，其資產負債表從危機前的8000億美元到縮表前的4.5兆美元，來拯救經濟和金融。直到2014年經濟恢復以後，才開始貨幣政策正常化。面對這次疫情衝擊，美聯儲開啟無上限購債計劃，其資產負債表擴大到了近9兆美元。由圖10可以看出，美聯儲資產負債表的擴張和美國的道瓊斯指數和房價指數高度相關，在過去的四十年，面對低利率、低通脹、低增長的經濟現狀，美聯儲注入的大量流動性沒有流向商品市場，反而進入股市和債市，出現了幾十年的股債雙牛和房地產價格持續上漲的局面。隨著美聯儲再次縮表，美國房價開始下降，股市波動加劇，甚至出現了個別中小銀行危機事件。
矽谷銀行和簽名銀行的破產倒閉與美聯儲的暴力加息導致資產價格估值損失，進而引發流動性危機有關。矽谷銀行存款的主要來源是科技型公司，正如前文所述，科技型公司自疫情以來經營和融資壓力不斷增大，現金支出增加。從資產端來看，矽谷銀行持有較多的國債、MBS等長期固定收益證券，導致短期負債與長期資產之間期限錯配。美聯儲的激進加息，無風險利率上行不利於長久期資產，矽谷銀行账面出現大量浮虧，為了應對儲戶提款，不得不賣掉債券，浮虧變成了損失，進而引起儲戶恐慌，紛紛擠兌，最終導致流動性危機。除了矽谷銀行自身經營的問題外，也與川普政府時期放鬆金融業監管有關。
2月份美國通脹率為6%，仍在高位，市場預期3月美聯儲會加息50個基點，但受矽谷銀行倒閉影響，市場預期可能加息25個基點，甚至有的認為不加息。儘管為了穩定金融市場，美聯儲又增加了流動性投放，但考慮到通脹仍然是美聯儲當前最重要的考量因素，預計還有1-2次加息。下半年美國經濟衰退風險在上升，貨幣政策可能出現轉向，暫停加息，美元指數將出現回落走勢。
此外，美聯儲的貨幣政策有很強的溢出效應，美元指數走勢可以作為大類資產變動的風向標，研究發現美元指數與大類資產價格變動高度負相關，美聯儲寬鬆貨幣政策使金融市場美元流動性充斥，投資者風險情緒上升，股、債、匯和大宗商品投資都會有不錯的表現。相反，一旦金融市場發生“黑天鵝”事件，投資者避險情緒上升，投資收益也會出現下跌。近期美國個別銀行倒閉事件已經傳染到歐洲銀行業，導致國際金融市場波動加劇。
三、中國貨幣政策：目標和效果
中美經濟周期不同步，貨幣政策也呈現不同步現象。2015年我國經濟增長動力不足，我們實施以“三去一降一補”為主要任務的供給側結構性改革，人民銀行連續5次降準和6次降息穩定總需求，而美聯儲則開啟貨幣政策正常化（見圖11）。本次不同步更加明顯，去年以來美聯儲連續8次加息，而我國央行則是2次降準和3次降息。
我國貨幣政策目標不僅關注經濟增長、通脹、就業、國際收支等，還會關注金融穩定、金融改革等因素，屬於多目標的貨幣政策框架。當前經濟運行的主要矛盾仍然需求不足的問題，3月17日人民銀行宣布，決定於2023年3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，對於提振市場信息，增加信用投放擴大需求具有積極作用。
中國“入市”以後，經常項目和直接投資順差不斷擴大，外匯佔款持續上升，成為基礎貨幣投放的主渠道，為了防止信用過度擴張引發通貨膨脹，央行一方面不斷提高存款準備金率“深度凍結”流動性，另一方面創設央行票據短期回收流動性。2014年我國外匯儲備達到近4兆美元的高峰後，開始逐年回落至目前3萬多億美元，外匯佔款也隨之呈現下降趨勢，個別年份甚至是負增長，央行除了通過連續降準釋放基礎貨幣外，還創設了MLF、SLF等各種補充流動性的工具。下階段，降準仍將是滿足基礎貨幣投放的常態，不僅有助於釋放長期流動性、降低銀行體系資金成本，而且也有助於引導銀行降低實體經濟融資成本。
就利率來看，自年初以來，貨幣市場和債券市場利率回升較快，圍繞OMO和MLF政策利率波動。隨著我國經濟企穩回升，政策利率和金融市場利率趨勢是易升難降。短期內LPR也將保持穩定，但信貸市場競爭激烈，實際貸款利率還有下降的空間，如果銀行負債端成本不能動態下降，銀行業淨息差還會進一步收窄。
人民銀行多次強調發揮貨幣政策總量和結構雙重功能。目前，結構性政策工具餘額已達6.4兆元，在支持普惠金融、綠色發展、科技創新等國民經濟重點領域和薄弱環節發揮了積極作用。今年還可以對已頒布的結構性工具優化，有的可以適時退出，有的可以變成長期的制度性安排，有的可以進一步增加額度和增加機構範圍。
中美利差是影響人民幣匯率走勢的重要因素，如果下半年美聯儲停止加息，中美利差或將收窄，人民幣對美元將呈現小幅升值。
近年來《政府工作報告》多次提出：廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。今年2月M2增速為12.9%，創7年來新高，高於名義GDP增速，反映信用擴張對實體經濟拉動存在障礙。比如，有些大企業和非銀機構從銀行獲得低成本資金，沒有流向實體部門，反而購買了更高收益的銀行存單或理財，導致資金空轉。因此，央行、商業銀行、非銀行機構和實體經濟之間必須暢通循環，只有這樣貨幣政策傳導效率才會更高，才能更好地支持實體經濟發展。
(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)
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