A、H股候審此消彼長 新股遷徙蹺蹺板

　　A、H股候審此消彼長 新股遷徙蹺蹺板

　　文/21世紀資本研究院研究員 饒守春

　　導讀

　　A股和H股年內IPO市場之所以呈現出不同走勢，與二者之間各自環境、政策均有密切聯繫，由此也引發了行業生態出現一系列深刻變化。

　　一邊是海水，一邊是火焰。2018年的IPO市場，A股和H股在一定程度上呈現出完全不同的態勢。

　　在IPO“堰塞湖”問題逐漸得到解決的基礎上，A股IPO呈現出審核節奏放緩、新增排隊企業數量大幅減少的趨勢。Wind資訊數據顯示，今年1-8月，中國證監會受理首發企業的數量僅為9家，且其中多個月份掛零。

　　與之對應的，H股則掀起一波內地企業上市熱潮。以小米集團（1810.HK）、美團點評等為代表的互聯網科技企業，和以中國鐵塔（0788.HK）為典型的行業龍頭，或已在H股上市，或正在H股上市的路上。數據顯示，今年內地企業在H股上市的數量已經高達35家，並有82家處於聆訊狀態。

　　21世紀資本研究院認為，A股和H股年內IPO市場之所以呈現出不同走勢，與二者之間各自環境、政策均有密切聯繫，由此也引發了行業生態出現一系列深刻變化。

　　A股IPO“遇冷”

　　A股今年IPO市場顯得低迷，很大程度可以從中國證監會受理首發企業的情況窺探一二。

　　Wind資訊數據顯示，今年1-8月，證監會受理首發企業合計僅為6家，其中4月1家，6月1家，8月4家，即使算上9月的3家，合計也僅為9家。這意味著，在1-3月和5月、7月，證監會受理首發企業的數量均為0。

　　與此相類似的是，證監會官網披露的數據顯示，自7月以來，預先披露和預先披露更新的首發企業數量也呈現下滑趨勢。其中，7月預先披露家數為3家，預先披露更新則為21家；8月和9月迄今則均分別為8家和2家。

　　值得注意的是，今年至今，輔導備案登記受理的企業已達到293家。

　　21世紀資本研究院研究發現，A股首發企業獲證監會受理數量的大幅減少，是多個原因共同作用帶來的結果。

　　首要原因被認為是大發審委上任後，帶來的IPO過會率偏低引發的企業上會情緒變化。

　　典型如今年1月。該月共有50家企業首發上會，但最終成功過會者僅18家，36%的過會率也創造了A股有史以來的最低紀錄。

　　實際上，截至9月11日，A股共有159家次（包含部分二次上會）企業首發上會，成功過會的僅有83家。由此計算，今年至今的過會率也僅有52.20%。

　　在發審會嚴格把關的同時，證監會在現場檢查階段的從嚴，也引發了大批排隊企業主動“撤退”。數據顯示，截至9月7日，今年滬深兩個交易所中止IPO審查的企業為16家，終止審查的則高達162家，數量已遠超去年全年的130家。

　　“取消審核的目的是為了企業更好地發展，而主要原因在於公司一方面淨利潤規模較小、利潤較低，另一方面存在應收账款較高的問題，因此對上會的前景並不樂觀。”此前，浙江一家擬IPO企業內部人士對21世紀資本研究院表示。

　　在IPO審核趨嚴的同時，審核速度的放緩，成為另一個申報企業數量低迷的原因。

　　廣證恆生分析師陸彬彬9月11日指出，IPO“堰塞湖”在規模上於2016年6月達到巔峰，IPO排隊待審企業數量一度接近700家。自2016年11月IPO審核速度提速，待審企業數量開始逐步下降，IPO“堰塞湖”壓力有所緩解。而自2017年10月以來，月度上會企業數量逐步呈現下降，2018年2月份大幅下跌，IPO審核速度放緩的趨勢更為明顯。

　　“我們認為，審批趨緩趨嚴導致遞交IPO材料企業數量減少，主動終止審核企業數量增加，IPO‘堰塞湖’上遊流入乏力；同時，目前IPO審核的速度儘管趨緩，但較為穩定。”陸彬彬表示。

　　此外，21世紀資本研究院認為，重組新規中對IPO被否企業需至少運行三年才可籌劃重組上市等條款的限定，又從另一層面加大了擬IPO企業終止審查的可能，並進一步刺激申報企業產生猶豫情緒。

　　H股IPO“火熱”

　　與A股IPO市場的稍顯“低迷”相比，H股則顯得頗為熱鬧，甚至出現了一天8家企業同時上市，港交所“銅鑼”不夠用的現象。

　　Wind資訊數據統計，今年以來，已有35家中資股在港交所成功上市、其中來自北京地區的最多，達到7家，其次則是廣東和上海，分別有6家與5家。

　　35家企業中，又以互聯網概念為最多，且其中不乏小米集團、映客（3700.HK）和平安好醫生（1833.HK）等各自細分領域的知名企業。此外，教育行業也在今年掀起赴港上市潮，包括中國新華教育（2779.HK）等5家教育企業成功上市。

　　當一批內地企業已經在H股上市時，還有一大批在H股上市的途中。據港交所官網資訊統計，目前有多達82家內地企業處於“聆訊”狀態，且有多家距離上市僅一步之遙，這其中既有美團點評、貓眼娛樂這樣的互聯網企業，也有中國鐵塔、海底撈這樣的傳統企業。

　　21世紀資本研究院採訪了解到，內地企業今年掀起赴港上市熱潮的背後，是港交所制度改革與企業自身融資需求的雙向引發。

　　今年4月，港交所進行了被稱為25年來最大的制度改革，即允許“同股不同權”的雙重股權結構公司上市，並同時允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市。

　　這一制度變化直接催生了小米集團在港交所的上市，其也成為H股上市新規下首家上市的企業。

　　“港交所上市制度的變化，實際上是不願阿里巴巴的案例重現，實際上在實施新規後效果也非常明顯，內地大批互聯網和新經濟企業將上市地首選為香港，而並非像此前一樣只能選擇美國。”9月11日，東北證券市場總監付立春說。

　　除制度改革外，港交所還加強了與內地市場的互聯互通。今年4月，港交所與全國中小企業股份轉讓系統（下稱“股權系統”）簽署合作諒解備忘錄，雙方歡迎對方符合條件的掛牌或上市公司在本市場申請掛牌或上市，股轉系統不會設前置審查程式及特別條件，“新三板+H”雛形初現。

　　受此影響，僅8月就有多達十餘家新三板或前新三板企業宣布赴港上市計劃。

　　除港交所制度變化外，企業自身對融資的需求也成為催動上市的另一重要因素。今年來，由於中美貿易摩擦等意外事件出現，以互聯網行業為代表的企業在業績、成長性等多個方面開始顯現不確定性，快速實現上市有利於企業在估值和融資上獲得優勢。

　　“還有一個重要原因來自股東，尤其是互聯網企業，前期發展過程往往依賴融資，融資方又常有美元資本進入，當行情波動時，內部股東存在強烈的變現需求，要求企業上市成了最直接也最有效的退出方式。同時，因為外匯管制使得在A股上市後退出更難，所以會傾向於選擇海外市場。”9月11日，香頌資本執行董事沈萌解釋。

　　投行業態生變

　　A股和H股的IPO市場不同走勢，也隨之引發行業業態的變化，其中受影響最明顯的就是投行業務。

　　據21世紀資本研究院統計，今年至今共有78家企業成功於滬深兩個交易所上市交易，但涉及保薦機構僅為41家，這意味著還有逾50家擁有保薦資格的投行或許顆粒無收。

　　值得注意的是，儘管涉及保薦機構不少，但三分之一項目被中信證券、中信建投證券、中金公司和華泰聯合證券四大券商瓜分，四者囊括的項目合計達30個。此外，則有24家投行年內迄今均隻做了1個項目。

　　西部地區一家中小券商的保薦代表對21世紀資本研究院表示，往年投行業務就不算多，今年在過會率偏低、新增項目稀少的情況下則更為罕見，“迄今為止隻做了一單，下半年可能還沒有項目”。

　　21世紀資本研究院了解到，一些中小券商由於IPO項目不多，部分投行人員已暫時分流至其它部門，同時考勤抽查、降薪、裁員的消息更是屢見報端。

　　在投行業務低迷的情況下，券商上半年業績也隨之呈現大面積的下滑。

　　Wind資訊數據統計，A股申萬行業38家證券行業上市公司中，23家出現營業收入同比下滑，更有32家歸屬於母公司股東的淨利潤同比下滑。

　　其中，東吳證券（601555.SH）上半年營業收入同比下滑25%，歸母淨利潤則同比下滑94%，成為業績下滑幅度最大的券商之一。值得注意的是，上半年在完成南京證券IPO項目的基礎上，其投資銀行業務營收僅有2.27 億元，下滑幅度高達50.2%。

　　當國內中小投行因A股IPO市場“低迷”業績難以為繼時，國際投行卻乘新經濟企業赴港上市的東風成為大贏家。

　　以即將於本月下旬登陸H股的美團點評為例，其保薦人團隊均為外資投行，分別為高盛、摩根士丹利、美銀美林。稍早前的小米集團H股IPO時，保薦人團隊也包含高盛、摩根士丹利等大型國際投行。

　　不過，內地企業赴港上市的保薦人並非完全為外資投行所壟斷，依然有不少中資投行的身影出現。比如小米集團保薦人團隊中有中信裡昂，中金公司成為映客的保薦人之一等。

　　21世紀資本研究院認為，隨著A股過會率偏低、IPO行情略顯低迷的延續，以H股為代表的海外市場的火熱，將很可能成為一些大型中資券商未來的主要戰場。在這一趨勢下，未來投行將更呈現兩極分化趨勢，頭部投行有望佔據行業絕大多數利潤，中小投行則可能面臨業務洗牌。

　　（編輯：羅諾）

責任編輯：馬婕