大小房企都活得怎麽樣？房地產行業三季報總結

小型房企：不再大舉拿地，業績增長最慢，負債率最低，經營現金流表現最好

2018年前三季度，小型房企的營業收入和淨利潤增速在四組房企中都是最慢的，分別為0.6%和18.3%。但是毛利率和淨利率在四組房企中最高，分別達到38.7%和17.8%，可能是由於在行業集中度提升的大背景下，小型房企將部分利潤率不高的項目轉讓給了別的開發商，隻留下了利潤率最高的項目自己開發。從費用率來看，小型房企的銷售+管理費用率在四組房企中第二低（僅次於龍頭房企），為7.6%，可能是因為小型房企不再積極擴張。此外，小型房企的投資收益增速在四組房企中最快，達到475.1%，投資收益佔淨利潤的比例在四組房企中第二高（僅次於中型房企），達到23.3%，這或許是因為中小型房企同其他開發商合作的項目中有很多沒有並表。小型房企少數股東損益佔淨利潤的比例在四組房企中最低，只有8.7%，少數股東權益佔淨資產的比例也最低，只有9.4%。小型房企資產結構中貨幣資金的佔比明顯高於其他三組房企，達到14.7%，說明小型房企在實現銷售回款之後沒有再去大舉拿地，而是加大了貨幣資金的持有量。小型房企的貨幣資金對短期有息債務的覆蓋倍數在四組房企中是最高的，達到2.55倍，短期償債能力很強。無論考不考慮隱性負債，小型房企各口徑下的資產負債率和淨負債率都是最低的，這可能是因為小型房企主動去杠杆，在現有項目實現銷售回款之後，不再大舉拿地；此外，也可能是小型房企信用不足，難以加更高的杠杆。從現金流量表來看，2018年前三季度，小型房企經營活動現金流流入最多，小型房企在行業集中度不斷提升的大背景下，不再大舉拿地，因而經營現金流出現淨流入。從籌資活動現金流看，小型房企籌資現金淨流入規模大幅下降，由正轉負。這可能一方面是由於房企融資環境不斷收緊，中小型房企獲得融資的難度越來越大；另一方面也可能是是因為小型房企不再大舉拿地，融資的需求不強。

龍頭房企：依靠銷售回款內生增長，很好地平衡了規模增速與利潤率，負債率第二低，短期償債能力最強，籌資現金流表現最好

龍頭房企很好地實現了規模增長和盈利能力之間的平衡，2018年前三季度營業收入和淨利潤增速在四組房企中都是第二快的（僅次於大型房企），分別達到40.9%和60.7%。毛利率和淨利率都是第二高（僅次於小型房企），分別達到35.5%和15.6%。銷售管理費用率在四組房企中是最低的，只有6.1%。其少數股東損益佔淨利潤的比例在四組房企中最高，達到29.5%，少數股東權益佔淨資產的比例也最高，達到33.4%。說明龍頭房企跟其他開發商合作且由自己並表的項目比較多。從資產結構來看，其長期股權投資和其他應收款的佔比在四組房企中是最高的，近五年這兩類資產的增速也是各類資產中最快的，說明龍頭房企同其他房企合作開發的項目較多。從負債結構來看，預收款佔比明顯高於其他三組，達到了40.0%，預收款本質上佔用的是購房者的資金，是一種經營杠杆，這說明龍頭房企更多依靠銷售回款內生增長，而不再過度依賴有息負債杠杆。剔除預收款後，龍頭房企其他應付款的佔比明顯高於其他三組房企，說明龍頭房企同其他房企合作開發的項目較多。截至2018年三季度，龍頭房企貨幣資金對短期有息債務的覆蓋倍數在四組房企中是第二高的，達到1.89倍；在多數口徑下，龍頭房企的資產負債率和淨負債率是第二低的（僅次於小型房企），這可能是因為龍頭房企已經度過了依賴杠杆擴張的階段，主要依靠銷售回款而不是有息負債來實現擴張。但龍頭房企的非並表子公司負債（估算值）較多，可能是因為龍頭房企更多的採用了合作開發模式。從現金流量表來看，雖然2018年前三季度房企融資環境不斷收緊，但是龍頭房企籌資活動現金流依然維持大規模淨流入，規模同比增長50.0%，遠強於其他三組房企，融資的行業集中度提升的趨勢十分明顯。經營現金流和投資現金流大規模淨流出，說明龍頭房企繼續保持了較大的拿地力度，且招拍掛和收並購等多種拿地方式並舉。

大型房企：業績增速最快，利潤率最低，費用率最高，負債率最高，明股實債較多

大型房企業績增長速度在四組房企中是最快的，2018年前三季度其營業收入和淨利潤的增速分別達到36.9%和72.7%。但其毛利率和淨利率在四組房企中也是最低的，分別只有30.5%和11.2%。其銷售管理費用率在四組房企中是最高的，達到8.4%，這可能部分因為大型房企銷售規模處於快速擴張期，因而費用隨銷售規模的擴張迅速膨脹，並且直接進入當期損益；但是營業收入的結算存在滯後性，當期結算的營業收入規模小於當期實現的銷售規模，費用率的分子分母不匹配，導致費用率顯得較高。少數股東權益佔淨資產的比例持續大於少數股東損益佔淨利潤的比例，大型房企兩個比例的差距明顯高於其他三組房企，少數股東權益佔淨資產的比例34.3%（第二高，僅次於龍頭房企），而少數股東損益佔淨利潤的比例只有17.2%（第三高），兩者差了17.1個百分點。這可能是因為大型房企作為追趕者，為了追求規模的快速擴張，較多地進行了前端融資，因而明股實債的融資方式使用得更多。從負債結構看，大型房企明股實債融資佔比（估算）明顯高於其他幾組房企，佔剔除預收款的總負債的比例達到了7.7%；大型房企在除了“應付債券”之外的所有負債科目裡增速都是四組房企中最快的（應付債券增速最快的是龍頭房企，大型房企第二快），說明大型房企作為追趕者，在規模快速擴張的過程中將各種融資方式都用到了極致。到期債務（短期借款+一年內到期的非流動負債）佔剔除預收款後的總負債的比例在四組房企中最高，達到23.0%，短期償債壓力較大。截至2018年三季報，大型房企貨幣資金對短期有息債務的覆蓋倍數在四組房企中也是最低的，只有0.79倍。無論考不考慮隱性負債，大型房企各口徑下的資產負債率和淨負債率都是最高的。這可能是因為大型房企作為追趕者，正處於杠杆擴張階段，同時自身信用相對較好，有能力加較高的杠杆。

投資建議：

通過深度分析行業財務報表，我們發現2016-2017年高峰期的銷售陸續進入結算期，地產公司業績進入收獲期，營收和淨利潤均實現快速擴張，分組來看大型和龍頭房企持續高增長，中小型房企營收規模擴張陷入停滯。從負債率來看，我們發現在各口徑下，小型房企都是負債率最低的，這可能是因為小型房企主動去杠杆，在現有項目實現銷售回款之後，減小了拿地投資的力度；此外，也可能是小型房企信用不足，難以加更高的杠杆。大型房企的負債率最高，可能是因為大型房企作為追趕者，正處於杠杆擴張階段。從經營現金流來看，除龍頭房企外的其余三組房企經營活動現金流均出現大規模流入，而龍頭房企反而出現了小幅的現金流出。從籌資現金流來看，龍頭房企優勢明顯，行業集中度提升的趨勢非常明顯。對於股票投資者，我們推薦保利地產、招商蛇口等行業龍頭，以及新城控股等高增長大型房企；對於債券投資者，我們建議關注小型房企中負債率較低、擴張意願不強、外部信用評級較低但真實風險不大的標的，以尋求超額收益。

風險提示：融資持續緊縮、銷售不及預期、政策繼續打壓

證券研究報告《房地產：房地產行業三季報總結：業績進入收獲期，結構分化明顯》

對外發布時間：2018年11月06日