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楊德龍:美聯儲大規模降息的成因與影響

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 楊德龍 李赫

  3月15日,美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調100個基點至0-0.25%,另外疊加本月3日緊急降息的50個基點,本月美聯儲總降息達150個基點,降息頻率之高、規模之大,歷史罕見。同時,美聯儲加大QE規模,宣布未來幾個月將至少增持5000億美國國債和2000億美元抵押貸款支持證券。如此大規模的降息與QE原因與效果如何呢?

  一、三大因素疊加導致美聯儲采取大規模的貨幣寬鬆政策

  海外疫情迅速擴散、美國大選風險、全球經濟下行壓力加大,是導致美聯儲緊急降息至0的內因。從降息的誘因來看,從2月19日截至3月17日,標普500大跌34.2%,美股大跌疊加川普試壓,是美聯儲緊急降息的直接原因。但其根本原因是海外疫情迅速擴散、美國大選風險和全球經濟下行壓力加大,三大因素相互疊加導致短期投資者情緒轉向避險方向。

  海外疫情迅速擴散與全球經濟下行相互影響,市場情緒轉向極端保守;美國大選風險短期內有所減小。全球經濟原本就比較脆弱,從IMF和世界銀行最新預測來看,2019年全球GDP增速相比2018年有較大下滑(IMF預測下滑0.7個百分點,世界銀行預測下滑0.5個百分點);從摩根大通全球製造業PMI來看,從2017年12月的54.5一路下滑至2020年2月的47.2,在2019年有7個月製造業是處於衰退狀態(低於榮枯線50)。2月下旬,疫情在海外迅速擴散,嚴重打擊了原本就比較脆弱的全球經濟,截至3月17日海外疫情累計達117890例,而且疫情增速還未見轉捩點,其中以意大利(32277例)、伊朗(16169例)、西班牙(11826例)、德國(9360例)、韓國(8413例)、法國(7730例)、美國(6444例)最為嚴重。市場情緒轉為極端保守,投資者只想持有現金和債券,連傳統避險資產黃金都出現大跌,截至3月17日黃金從3月9號的高點一路下跌了11.5%。在2月下旬,美國民主黨候選人桑德斯一路領先,由於其極左的執政理念,也對市場造成了一定程度的恐慌;但在3月3日的“超級星期二”,拜登擊敗桑德斯,暫時穩住了市場情緒,相比於桑德斯,拜登成為民主黨最後候選人的概率較大。

  圖 1:2月下旬後,海外疫情迅速擴散

  資料來源:Wind,前海開源基金

  二、美聯儲政策的市場反響與危機信號

  如此大規模的貨幣政策,市場的反響如何呢?

  美國貨幣政策彈藥基本“打光”,市場期待財政政策發力。美聯儲兩次緊急緊急降息將聯邦基金利率降至0,市場反而大跌,3月3日和16日標普500分別跌幅達-2.81%和-11.98%;大規模緊急降息使市場確認了經濟下行的壓力,加重了市場的恐慌情緒。在3月17日,美聯儲重啟商業票據融資機制,美聯儲可以直接向企業和家庭提供貸款支持,保證流動性;另外,財政部將推出約1兆美元的經濟刺激計劃,包含減稅、支持小微企業、馳援航空企業及相關產業等。針對疫情的財政政策利好市場情緒,3月17日標普500回升6%。

  危機是否到來要看兩個信號,一個是金融市場的信號,一個是實體經濟的信號:

  危機的第一個信號:美國股市接連崩潰式大跌,傳統避險資產黃金也跟著下跌。上次出現股、黃金齊跌的極端現象要追溯到次貸危機時期,造成這種恐慌市大跌的事件因子總共有三個:疫情的超預期蔓延、美聯儲大選(桑德斯概率大增,川普行情逆轉)和全球經濟衰退;這三大事件因子導致ETF恐慌拋盤。被動管理基金的交易標的是整個股市或某個板塊的市場組合,導致風險高度捆綁,容易共振斷裂;另外,被動管理的交易策略高度同質化,而且大部分都是程序自動化交易,一旦有事件驅動,交易往往非常擁擠,高度放大了宏觀因子對金融市場的衝擊,也就是“踩踏式”賣出。所以,引用Michael Burry(電影《大空頭》裡空頭基金經濟裡的原型)一句話,“ETF就是下一次金融崩潰的CDO”。

  圖 2:恐慌拋盤+流動性贖回+強製平倉或止損=崩潰式下跌

  資料來源:Bloomberg,前海開源基金

  危機的第二個信號:應持續關注中小企業的債務風險。近十年來,美國企業在低利率的環境中不斷增加負債,非金融企業部門債務佔GDP比例從2010年的40%上升至創記錄的47%;而單看中小企業債務風險已經超過了次貸危機前的水準,Russel 2000企業利息覆蓋率中位數不到2,是歷史最低水準。不能否認這些債務創造了GDP,但卻沒有創造出相應的利潤,美國企業的總利潤仍然停留在2014年的水準,企業利潤佔GDP仍停留在2005年水準。雖然中小企業債務風險這個信號還沒有被觸發,但隨著疫情的蔓延,海外經濟勢必會受到影響,到時風險就會傳遞至實體經濟,導致危機的全面爆發。

  圖 3:美國非金融企業債務佔比GDP創記錄升至47%

  資料來源:Federal Reserve Economic,前海開源基金

  圖 4:標普500和Russel2000利息覆蓋率中位數

  資料來源:Bloomberg,前海開源基金

  圖 5:美國非金融企業利率佔比GDP停留在2005年水準

  資料來源:Federal Reserve Economic,前海開源基金

  三、中國未來政策的演進

  首先來看看國外央行為了救市都采取了哪些政策?短短2周的時間多達41個國家和地區采取了救市措施,全球降息潮再起。

  表1:3月2日至17日,各國所采取的救市措施

  資料來源:前海開源基金整理

  雖然中國會保持寬鬆的貨幣政策,但繼續跟進的可能性較小;未來財政政策將發力。2月3日和4日,央行向市場投放流動性1.7兆元,隨後公開市場操作利率、MLF、LPR“接力式”下調,有利於保證企業降低融資成本、為疫情防控提供保證;但隨後央行並未進行大規模貨幣操作,直到3月16日再次試行定向降準。可以看出,相比於海外,我國央行的貨幣政策還是比較克制的。財政政策將是未來政策主要發力點,可能包括資金支持、財政貼息、減稅降費、換繳稅款、擴大地方債發行等財政“組合拳”。在財政發力下,預計貨幣政策將保持寬鬆。

  (本文作者介紹:前海開源基金首席經濟學家)

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